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本文在這國信證券研報《致力於解決企業融資難問題的銀行正面臨融資難問題》,分析師王劍。

咱們銀行業向來是以助力實體經濟融資為使命的,可是好像沒有人關心銀行自己的融資難。

目前,A股銀行股整體上仍然交易在很低的估值水平,有些被大家遺忘的個股甚至交易在0.5倍以下了,H股甚至有0.4倍以下的銀行股。這是什麼概念?美國次貸危機的時候,快破產的銀行差不多這個估值水平。

以下我們覆蓋的A股個股的估值水平(3月5日收盤價),H股那邊還有更低的:

難不成,市場是把我們很多銀行當成快破產的來看待的?我們那些估值極低的銀行,有些確實不那麼優秀,但怎麼看也都覺得離破產還挺遠的啊……

PB的本質,是市場為企業的淨資產給出一個市價。某些行業PB很高,意味著手握資本的投資家們把錢投入這些行業,能夠享受很高溢價(PB為2時,投入1塊錢資本,馬上值2塊錢),於是資本被鼓勵投往這些領域;而某些行業PB很低,那麼就是不鼓勵往這個行業投資。透過這樣的方式,市場透過PB這個價格訊號,能夠實現資本的最佳化配置,引導資本往“好”的地方投資。所謂好的地方,包括盈利能力強,或者未來盈利能力強(具體到銀行股,目前ROE仍然很高,所以估計市場是覺得它們未來盈利能力不行)。

很顯然,銀行業估值那麼低,那麼按市場先生的觀點,不應該再把資本往這個行業投資,甚至已經投資的資本也應該撤回。

但是,在市場上,一個資產即使盈利能力不高,只要買入價格足夠低,也是會有投資價值的。比如最典型的是不良資產,只要折扣足夠大,那麼買入也會有投資價值。按理說,銀行股也是同理,即使有些銀行確實不夠好,但PB足夠低之後,也總會有投資價值的,那麼按市場上的低價實施增發,總可以再融資了吧?

可偏偏這時,又有另外一個規定,即國有企業不準低於淨資產發行股票。這項規定最早可見於1994年的《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》,初衷是國企改革時防止國有資產流失,但這檔案已經於2008年廢止了……可因為種種原因,實踐中大家竟然依然執行著它。這是一個很神奇的現象,一條早已廢止的規定依然被頑強地執行著,並且有時會擴充套件執行到民營企業身上去,過度執行。真是“名亡實存”(箇中原因,網上有很多文獻研究過,本文就不展開了)。

於是,銀行股按低PB的市價進行股權再融資(比如增發)的路子也堵死了。過去市價PB在0.9左右時,有些大股東財大氣粗,直接按1倍PB的價格參與定增,小股東佔便宜。現在PB有些低至0.5以下,大股東再按1倍定增的話,那才是妥妥的“國有資產流失”。所以,定增是沒戲了。

因此,大部分銀行面臨了融資難問題,補充資本是非常困難的。而在資本充足率管理的要求下,資本不足,意味著以後銀行資產擴張能力也會不足。

典型的補充股權資本(核心一級資本)的方法,主要是增發、配股、可轉債轉股等。我們把現在的銀行股,按估值大致劃分為0.7倍以下、0.7-1倍、1倍以上三個區間。

PB在1倍以上的銀行不多,就那麼幾家,對於他們來說,增發、配股、發可轉債均可,可以自由選擇,比如可以選流程最簡單的配股。

PB在0.7-1倍之間的,增發是不行了,目前較為可行的是發可轉債,然後找機會轉股。

如果PB在0.7倍以下,有可能可轉債都發不出去了。因為:

可轉債本質是一張債券外加一份買入期權。這份期權,按是指一定時間內可按一定價格買入正股的權力。我們可大致估算這份期權的價格,需要用到行權價、行權時間、波動率等幾個變數。可轉債發行時,一般來說,發行半年後可轉股,這就是轉股時間。轉股價便是其行權價,一般參考發行時的正股市價,但正如前文講的規定,不得低於1倍淨資產(修正轉股價時也受此約束),因此對於PB較低的銀行來說,轉股價就是1倍PB左右的淨資產。然後,再納入其他指標,比如波動率、利率、正股現價等,就能算出來期權價格。計算公式是Black-Scholes期權定價模型,金融學專業學生的一生中總要推導那麼一次Black-Scholes期權定價模型,但我今天已經不會推導了,所以直接用WIND的“期權計算器”吧。

計算顯示,當PB嚴重低於1倍時,算出來的期權價格基本為0了……我這邊就不展示例子了,原因大家都懂的。

期權價值為0,那麼可轉債就只剩債券價值(或稱純債價值)。可轉債利率一般定得較低,比如,過去某銀行可轉債5年的利率分別為:第一年0.5%、第二年0.7%、第三年0.9%、第四年1.1%、第五年1.4%、第六年1.8%。在其發行之初,整個債券的到期收益率並不高,因此這張可轉債的債券價值(債券估值按未來現金流折現)非常低,可能僅有90元左右。

可見,如果一張可轉債的純債價值僅有90元,而PB過低導致期權價值為0,那麼可轉債價值就是90元。而若可轉債按100元面額發行,發行上市就會破發,所以很顯然是發不出去的。所以,PB過低的時候,連可轉債都發不出去了。

如果PB還不算特別低,比如0.7倍以上(這樣期權價值會高一點),然後可轉債利率定高一點,這樣純債價值也高一點(比如現在有些已定為0.2%、0.8%、1.5%、2.3%、3.5%、4.0%,甚至到期還有額外利息),那麼可轉債價值可湊到105元以上,此時,按100元發行,那麼還是會有投資者願意申購的。但是,這樣的銀行,將來可轉債持有人轉股的積極性又不足,依然不能補充足夠的股權資本(轉債發行時,只能將發行價超過純債價值的部分計入股權資本,轉股後才能全額補充股權資本)。

那麼PB在0.7倍以下的,怎麼辦?只剩配股一條路了。配股是全體股東一起按一個價格增資,雖然這個價格很低,但是由於全體股東按各自持股比例一起出資,所以不存在誰佔誰便宜,所以不存在國有資產流失問題。所以,配股不違反那條“名亡實存”的規定。但是,這個方法得全體股東出錢,但總有些股東沒錢或不想增資,所以總會有些股東不歡迎(如果那些股東從PB高位一直持有到低PB,還能歡迎嗎?)。

(近期繼江蘇銀行、寧波銀行之後,青島銀行也加入了銀行配股募資的隊伍。)

江蘇銀行

寧波銀行

青島銀行

綜上,銀行股PB過低時,銀行股已經喪失了幾乎所有的股權再融資功能。但如果這家銀行的資產增速超過“ROE(1-分紅比例)”(這個就是用利潤留存的股權資本的增速),那麼必然是需要從外部補充股權資本的,要不然無法支撐資產增長。比如,去年,為了抗擊疫情,銀行業加大貸款投放,資產增速加大,但同時也是因為疫情,大幅計提了撥備,利潤增速變小,可用以留存資本的利潤也少了。因此,從去年三季度末資料來看,大部分銀行的核心一級資本充足率是低於2019年末的(但一般四季度會回升一點,因為四季度正常留存利潤,但沒什麼資產增長)。

如果真到了資本貼近監管紅線之後,銀行的信貸投放能力就會碰到瓶頸。所以,企業融資難得解決,銀行融資難問題是不是也得考慮考慮了?

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