股市可能基本沒有摩擦，但是散戶的新紀元才剛剛開始。科技正讓各種資產市場都更具流動性

有那麼兩週，遊戲驛站（GameStop）命運的跌宕起伏讓全球目瞪口呆。這個陷入危機的電子遊戲實體零售商的股價在2020年還只有幾美元，在1月28日急劇突破480美元，到2月2日又跌至81美元。去年4月它的市值是2億美元，此間一度衝到300億美元，之後又大幅跌落。這過山車般的行情由在社交媒體網站Reddit論壇上聚集的日內交易大軍推動，引得媒體紛紛在頭版追蹤報道，並引發了華盛頓的監管機構和政客的不安。

不過，除了散戶的瘋炒和狂熱之外，這個故事還揭示出金融市場一些深刻的結構性變化。快節奏的瘋炒已然成為可能，這證明了在技術進步的助力下，股票交易已經變得多麼暢通無阻。散戶排隊買咖啡的功夫就可以在應用上以近乎批次交易的價格買入股票。

紐約大學的雅科夫·阿米胡德（Yakov Amihud）說，股票市場向自由進出發展的程序始於1975年，那時廢除了高額固定佣金，嘉信理財（Charles Schwab）這樣的折扣經紀商進入市場。後來出現了自動交易和股價報價的十進位制轉換。2010年代後，高頻交易員崛起，主導了股票交易市場。“在這一路上的每個節點，市場都卸掉了一些交易成本，提高了流動性。”阿米胡德說。

交易成本大幅下降，股票交易量激增。市場參與者越多，交易速度就越快，成本就越低（見圖表1）。2015年，羅賓俠（Robinhood）上線，成為第一家零佣金線上經紀平臺，遊戲驛站的許多交易就是在這個平臺上進行的。有了免費平臺，加上疫情讓人們有了富餘時間，而且還領到了政府刺激經濟的救助支票用作啟動資金，散戶的參與度被推至新高。2019年，散戶佔美國股票交易量的十分之一；到今年1月，他們的佔比已上升到四分之一。

以前，強大的機構投資者可以就股票投資收取豐厚佣金來增加利潤，而隨著市場摩擦逐漸減小，它們管理的資產規模逐漸減少。現在，它們要跟一系列收費低得多的產品競爭，比如追蹤市場的指數基金、管理一攬子資產的交易所交易基金（ETF），還有根據投資組合管理理論在廉價基金之間配置資金的機器人投顧。這些創新得益於計算能力和機器學習技術的進步，自1975年來大概已為投資者節省下不少於一萬億美元的費用。

在股票市場以外，高額收費和低交易量仍然阻礙著市場的發展，導致交易緩慢，讓交易者卻步。但是，股市中壓低交易成本和增加流動性的那些力量勢必將顛覆其他各類資產市場：從公司債到不動產，乃至畢加索作品和老爺車。和股市一樣，這最終將增強散戶的力量，而犧牲傳統中介的利益。

無論放眼何處，技術都已經幫助創造出了新的強流動性市場。“以前，在閣樓上賣點小玩意的那種市場是沒什麼流動性的，”諾貝爾獎得主、經濟學家阿爾文·羅斯（Alvin Roth）說，“網際網路的出現讓你可以把擺在自家草坪上賣的舊貨搬上eBay。”GPS和智慧手機催生了創造出廣闊出行市場的網約車應用。

金融市場上的例子也比比皆是。在19世紀，在美國收購小麥要逐個走訪農場檢驗小麥，再和其中某個農場主達成交易。後來，鐵路的出現使得人們可以用筒倉車廂低成本運輸穀物。但用筒倉分別存放農民的穀物也造成了浪費。因此在1848年，芝加哥貿易委員會（Chicago Board of Trade）開始按品質（最好的定為一級，最差的五級）和型別（紅皮或白皮、軟質或硬質、冬小麥或春小麥）為小麥分類。標準化降低了穀物的運輸和購買成本，提高了市場效率。這種做法非常有效，以至於大宗商品這個詞現在已經成為標準化的代名詞。

但就某項資產建立一個具有流動性的市場並非易事。要了解原因，可以拿債券和房地產市場與股市做比較。它們的規模大致相當（見圖表2）。然而，債券和樓房的換手方式不同。這很大程度上是市場碎片化的結果。美國有4400家上市公司。購買AT&T股份的投資者並不在乎他們持有的到底是哪一股，就好像是從一組相同的彈珠中選一個那樣。現在再想象他們要購買一隻AT&T債券。這就好像一顆彈珠被砸碎成千百塊，每塊都不一樣。僅AT&T債券就有224種，息票各不相同，到期日也各不相同，因此價值全然不等。而在美國有30萬種不同的公司債券。再想象一下投資者想要買不動產。那些彈珠碎塊又都被磨成了碎粒。現有資料顯示，美國有500萬至600萬棟商業建築，超過1.4億套住宅，每棟每套都各不相同。

碎片化的市場會讓交易低迷。股市卻非常繁榮。AT&T的股票每天換手4000萬次（儘管有些投資者會長年持有，而高頻交易者持有的時間可能一秒都不到）。小盤股（不算上最近遊戲驛站股票的交易）一般換手率較低。

債券的交易更不頻繁，交易成本更高。就算是AT&T流動性最強的債券一天也不過交易幾百次。“有些債券就像博物館裡的展品，被保險公司配置到自己的投資組合中之後就再也不會交易了。”交易平臺MarketAxess的理查德·希夫曼（Richard Schiffman）說。

換手率最低的是不動產。只有小部分不動產的投資會透過公開的信託產品提供給普通投資者。大部分投資由私募股權公司管理，只向養老基金等機構投資者和高淨值個人客戶開放。房屋的轉手率也很低。買賣雙方必須慢慢耐心匹配。美國的賣家要支付高達5%至6％的佣金。每年只有5％的房屋轉手。

交易量低，資產定價就難。AT&T的每股價格可以瞬間確定。一些債券也很容易定價，比如新發行的美國國債。以前發行的老券定價就困難些。債券交易員要麼努力撮合買賣雙方，要麼以同類債券近期的交易價格作為參照。給房地產定價是類似的過程，但還要更慢。

市場碎片化似乎一直阻礙了債券市場像股市那樣快速交易。想要購買債券的機構投資者會向市場上主導的兩三家大型銀行或經紀公司詢價。但這種情況已經開始改變，很大程度上是因為有了開放式固定收益ETF，即持有一籃子多元化債券的基金。這些基金以兩種方式增強價格發現能力並提升交易量。

整個世界是市場

第二種影響是透過ETF交易的擴大實現的。每筆ETF的交易都會為其中的成分債券建立一個新的參考價格，這同時也有助於其他債券的定價。而ETF的交易頻率遠高於其成分債券。2020年3月，市場大幅波動，貝萊德最大的投資級公司債券ETF每天交易九萬次。而該ETF持有的前五大債券僅交易了37次。價格準確意味著交易成本更低，這就向無摩擦市場邁進了一步。

交易技術也在進步。MarketAxess創立的初衷就是為了讓投資者可以更輕鬆地同時與所有大型銀行的債券交易臺和經紀公司（總共約20家）聯絡。但此平臺後來引入了開放交易，功能幾乎相當於一個交易所，所有參與者都可以相互交流。結果是交易不必只依賴銀行來獲得流動性，希夫曼說。MarketAxess在其平臺上促成的交易中約有三分之一是此類“多對多”交易。

下一階段可能會將債券交易自動化。固定收益分析公司Overbond整合了交易資料，將其輸入一個機器學習演算法中。演算法查詢到相似債券最近的交易，並給出隱含的價格。快速無伺服器雲計算的出現幫助該演算法實時模擬人類交易員的交易，Overbond的伍克·麥哲里尼（Vuk Magdelinic）說。

在私募股權和房地產等流動性較差的資產中，變革的種子剛剛種下。對較小的投資者而言，流動性不足可能是一個詛咒：緊張的監管者會試圖限制低流動性資產市場的准入。但對於機構投資者來說，流動性不足是一個福利。私募股權公司在投資推介材料裡大談特談它們的投資所獲得的“非流動性溢價”。結果私募市場吸引了某些願意並能夠鎖定其資金的投資者，而讓其他投資者卻步。大學捐贈基金和主權財富基金分別把四分之一和六分之一的資本投給了私募。相比之下，保險公司和散戶投資者只投入了1%的資本。

男男女女都是交易員

這最終可能也會改變。一方面，私募股權公司正開始建立一些基金，可視客戶的新增或流失情況擴大或收縮規模，這一創新與債券ETF的創新相近。通常情況下，投資者在基金經理募集資金期間買入私募產品，資金會被鎖定十年或更久，基金經理會在幾年內購買大概20家公司的股份或投資房地產。但是在1月，資產管理公司漢領資本（Hamilton Lane）成立了一個私募股權加私有信貸基金，跳過了募集期，改變了這種情況。

“當（私募股權）基金經理為自己的基金買入一家公司時，可能會邀請我們合作參股相關專案。”漢領資本的德魯·沙特（Drew Schardt）說。他指出，這是一種更便宜的投資途徑，因為直接或共同投資的專案不附帶任何隱含費用。此類交易經常出現，讓基金可以隨著需求而擴大。當然也可以縮小：根據該基金的結構，不同期限的投資會相繼到期。每年可以有20％的投資到期，這樣基金就可以滿足計劃中會提供的限制性贖回的需求。它還計劃使用第三方估值，來匹配急於退出的投資者和想要買進的投資者。

其他創業公司還想走得更遠。監管正在助它們一臂之力。只有合格的投資者才能投資房地產、風投基金或對沖基金。“合格”一詞曾指年收入超過20萬美元或淨資產超過100萬美元的富人。但2017年一項監管規定做了修改，現在具有專業經驗或知識的人也算合格。

這一變化推動了向大眾提供房地產投資的創業公司擴增。成立於2014年的Cadre就是其一。它的聯合創始人瑞恩·威廉姆斯（Ryan Williams）曾在另類資產管理公司黑石集團（Blackstone）工作，他想建立一個商業地產交易所，讓人們可以交易樓房股權，差不多就像一個“數字證券市場”。

該公司找到一個期限約五到七年的投資機會，並將它掛在自己的平臺上。投資者可以透過網站購買部分股權。每季度投資者都會收到租金收入，也可以選擇透過一個交易系統變現。“我們按季度為他們的投資估值，他們可以選擇在一個價格區間內賣出其全部或部分股權。”威廉姆斯說。這個二級市場通常很快就能清算。

較低的費用很可能會是該平臺的吸引力之一。Cadre對平臺上存入的現金一律收取1％的佣金和1.5％的年管理費。這只是投資者可能向傳統另類資產管理公司支付費用的四分之一。Cadre的客戶包括傳統大機構，比如高盛就為其理財客戶投資了2.5億美元。但個人客戶也在加入。

創立於2015年的Yieldstreet提供房地產投資以及各類時髦的另類投資專案，如藝術品、海運融資（例如集裝箱船融資）和私人信貸等。2015年，美國證券交易委員會（SEC）更改了有關“迷你”IPO的規定，將融資上限提高至5000萬美元。此後，許多公司都將藝術品和老爺車作為投資物件。

即使是在流動性最低和交易費用最高的住宅市場中，企業也在利用技術提高效率。“我們曾思考是哪些因素讓市場正常運轉，最終發現一切都取決於價格發現和資料。”“房屋直接買賣”公司Zillow的創始人裡奇·巴頓（Rich Barton）說。他的公司就好像一個房屋交易的做市商。這家公司在過去十年裡收集了美國每套房屋的特徵資料，現在可以將這些資料輸入機器學習演算法中來給房屋定價，就像麥哲里尼輸入債券資料一樣。Zillow根據演算法的估值來購入房屋，將它們計入自己的資產負債表，然後在自己的平臺上出售這些房屋。

有證據表明這降低了中介費用。在“房屋直接買賣”公司運營的地區，佣金在迅速下降。科羅拉多大學的邁克·德爾普雷特（Mike DelPrete）的一項研究顯示，“房屋直接買賣”公司付給買家中介的佣金正在下降。在鳳凰城、達拉斯和羅利等地，付給中介的佣金在一年多一點的時間內下降了約0.5至1個百分點。在亞特蘭大，佣金在短短兩年內下降了一半。

縱觀不同市場上的這些發展，有一點看來很明顯，就是技術正使得流動性、價格透明和競爭出現在各種金融市場中。的確，藝術品、債券和房屋的市場永遠不會像股市那樣沒有摩擦。希夫曼認為特斯拉的債券不太會像它的股票那樣令人興奮。線索就在名字裡面。“債券是固定收益投資！”他笑著說。沒有人會瞬間做出買賣房屋的決定，因為他們要住在屋子裡。

進場有時，退場有時

然而，即將湧來的流動性應該會讓機構投資者擔憂。很多機構幫助客戶投資一籃子小公司或商業地產。但這通常是一整套昂貴交易的一部分，客戶還必須購買配套的花言巧語的諮詢服務。一旦客戶有機會自己在股市裡購買這些股票，他們中的許多人就把投資機構踢開了。

現在，價格透明和流動性似乎必將在其他資產市場引發激烈的價格戰。散戶投資者也許有一天可以將其資金投到低收費基金的投資組合上，從股票、債券到藝術品和房地產，應有盡有。正是這一點——而不是遊戲驛站股票的劇烈波動——將讓散戶的影響力壓過華爾街。