核心觀點

總體上，巨集觀經濟疲弱是壓制銅價的最主要因素，進入四季度巨集觀形勢混亂不減，中美貿易摩擦，英國脫歐、美總統遭彈劾、地緣政治等等，風險度極高很不利於全球經濟改善，現階段銅市缺少樂觀的依據。從產業角度看，銅供應源頭礦石週期性緊張，而且在較長一段時間無法扭轉，產業對銅價有支撐，而較低的庫存給微觀情況下創造了反彈條件。因而，我們認為在沒有出現系統性風險情況下，四季度銅價走出單邊行情可能性不高，很有可能延續46000-48000元/噸的區間震盪，策略上以逢低買入為主，或圍繞區間上下沿做動態賣出跨式期權組合。

風險點：

① 中美貿易對抗加劇

② 全球經濟持續下滑超預期

④ 貨幣政策轉向不及預期

以下內容為正文

一、銅價回顧與主要邏輯

2019年以來銅價呈現前高後低，平臺震盪格局。一季度開年時中美貿易談判釋放一定利好訊息，國內一系列的政策性加碼，市場對國內政策託底經濟的強烈預期，滬銅價格從年初走出10%的反彈行情。進入二季度，中美關係日益嚴峻，隨之談判陷入僵局，中美經貿摩擦升級。全球主要製造業陷入萎縮，給全球經濟執行趨勢蒙上一層陰影，市場避險情緒集中爆發使全球大宗商品價格承壓，銅價跌回去年末水平。雖然三季度美聯儲在一系列壓力下降息，給市場造成波動影響，但滬銅價格始終沒走出46000至48000核心震盪區間。當前銅價在巨集觀經濟不景氣和產業供應偏緊影響的均衡狀態，形勢一時難以扭轉因而波動率大幅下降。

二、基本面分析

1. 供應分析

（1）資本開支週期結束 銅礦產量增長有限

銅礦週期性特徵很明顯，總體看銅價的漲跌走勢不取決於供給過剩與否的絕對數，而是取決於供需格局的趨勢變化，供需出現改善大概率伴隨銅價上漲，供需惡化則會多伴隨銅價下跌。

前幾年銅價的下行導致銅礦投資明顯放緩，資本開支自2013年開始逐年下滑，銅礦的投資週期較長，從資本開支到產能釋放普遍需要4至5年的時間，因此從2018年開始，新增銅礦專案明顯減少。進入2019年，隨著銅價的走低，礦山盈利情況遠低於前兩輪增產，而伴隨著美聯儲2016-2018年的加息週期，直接導致全球融資成本抬升。

在銅礦資本支出壓力趨緊的情況下，銅礦供應還面臨著兩個問題：

2017年留給市場最深的印象之一就是銅礦山罷工對銅礦供應干擾。2018年雖然勞工談判依然較多，尤其是智利和祕魯，但從2017年罷工事件解決的經驗來看，礦山勞工談判最終都是以一次性獎金和薪水幅度上調來解決，在這樣解決方案的參照下，2018年並未出現大規模持續性的罷工。進入到2019年，一季度共有3次罷工事件，大都以加薪及提供簽約獎金解決；二季度Codelco旗下Chuquicamata銅礦罷工，導致影響產量1萬噸左右。

結合2017年至今銅價的變化，我們發現銅礦的大規模罷工，大都出現在銅價上行期間，銅企利潤得到有效修復，降本增效不是主要矛盾，企業目標則是增產擴產，而勞工薪資提升預期也在增高，因此極易發生罷工；而目前銅價處於低位時，企業的主要任務是儘可能的降低成本，拒絕勞工薪資提升要求態度也很堅決，因此我們認為當銅價處於相對低位時的罷工擾動的效應或將減弱。2019 年存在一些零星的協議談判，實際影響已經不大。

礦山原礦品位問題也需要重視,CRU資料顯示，現階段全球的銅礦山，澳洲，智利，祕魯已經開發到中後期階段，智利和祕魯的平均品位在逐年下降；全球的平均品位從十年前的1.6%，下降到2017年平均品位0.6%。預計在未來十年期間，礦石品位下降17%，而在彌補礦石品位的下降，疊加全球銅需求保持平均增速為2.3%的條件下，這就要求銅礦每年需要48萬噸的新增供應量。

由上表可以看到，銅礦新增供應量峰值是出現在2018年，然而未來預估的新增供應量還包含一定程度的彈性供應量，即礦企在銅價相對高位的情況下，才會刺激專案的投資，產生新增供應量。在2019年來看，隨著銅價低迷，礦企投資動力不足，銅礦新增供應量可能難以達到預估增量。綜合情況來看，2019年銅礦產量增量有限，預估較大程度後延，銅精礦供應持續或將緊張。

全球主要礦商銅礦成本平均成本變化不大，已經很難依賴礦商降低成本來帶來利潤。目前銅礦供應問題主要集中在從品位下降，環保強化，勞動力成本的剛性增長，能源與水的短缺，以及隨著非洲銅供應量的提升這些國家政治風險以及稅收問題等等因素，將會繼續推高未來銅礦成本。預計2019年下半年，銅供應方面仍有可能受到來自礦端的干擾，涉及影響產量165萬噸。

（2）國內精煉自給能力增強 仍受礦石供應制約

受益於前幾年銅精礦加工費TC/RC處於高位推動， 18-19年中國精銅冶煉產能進入投產的高峰時期。根據資料統計，19年就有近110萬噸的規模的新擴建產能上馬，而且這些產能大部分在下半年投放。此外今年各冶煉廠在二季度集中檢修較多，預計影響量在13萬噸左右，佔全年影響問題的60%以上。所以總觀上半年精煉銅減產支撐了季節性去庫存表現。三季度隨著大部分檢修完成，和新擴建產能上馬，精煉銅供應會重新帶來壓力。

國內方面18、19年中國精煉產能的擴張和銅礦增幅錯配是導致銅精礦加工費全年持續下行的一個主要因素。2019年，7月份，敲定三季度的TC地板價為Mids-50（55 美元/噸上下），TC以55美元/噸為基數。此外，智利礦業巨頭Antofagasta與江銅、銅陵有色簽訂2020年上半年TC長單，價格為mids-60（65美元/噸上下）。9月底，現貨加工費連升兩週。27日，SMM乾淨礦現貨TC報54-60美元/噸，均價57美元/噸，較上週五重心上升2美元/噸。銅精礦現貨TC的抬升，主因是印尼Grasberg出口配額提高至70萬溼公噸現貨銅精礦，致使出口量增多，但因Grasberg產出的銅精礦屬於乾淨高金礦，對大多數沒有提取貴金屬設施和回收率不足的中國冶煉廠吸引力較弱，故而市場對於因Grasberg所拉動的這波TC回升頗有爭議。國內銅冶煉企業利潤被動收縮，只是大中型冶煉廠有年初的長單保護，壓力暫時不大。而中小冶煉廠長單簽訂量小，加工費已達到了盈虧平衡點。另外由於精煉副產品硫酸價格低迷，冶煉廠硫酸處理不暢可能會出現四季度個別煉廠再停產檢修。

國外方面,印度Vedanta在2018年將旗下Sterlite銅冶煉廠產能關閉，進行維護工程，此後，隨著當地民眾的抗議示威活動增加，其關閉時間一再延長。2月份，印度最高法院推翻了國家綠色法庭去年12月提出的重啟冶煉廠的命令。韋丹塔資源公司(Vedanta Ltd)正在拋售印度南部Sterlite冶煉廠的銅精礦庫存，以期在5月份永久關閉前降低成本。另外，由於Vedanta此前原計劃擴大現有產能，而最高法院的裁決使得短期內難以實現，不過，由於Vedanta對印度銅需求具有信心，因此未來關注其新廠址的可能。

綜合情況來看，隨著2018年和2019年精煉產能的投放，國內精煉自給能力增強，當前供應主要取決於礦的供應。全球新一輪銅礦投資週期還沒到來，產量釋放需要更長時間，銅精礦至精煉銅供需在很長時間內仍有一定錯配，精煉銅產能和產出不應成為主要供給制約條件。長遠看國內冶煉產業在下次礦石供應上升週期佔據先機具有戰略意義。

2019年開始廢七類進口已被禁止，但由於2018年廢舊銅進口結構已經發生較大的調整，廢舊七類的進口量已經較低，實物量大幅下滑的背後是進口廢銅品位抬升帶來的金屬量的增加。下半年廢六類列入限制類進口名錄，利廢企業需要拿到進口批文才能進口“六類”廢銅。對於廢六類進口由加工企業根據實際需求來申請額度的形式。這意味著貿易環節將受到極大的影響。9月份，固廢中心公佈第四批進口廢銅批文，涉及廢銅批文總量為3.2萬實物噸，約2.5萬金屬噸，前四批批文累計發放廢銅48.4萬實物噸，約38.7萬金屬噸。而中國8月中國進口廢銅10萬噸，同比下降達到55.5%，1-8月累計減少31.5%。國內廢銅消費量逐漸減少，冶煉端用廢量下滑更為明顯，冶煉用廢銅轉向精銅礦，加工端用廢量繼續保持低位。從十三五規劃來看，再生銅佔比增量僅增加2%，當前精煉銅供應的主要力量仍然是原生冶煉產能。另外，從政策面來看，國家加強對廢舊銅進口的管制，進口難度有一定增加，規範了廢舊銅利用，再生銅逐步走向更加規範。

從精廢價差的角度來看，年初至今銅精廢價差經歷先升後降再升的過程。前期價差擴大是由於精銅價格快速上行，相比之下廢銅產業鏈對價格的傳導性較弱而未能同步跟漲，價差擴大廢銅會替代精銅。下半年廢六限制進口後，廢銅有一定程度供應緊張，引起精廢價差擴大，但精廢價差保持在千元左右，廢銅對精銅的取代作用並不明顯。反過來也可能是國家標準制定升級，對廢銅使用渠道管制，導致廢銅市場萎縮的結果。

2. 消費端：期待四季度電力投資規模增加

從全球各地區精銅消費變化看，中國是首屈一指的消費大戶，佔全球消費比重接近5成，而全球其他地區目前仍未發現新的增長點。美歐日等發達國家消費平穩，東南亞等新經濟體雖然銅需求增速較高，但消費基數較低，在如此低比例的銅消費下，至少3-5年對全球銅消費增長貢獻作用依然較小，需求分析更多關注中國。

國內銅終端消費主要集中在電力電纜、家電、汽車、房地產等行業板塊。其中電力電纜佔比接近37%，家電（空調等製冷裝置）佔15%，汽車行業佔比8%，建築佔比21%。銅材做為電解銅到消費終端的中間過渡品，開工情況能體現下游的消費狀況。銅材包括銅杆線、銅管、銅板帶等。銅材的開工資料相對好追蹤，從銅材情況看，今年需求表現還不錯。但需要注意的是，這畢竟是樣本統計，不能代表整體情況，接下來還是看具體的下游行業。

中國銅消費主要依賴電力行業，電力行業用銅主要集中在電力電纜和電網裝置。8月份，電網工程投資完成額累計2378億元，累計同比下降15.2%；電源工程投資完成額累計1533億元，累計同比增加5.2%。電網領域電源投資和電網投資增速差仍然存在需求的未兌現預期。2019全年國家電網的計劃投資額為5126億元，較2018全年完成額4889.4億元增加4.84%。截止8月完成2378億元，佔計劃額約46%左右，處於近6年最低位。7、8、9月電線電纜企業開工率均同比上升，其中9月電線電纜企業開工率為93.45%，環比回升2.29個百分點，同比上升4.6個百分點。今年財政政策有所寬鬆，儘管電網投資前三季度不盡如意，預計今年電網投資的走勢和去年一樣是前低後高。且中央積極推進老舊小區的改造建設，而老舊小區的存量規模龐大，因而對電線電纜更新換代的需求較大。因此，後半年電力發力潛力較大，預計四季度的電網投資規模有望增加。

其次我們把房地產和空調行業一塊看，房地產需求主要指水電改造和電器安裝的電線消費，和空調銷售的影響基本是新屋竣工時間往後推移一年。2019年1-8月份，全國房地產開發投資84589億元，同比增長10.5%，2019年1-8月中國房地產竣工面積為41610.27萬平方米，累計下降10%。2019年1-8月份，房地產開發企業房屋新開工面積增長8.9%。1-8月份，商品房銷售面積101849萬平方米，同比下降0.6%，降幅比1-7月份收窄0.7個百分點。今年地產表現對下半年乃至明年地產銅需求是有影響的。當然受影響的還有空調行業，新房交房慢空調初次安裝量低。據國家統計局資料，2019年8月份，空調產量為1433.2萬臺，同比下降2.9%,同比降幅與上月持平，環比降15%。受到全球經濟下滑、製造業景氣度下降、匯率波動、貿易戰的影響，廚電、洗衣機、冰箱等家用電器訂單壓力較大而且在需求低迷的背景下，電器生產商陷入比慘階段，企業採取去庫存的方式先熬過今年是必然選擇，所以今年家電生產對銅消費拉動比較低迷。

再關注汽車交通領域。雖然今年各部委多次釋出政策，牽頭促進汽車消費回暖，廠家通過降價、補貼等手段緊跟政策，但車市仍然表現低迷。根據乘聯會公佈的資料顯示，8月汽車產銷量分別完成199.1萬輛和195.8萬輛，環比分別增長10.3%和8%，同比下降0.5%和6.9%，產量同比降幅比上月縮小11.4個百分點，銷量降幅擴大2.6個百分點。1-8月，汽車產銷1593.9萬輛和1610.4萬輛，同比下降12.1%和11%，產銷量降幅比1-7月分別收窄1.4和0.4個百分點。8月汽車產銷進入回升階段，這符合歷年的發展規律。但汽車市場受國五車型促銷透支的影響還未退卻，汽車產業整體下行壓力依然較大。8月新能源乘用車批發銷量7.1萬臺，同比下降15.5%，環比7月增長6%。1-8月新能源乘用車批發71.4萬臺，同比增速41.7%。由於6月底補貼退坡帶來的銷售成本大幅上漲，產銷各環節很難快速應對這樣的成本變化。新能源乘用車7月和8月的銷量下滑，主要是因為受補貼政策的逐步退坡和燃油車排放標準切換，廠家和經銷商開始放量促銷所致。中國汽車市場將長期進入低增長期，四季度除非有政策大力扶持，否則汽車銷量很難提升。

3. 供需平衡：微觀下四季度有望供需雙增

考慮到廢銅替代減少以及來自銅礦供應端的干擾作用，下調全球精煉銅產量增速至1.5%，全球銅消費增速平穩，表觀消費增速維持2%左右。2019年全年呈現去庫存狀態。三、四季度在國內電纜消費帶動下，用銅需求優於上半年，四季度精煉銅可能表現為供需雙增，銅庫存維持低位，國內需求表現要強於國外。

4. 全球庫存去至近年來新低

庫存是最能體現供需結構的指標，上半年全球顯性庫存變化也符合以往季節性走勢。由於中國的春節效應，每年1-3月份都是庫存累積的階段，隨著春節後開工率上升，消費量回歸庫存一路下滑。今年也大體如此，上半年庫存高點在3月份達到109萬噸，二季度開始去庫存化，三季度尤其是9月庫存去化比較明顯，保稅區庫存持續流出，截止9月底全球三大交易所加保稅區庫存下降至71.7萬噸，為五年來新低。今年庫存水平一直低於過去幾年，上半年有精煉檢修減產支撐了去庫存，下半年三季度末金九銀十行情消費回暖，去庫存速度加快，另一方面由於印度Vedanta冶煉廠關停並重啟無望，印度變成精銅淨進口國，庫存大量向印度流入。

三、總結與展望

供應：中長期供應來看，新一輪銅礦投資週期還沒到來，產量釋放需要更長時間，銅精礦至精煉銅供需在很長時間內仍有一定錯配。另外礦山品位下降，環保投入增加，剛性成本抬升，礦山需要合理銅價提供利潤支援，中長期供應面對銅價格有支撐。從近期情況來看，由於銅精礦供應彈性比較小，這將制約精煉銅的產量供給，四季度供給源端偏緊的局面將延續。

需求：傳統消費板塊中汽車、家電用銅需求表現不理想，但電線電纜行業表現不俗，今年最後一個季度電網工程投資潛力較大，預計四季度的電網投資規模有望增加，成為支撐消費的主力貢獻力量。

總體上，我們認為巨集觀經濟疲弱是壓制銅價的最主要因素，進入四季度巨集觀形勢混亂不減，中美貿易摩擦，英國脫歐、美總統遭彈劾、地緣政治等等，風險度極高很不利於全球經濟改善，大環境下銅市缺少樂觀的依據。從產業角度看，銅供應源頭礦石週期性緊張，而且在較長一段時間無法扭轉，產業對銅價有支撐，而較低的庫存給微觀情況下創造了反彈條件。因而，我們認為在沒有出現系統性風險情況下，四季度銅價走出單邊行情可能性不高，很有可能延續46000-48000元/噸的區間震盪，策略上以逢低買入為主，或圍繞區間上下沿做動態賣出跨式期權組合。

風險點：

① 中美貿易對抗加劇

② 全球經濟出現系統性風險

④ 貨幣政策轉向不及預期

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