文章要點

——當前造成美債收益率對國內資本市場影響途徑主要包括：美債收益率上行改變了2020年以來美國零利率環境的預期，引起全市場資產估值的全面調整；美元指數此前與美債收益率同處於歷史低位，美元指數伴隨美債收益率回升引起對於新興市場資產估值的擔憂上升。去年以來A股結構性分化愈演愈烈，高估值資產在全球收益率上行預期下受到衝擊，引發市場情緒更為劇烈的反應。

但從歷史表現來看，當前應當淡化對美債收益率絕對水平的關注；本輪美債收益率上行主要受國內市場基本面共振復甦和通脹率預期抬升的作用，A股分子端擴張有望超過分母端，平抑收益率環境變化對估值的影響；後續美聯儲如果可以及時恢復對收益率曲線的控制，美債長端利率上行空間可能會小於市場預期，將大幅削弱收益率上行的影響；A股資產基本面仍然向好，貨幣政策領先於美國退出抗疫狀態，且保持穩健，國內收益率上行空間小於海外市場。待市場情緒修復後，資產估值將會回到基本面上來。我們對於未來國內權益資產整體表現較有信心，市場消化美債影響可能會快於當前預期。建議短期減配美債資產，超配A股，多配與經濟復甦相關的商品、週期板塊。

——雖然NYMEX原油價格本週上漲7.8%，漲幅環比擴大，但是大宗商品表現整體出現回落。其中，LME銅下跌1.1%，南華能化指數微跌，南華工業指數收跌1.2%；權益市場有所分化，標普500和恆生指數、MSCI全球市場指數等由跌轉升，但創業板指繼續下挫；美元表現繼續改善，人民幣對非美主要貨幣實現升值；短端利率普遍下行，但是長端利率仍在繼續升高，本週收益率曲線陡峭化。此外，比特幣企穩回升，全周強力回升6.9%；日元、瑞郎和黃金等避險資產因為美元表現改善而繼續下跌。

——由於本週國內股市表現低迷，股票型基金指數未能挽回跌勢，貨幣類產品的正收益仍具有一定優勢。因此本週貨幣型基金份額擴張幅度環比上升。但是無論是主動股基指數、被動股基指數或ETF指數等跌幅明顯收窄。ETF份額擴張較多的產品以創業板、科創板、食品飲料、化工等主題為主，市場展現出一定風險偏好修復的特徵，有理由相信市場正逐步走出此前的悲觀情緒。

風險提示：經濟表現低於預期，通脹持續性超預期，發生黑天鵝事件

報告正文

市場專題：美債影響幾何？

本輪美債收益率升高成為“壓垮”股市的重要因素（截止3月5日，美國10年期國債收益率已經攀升至1.56%；3月4日道指收盤價較2月24日累計下跌3.25%，上證綜指較2月18日收盤價累計下跌4.68%）。從美債收益率變化規律來看，歷史上美債收益率多表現為快上慢下。表明美債收益率往往因為短期促動因素（如強烈預期差出現、貨幣政策階段性收緊等）推升，但隨後有伴隨著預期差的修復，逐步迴歸至寬鬆貨幣政策以及需求不足、經濟增長動力回落等基本面因素決定的中樞水平上來。因此短期促動因素的出現往往同時也會成為擾動市場的因素，造成股市的波動。以下我們將從三個方面解讀本輪美債收益率上行。

首先，突破關鍵點位並非美債收益率對股市影響的關鍵。金融危機以來，伴隨美聯儲的多輪寬鬆操作，美債收益率中樞自1981年以來持續下行，美債收益率長期處於低水平徘徊，“高”收益率水平愈加罕見。尤其是2020年疫情發生後，美債收益率中樞顯著繼續下移，市場心理的關鍵點位隨之大幅下行。（2020年前美債收益率主要在2-3%區間波動，區間內交易日數佔比達到60%；2020年以來美債收益在0-1.5%區間內執行交易日數佔比為88%），因此美債收益率每次階段性回升突破關鍵點位都會引起市場高度關注（如2020年前3%、2020年後1.5%等）。

從2010年以來的歷史資料來看，美債收益率曾經於2013年12月27日、2018年5月18日、2018年9月21日三次向上突破3%，當日美債收益率分別上升至3.02%和3.06%，但持續性較差。其中2013年僅“堅持”了兩個交易日，2014年1月10便回落至3%以下；2018年5月18日突破3%後很快回落；2018年9月21日後持續了11個交易日，於當年12月回落至3%以下。期間美股表現有所差異：其中2013年-2014年美股總體異常平穩，道指持續創新高，VIX指數保持在低位執行；2018年5月美債收益率突破3%之時，道指平收，並未引起市場劇烈反應；2018年9月美債收益率突破3%時，道指反而上漲0.32%。總體來看美債收益率向上升破3%時，並未對美股產生明顯衝擊，美債收益率突破關鍵點位並非對美股產生衝擊的關鍵因素。

其次，本輪美債收益率與股息率之差快速收窄是更為重要的影響因素。美國市場機構力量佔據主導，美股股息率與美債收益率比價關係會影響機構資金的資產配置變化。由於美聯儲長期寬鬆貨幣政策，導致美債收益率下行較快，往往低於美股股息率，造成美股配置意願較強，構成美股長牛的因素之一。因此當美債收益率發生異動，尤其是突破美股股息率之時，會引起市場關於拋售美股的預期。

如從2012年以來，大部分時間內美債收益率均低於道指股息率。2013年7月5日，美債收益率時隔100個交易日後再度超越道指股息率，此後直到2014年5月美債收益率大部分時間內均比股息率要高。但是期間美股表現較為穩健，VIX指數並未上漲，反而處於“安靜”的狀態；2015-2017年美債收益率曾經兩次接近美股股息率，並引發VIX指數分別於2015年8月18日、2016年2月12日、2016年6月24日以及2016年11月4日四次衝高，但量能逐級遞減；2018年2月美債收益率上升曾經引起美股劇烈反應。其實早在2017年12月22日美債收益率就已經升破當日股息率，但當日市場僅小幅下跌0.11%。隨後兩者價差持續拉大，於2018年2月2日美債收益率與股息率“倒掛”55BP，當日道指大幅下跌2.54%，VIX指數於隨後一個交易日（2月9日）衝高至29.06的階段性高位。此後美債收益率持續上行，大幅超越美股股息率，市場卻很快恢復平靜，無礙美股繼續上行。直到2020年執行至0.57%歷史底部之後，美債收益率轉入快速回升，不斷收窄與美股股息率之間的差距，當前二者之差僅剩21BP。

收益率與股息率之差對股市情緒影響還源於股息對於美股資產收益的貢獻度正日益提升。截止9月份標普500股息佔收益60%，股息對於美股收益的貢獻已經達到金融危機以來的最高水平。因此如果股息率低於美債收益率將會較往年更為削弱股票的配置價值，從而放大了本輪美債收益率上行負面影響。

第三，隱含通脹率預期的提升成為本輪美債收益率上行的重要動力源，意味著利率上行帶動的分子端擴張速度有望超過分母端。從理論上來說，美債收益率變化主要反映了對於美國經濟表現預期（包括經濟增長、就業率等關鍵指標的預期）、通脹預期和美債需求的波動。本輪隱含通脹率快速上行成為美債收益率上行的重要動力基礎。此前隱含通脹率趨勢性回升主要發生在金融危機後和2016年兩輪大宗商品價格攀升之時。但2016年美債收益率遲至6月才完成探底，隨後快速上行半年，至12月第一次階段性達頂，其對於市場的影響甚至弱於2015年。

本輪在經濟復甦、接種疫苗推進、美國寒潮影響供給等中短期因素聯合作用下，大宗商品價格抬升，原油價格突破60美元/桶，並構成了美債收益率階段性快速攀升的基礎。另外，疫情發生後，美聯儲大規模的購債計劃造成美債收益率的快速下行，一定程度上造成美債收益率未能及時反映經濟復甦的預期，從而使得收益率上升動力於近期延遲釋放。

值得注意的是，此前2013年美債收益率上行期間，大宗商品價格表現平穩，收益率上行更多是體現經濟表現改善的預期，而非通脹回升（2014年三季度和2015年一季度，美國GDP不變價同比增速分別達到3.11%和4.14%；同時美國核心PCE同比增速在1.2-1.7%的區間內窄幅波動）。因此這也可以部分解釋前述2013年美債收益率上升為何沒能帶動美股波動率上升：基本面的優良表現造成分子端的擴張超過了分母端的上升。因此如果分子端表現可以超過利率對分母端的影響，那麼對於消解美債收益率的衝擊起到重要作用。

因此我們認為未來美債收益率變化的影響可以從五個方面來觀察：

1、美股分子端的改善能否超過名義利率的擴張速度，使得美債收益率對於估值的影響可以透過盈利消解。伴隨疫苗接種的推廣，全球經濟復甦，企業盈利狀況會好於去年同期。尤其是去年受疫情影響最大的服務業、消費以及部分製造業等盈利的修復將會在很大程度上利好相關企業估值，從而緩解市場對於估值的擔憂。

2、伴隨美股股息率貢獻度處於高位，而美股股息率趨勢性下行，未來美債收益率可能會長期處於股息率附近，會造成美股配置價值在中期範圍內有所削弱。近年來美股股息率中樞持續下行，其中有成長企業佔比上升等結構性因素，中短期內股息率與美債收益率將處於相當的水平。同時股息對收益的貢獻較高，綜合來看美股在未來一段時間內對資金的吸引力有所下降，中短期美債收益率的擾動的持續性可能會超出歷史上的經驗水平。

4、注意美元指數的回升幅度和時長，可能會影響到A股的估值。伴隨美債收益率上行，美元指數同步從底部震盪回升。從歷史來看，除2015年牛市，其餘時間內美元指數與上證綜指主要呈現出負相關性(2010年至今美元指數與上證綜指相關性為-11.9%；除去2014年11月至2015年7月後相關性為-19.5%)。表明美元指數的攀升往往會導致人民幣貶值，A股等新興市場資產估值會受到衝擊。本輪美債收益率上行內涵美國通脹預期和經濟復甦的預期，可能也會引導美元指數上行。因此未來美元指數回升的幅度和時長表現可能會影響A股波動。

5、關注美聯儲後續是否會恢復對收益率曲線的控制。如前所述，美聯儲在疫情發生後的全面寬鬆措施是導致美債收益率位於低位執行的直接因素。當前美債收益率上行在一定程度上表明，美聯儲對長端利率的控制正在變弱。當前美國尚處於疫情後復甦期，美聯儲很難在短期內退出寬鬆。並且快速陡峭化的美債收益率倒逼美聯儲必需加大對美債的購買力度。3月2日美聯儲理事佈雷納德宣佈，美聯儲將繼續購買債券，直到在就業和通貨膨脹方面取得實質性進展。美聯儲未來將加大對國債的購買力度，如果可以恢復對於收益率曲線的控制，那麼也會削減收益率上行的影響。

綜上所述，我們認為當前造成美債收益率對國內資本市場影響途徑主要包括：美債收益率上行改變了2020年以來美國零利率環境的預期，引起全市場資產估值的全面調整；美元指數此前與美債收益率同處於歷史低位，美元指數伴隨美債收益率回升引起對於新興市場資產估值的擔憂上升。去年以來A股結構性分化愈演愈烈，高估值資產在全球收益率上行預期下受到衝擊，引發市場情緒更為劇烈的反應。

但是我們認為，首先從歷史表現來看，當前應當淡化對美債收益率絕對水平的關注；其次，本輪美債收益率上行主要受國內市場基本面共振復甦和通脹率預期抬升的作用，A股分子端擴張有望超過分母端，平抑收益率環境變化對估值的影響；第三，後續美聯儲如果可以及時恢復對收益率曲線的控制，美債長端利率上行空間可能會小於市場預期，將大幅削弱收益率上行的影響；第四，A股資產基本面仍然向好，領先於美國退出抗疫狀態，且保持穩健，國內收益率上行空間小於海外市場。待市場情緒修復後，資產估值將會回到基本面上來。我們對於未來國內權益資產整體表現較有信心，市場消化美債影響可能會快於當前預期。建議短期減配美債資產，超配A股，多配與經濟復甦相關的商品、週期板塊。

大類資產表現跟蹤：商品整體表現回落，比特幣翻紅

從近一週大類資產表現來看，雖然NYMEX原油現貨價格一週上漲7.8%，環比擴大漲幅，但是大宗商品表現整體出現回落。其中，LME銅下跌1.1%，南華能化指數微跌，南華工業指數收跌1.2%，農產品指數下跌0.7%。其中國際市場的煤炭、螺紋鋼、鉛、鋅等主要品種均收跌；帶動國內期貨市場焦炭、螺紋鋼、鎳等顯著下跌，而苯乙烯結束了此前的連續強勢表現，單週下跌3.9%。商品表現明顯轉弱。

權益市場有所分化，標普500和恆生指數、MSCI全球市場指數等由跌轉升，但創業板指繼續下挫，只是跌幅環比大幅收窄；轉債指數表現好轉，美元指數和人民幣指數均繼續獲得上行動力；國債期貨和債券指數錄得紅盤，美債指數跌幅環比相當。總體來看，美元表現繼續改善，人民幣對非美主要貨幣實現升值；短端利率普遍下行，但是長端利率仍在繼續升高，本週收益率曲線陡峭化。此外，比特幣企穩回升，全周強力回升6.9%；日元、瑞郎和黃金等避險資產因為美元表現改善而繼續下跌。

金融產品表現跟蹤：股基跌幅收窄，市場情緒正逐步修復

由於本週國內股市表現低迷，股票型基金指數未能挽回跌勢，貨幣類產品的正收益仍具有一定優勢，因此可以看出本週貨幣型基金份額擴張幅度環比上升，而混合型基金和股票型基金規模增幅大幅收窄。但是無論是主動股基指數還是被動股基指數或ETF指數等跌幅明顯收。

本週表現最好的ETF是煤炭和鋼鐵主題產品，但ETF份額擴張較多的產品以創業板、科創板、食品飲料、化工等主題為主，市場展現出一定風險偏好修復的特徵，有理由相信市場正逐步走出此前的悲觀情緒。

分投資範疇來看，本週普通股票型基金產品整體表現正在改善，其中消費類產品表現開始超越碳中和等熱門概念基金；靈活配置型基金和商品型基金回報率中位數反而轉弱；固收+產品延續檔案表現，公募FOF最高可以收穫4.9%收益，好於券商系FOF；信託和保險產品表現平平。

風險提示

經濟表現低於預期，通脹持續性超預期，發生黑天鵝事件

注：文中報告節選自興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《市場研究專題：市場逐步消化美債影響，股基表現環比改善（興證策略王德倫團隊20210306）》

對外發布時間：2021年03月06日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師 ：

王德倫 SAC執業證書編號：S0190516030001

李美岑 SAC執業證書編號：S0190518080002

王亦奕 SAC執業證書編號：S0190518020004

張 兆 SAC執業證書編號：S0190518070001

張 勳 SAC執業證書編號：S0190520070004

楊震宇 SAC執業證書編號：S0190520120002

吳 峰 SAC執業證書編號：S0190510120002

研究助理：

張日升 張媛 李家俊

興業證券策略團隊

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