金融板塊因銀行的體量佔金融板塊比例太高，屬於霸主行業，一般將金融板塊分為銀行和非銀金融，非銀金融主要包含保險、券商和信託等，而保險和券商佔非銀金融比例也很高，所以一般研究金融板塊的主要以銀行、保險和信託為主。前期以中國平安為例聊了下保險行業的投資分析《站在當下，“中國平安”的遠期價值凸顯，可考慮配置》，這次我們聊聊券商板塊怎麼投資分析。我們從政策面、業務構成、融資情況、基本面和估值三個角度來分析。

券商行業政策面

近年來，資本市場加速改革，不斷釋放政策利好，與券商改革相關方向主要有以下幾個方面：

2019年1月，《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》釋出，科創板和註冊制正式面世；

2019年6月，《上市公司重大資產重組管理辦法》徵求意見，取消重組上市中淨利潤製表，支援符合國家戰略的高新技術和戰略新興產業相關資產在創業板重組上市；

2019年8月，《上市公司分拆所屬職工公司境內上市試點若干規定》徵求意見；

2019年10月，新三板改革，2019年11月，H股全流通；

2019年11月，答覆《關於做強做優做大打造航母級頭部券商，構建資本市場四梁八柱確保金融安全的提案》，鼓勵充實資本，最佳化激勵，豐富功能，加大技術和創新投入，完善國際化佈局，支援各類國有資本註冊證券公司；

2019年12月，《深圳證券交易所股票期權試點交易規則》釋出；

2020年2月，證監會發布“再融資新規”，新規縮短定增鎖定期，上調發行股數上限，放寬發行物件人數限制，放鬆創業板再融資要求。

2020年3月，證監會宣佈取消證券公司外資股比限制；

2020年4月，《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》透過；

2020年6月創業板改革並試點註冊制相關政策正式釋出；

2020年8月，深交所組織創業板註冊制首批 18 家企業上市；

2020年12月，“史上最嚴”退市制度正式出臺；

2021年3月5日，央行釋出《證券公司短期融資券管理辦法(修訂徵求意見稿)》，並向社會公開徵求意見。這是自2004年央行出臺《辦法》後時隔近17年首次修訂。

券商主要業務構成及業務現狀

券商的主營業務主要由投資銀行業務（投行）、財富管理業務、交易及機構客戶業務和資產管理業務組成。部分公司會更加細分，比如將交易和機構客戶業務分開，託管和研究等服務分開，自營和融資分開等。幾個業務板塊的大致業務內容構成：

投資銀行業務包括股權融資、債務融資、資產證券化和財務顧問業務。

財富管理業務主要從事證券及期貨經紀業務、代銷金融產品、融資融券業務及股票質押業務。

交易及機構客戶服務業務服務於境內外的專業機構投資者客戶群，提供包括研究銷售、交易執行、股票融資和交易專案推介等各類專業增值服務。權益產品、固定收益產品及衍生品的交易及做市、外匯交易業務、 融資融券業務、另類投資和大宗商品業務。

資產管理業務包括：集合資產管理、單一資產管理、專項資產管理、基金管理、私募股權投資及其他投資賬戶管理。

中國證券業協會（簡稱中證協）釋出《證券公司2020年度經營情況分析》，證券行業2020年度實現營業收入4484.79億元，同比增長24.41%；實現淨利潤1575.34億元，同比增長27.98%。

從業務依存度上看，2020年，經紀業務驅動的證券公司數量最多，有42家；其次是投行和自營業務驅動的證券公司，均有29家。與2019年相比，經紀業務、投行業務、資管業務驅動的證券公司數量增多，融資類及自營業務驅動的證券公司數量減少。

2020年度證券行業經紀業務淨收入排名前10的券商市場份額為45.10%，投行業務淨收入前10的券商市場份額為48.37%，資管業務淨收入排名前10的券商市場份額為54.96%，利息淨收入排名前10的券商市場份額為46.47%，證券投資業務收入排名前10的券商市場份額為44.93%。頭部證券公司在投行、資管業務領域競爭力持續增強。從收入結構來看，整個證券市場受註冊制改革、市場交易活躍度提升等因素影響，2020年經紀業務超過自營業務，重新成為券商第一大收入來源，投行業務穩中有升，資產管理業務逐年下降。從業務結構來看，被動型的經紀業務和證券自營業務佔比較高，投行業務和資產管理業務佔整個證券行業的權重比例還較低，這也是證券改革的一個方向，做強做優做大打造航母級頭部券，鼓勵券商充實資本，最佳化激勵，豐富功能，加大技術和創新投入。（資料來源：中證協官網）

主要券商融資情況

2017年-2020年證券行業融資情況如下，以債券融資為主，股權融資為輔

2020年，資本市場深化改革持續推進，再融資新規落地，公開發債標準及流程進一步最佳化，證券公司融資渠道暢通，融資規模顯著提高。2020年，證券行業發行證券公司債及證券公司短期融資券共融資16735.81億元，同比增加85.04%。2020年證券行業共有40家證券公司透過IPO、增發、配股、增資等股權融資方式融資1812.30 億元。2021年中信證券釋出配股公告，也預示著券商的新一輪融資潮在路上，會逐步提高股權融資比例。

與高盛集團、摩根士丹利、瑞銀集團、野村控股相比，國內證券公司吸引資產及槓桿運用能力不足。截至2020年末，我國證券行業總資產、淨資產分別佔四家國際同業投行的36.78%、77.71%；槓桿率遠低於上述國際同業投行平均水平。從淨資產收益率來看，我國證券行業的盈利能力也與國際同業投行存在較大差距，提升我國證券行業系統重要性和國際競爭力任重道遠。（資料來源：中證協官網）

主要證券公司基本面

2017-2020年主要券商的營業收入和利潤情況見下表，2020年的年報還未公佈，以業績快報公佈資料為準，華泰證券和申萬宏源的業績快報暫未公佈。

從已公佈的20年業績預告來看，各大券商業績全線上漲，頭部證券公司地位較為穩固，2020年度，證券行業營業收入及淨利潤排名前幾的證券公司與2019年基本相同。從營收和利潤來看，18年相比17年業績各大券商業績都下滑，因為18年指數從3500點跌倒2400多點，從18年開始19年和20年業績穩定增長，也得益於指數從2400多點上漲到3450點以上。所以券商整體上還是靠市場環境吃飯的週期性行業，而要改變這一現狀，必須提高投行業務、資產管理業務和國際業務的比例。

以券商中信證券和中信建投證券為例，中信證券為綜合性券商，中信建投的投行業務領先，看看這公司基本面情況。

中信證券

營業收入及利潤情況：

18年20年營業收入增幅分別為為-14%、15.9%和25.9%；利潤增速分別為-17.8%、30.2%和21.8%。營業收入和利潤增幅基本同步，2019年利潤增幅領先營業收入增幅。

2017-2020年主營業務分析：中信證券財報上的主營構成主要分成五大類，經紀業務、證券投資業務、證券承銷業務、資產管理業務和其他業務五個大類。

因2020年年報還未公佈，暫時用半年度資料展示

2019年年報資料

2018年年報資料

2017年年報資料資料

從上述資料中可以發現（利潤為營業利潤）：

經紀業務2017-2020年H1營業收入和佔主營比例分別為：108.15億、98.94億、95.54億、65.74億，24.98%、26.58%、22.15%、24.58%，毛利率範圍21-45%。營收穩定，推算20年增幅較大，佔主營業務比例穩定，維持在25%上下波動，毛利率波動範圍大，17-19年毛利逐漸下降，20年得以恢復。

證券投資業務（自營）2017-2020年H1營業收入和佔主營比例分別為：77.29億、91.61億、122.41億、89.21億，17.85%、24.61%、28.38%、31.18%，毛利率範圍41-52%。自營業務營業增幅較快，主營佔比逐漸提高，毛利率穩定。

證券承銷業務2017-2020年H1營業收入和佔主營比例分別為：40.02億、27.88億、43.08億、21.26億，9.25%、7.49%、9.98%、7.95%，毛利率範圍43-50%。業績穩定、佔主營穩定、毛利率穩定。

資產管理業務2017-2020年H1營業收入和佔主營比例分別為：75.75億、64.68億、73.75億、40.8億，17.5%、17.38%、17.1%、15.26%，毛利率範圍44-52%。營業收入穩定，經營佔比穩定，毛利範圍穩定。

其它業務2017-2020年H1營業收入和佔主營比例分別為：131.7億、89.1億、96.61億、50.42億，30.42%、23.94%、22.39%、18.85%，毛利範圍12-32%。主營日漸穩定，佔比逐漸降低，毛利逐步提高。

再看其淨值產：2020年業績快報中，中信證券每股淨值產14.06元

中信證券從業務構成和主營佔比來看，發展比較均衡，符合綜合性券商的定義，投行業務和資產管理業務常年穩定沒有看到增長點，其它業務需要發力，業績增幅主要靠自營業務和經紀業務，業績容易收到市場整體環境影響，難有超預期的表現。而自營業務需要淨值產作為後盾，因此中信證券的PB不會太高，當前PB為1.78。

中信建投證券

營業收入及利潤情況：

18年20年營業收入增幅分別為為-3.4%、25.48%和70.56%；利潤增速分別為-23.1%、78.19%和72.69%，20年計提資產減值13.19億。忽略計提資產減值，利潤增速超過營業收入增速。

2017-2020年主營業務分析：中信建投證券財報上的主營構成主要分成四大類，投資銀行業務、財富管理業務、交易及機構客戶服務業務、資產管理業務四個大類。

因2020年年報還未公佈，暫時用半年度資料展示

2019年財報資料

2018年財報資料

2017年財報資料

從上面的資料可以發現（利潤為營業利潤）：

財富管理業務的毛利潤逐步下降，業務佔比也在逐步下降，

交易及及機構客戶服務業務的毛利逐步提高，業務佔比也逐步提高，

投資銀行業務主營收入穩定，毛利率穩定；

資產管理業務有下降的趨勢；

公司業績說明中提到，根據資管新規“淨值化管理”和“去通道業務”等要求，繼續平穩有序地規 範存量業務，大力推動淨值型主動管理業務的發展。資管新規要求，不斷提升公募基金管理規模、 減少專戶產品管理規模。

淨資產：2020年業績快報中，中信建投每股淨值產8.73元

中信建投低毛利的財富管理業務佔比下降，而交易及機構客戶服務業務佔比提升，高毛利持續提升，投行業務和資產管理業務規模穩定。因此中信建投利潤增速高於營業收入增速的核心原因就是交易及機構客戶服務業務發力。屬於科技創新輕資產帶來的利潤，不需要重資產支撐，中信建投的PB會高於券商平均PB,目前PB為4.27。

而我們熟悉的網際網路龍頭券商東方財富是輕資產的代表，以經紀業務和代銷為主，PB接近8。

綜合來看，券商整體具有業務同質化高、業績和市場表現高度掛鉤、資本回報水平及穩定性欠佳等特點。自營業務和經紀業務需要看天吃飯，與整個市場環境關係較大；而投行業務國內營收趨於穩定，稍微增幅，需要拓展海外國際業務；整個行業資產管理業務目前屬於改革期中，業績小幅下滑，屬於預期之中。而資產管理是未來券商發力的一個重點方向，主動管理淨值化產品和公募基金是業務發展的重點目標。未來券商的發展方向可以預測為兩個方向，頭部券商向航母級券商發展，中小券商向特色券商發展，比如東方財富就是典型的特色券商，以發展經紀業務為主，讓流量變現。而以中信證券為主的頭部券商會發力國際業務、自營業務、投行業務、資產管理業務和機構服務業務。近年來我們看到行業的集中度（尤其是創新業務）不斷提升，頭部券商的競爭優勢、業務壁壘及創新佈局持續加強。從國際頭部投行來看：高盛依託強大的機構服務能力大力發展資產負債表業務；摩根士丹利堅定轉型財富管理業務，持續加強產品/人才/科技賦能；摩根大通投行/商行業務協同發展、透過交叉銷售實現優勢互補；嘉信理財以經紀業務為獲客手段、圍繞客戶需求打造多元化變現的一站式零售財富管理平臺。

估值分析

近年來證券行業整體市淨率估值水平下降，因為輕資產的經紀業務佔比下降，而重資產的信用業務佔比逐漸增高，券商的估值方法一般按PB估值，經紀業務、和投行業務和交易及機構服務業務佔比較高的PB會偏高，而自營佔比較高的PB估值較低。這就是為什麼東方財富的PB給的比較高，中信證券偏低，我們給券商估值需要結合券商的具體業務結構，也就是我們上面為什麼要分析券商的主營業務構成和利潤增幅來源。因此投資券商需要結合券商的業務構成來具體分析，不能一概而論。還是以中信證券和中信建投證券為例，中信證券2020年的業績快報中扣非淨利潤為148.95億，按各業務比例和淨值產估值，2020年中信證券的合理估值範圍在19-23元，如果輕資產業務按照PGE估值法，中信證券的合理估值為22-25元。