成文：2021年3月5日，版本：1.4

回顧： 伯克希爾·哈撒韋持股倉位分析

【2016】【2017】【2018】【2019】

第56封巴菲特致股東信於北京時間2021年2月27日晚公佈，生於1930年8月30日的巴菲特今年91歲了，大家繼續對其信件潛心耕讀，珍惜文字，畢竟以後一封比一封更加珍貴了。

先來看看致股東信中所披露的前15大重倉股。

伯克希爾·哈撒韋2019年末持股Top15

按照慣例，投海航燈繼續為大家用投資語言翻譯上面持股明細，如下圖所示：

伯克希爾權益證券持倉市值TOP15

（2020年末）

伯克希爾權益證券持倉佔淨值比例圖

伯克希爾權益證券持倉佔投資組合比例圖

伯克希爾持倉分析

伯克希爾2020年資產淨值從4248億增至4432億，增幅4.33%；年報公佈公司每股市值增長2.4%，同期標準普爾500指數增長18.4%，本年度伯郡輸給指數16個百分點。

2020年末，伯克希爾淨資產為4432億美元，其中二級市場股票投資市值為2812億，佔比63.45%（上年度58.36%），二級市場佔比繼續提高，蘋果大漲繼續貢獻。

佔淨資產比例（即我們俗稱的倉位）：前五大重倉股市值2006億美元，佔淨資產比45%（+），前十大重倉股市值2281億，佔淨資產比51%（+），前十五大持股市值2406億，佔淨資產比54%（+）。

佔投資組合比例：前5大重倉股佔股票投資組合比為71%（+），前10大重倉股佔投資比81%（+），前15大重倉股佔比86%（+）。高於去年比例，繼續略低於之前巴菲特主導投資的年份，比如（2011-2012年間）巴菲特前十五倉基本佔比都在98%以上。2013年後兩個投資經理，託德·庫姆斯(Todd Combs)和特德·韋施勒(Ted Weschler)逐步掌管了伯克希爾的部分倉位。蘋果公司的最早買入也是其中的一位經理所為，被巴菲特關注後開始大舉建倉到第一大重倉股，然後，蘋果公司在2019年上漲89%，2020年繼續上漲82%。

注：漲幅為前復權統計，下同。

老巴繼續在為我們上實踐課，標的倉位都是明牌，2018年末第一大重倉股蘋果佔淨值比11.6%在2019年漲了89%，比例升至17.3%（巴菲特小幅減持了1.7%），2020年蘋果公司繼續上漲82%，比例升至27.17%。

也就是說，當前巴郡旗艦的淨資產中有四成多是前5大二級市場股票投資。而前15大股票持倉比例為55%，保持五成+水平。

其中主力前五大股票持倉為蘋果27.2%，美國銀行7.1%，可口可樂5.0%，美國運通4.1%，威瑞森通訊2.0%。前五倉的大操作：繼續大幅減持富國銀行（或許已經清倉），蘋果高估減持，增持美國銀行。

蘋果公司持倉比例超過了20%+，這在投海航燈2011年以來跟蹤其持倉以來的首次，以往巴菲特的重倉股都不超過10%，一般在7-9%左右，這也印證著巴菲特曾說過的：“對你所做的每一筆投資，你都應當有勇氣和信心將你淨資產的10％以上投入此股。”當然這是近十年來規模太大的緣故，歷史上巴菲特曾經投資美國運通佔合夥公司淨值的40%，投資可口可樂佔淨值的三分之一。

日誌：2020年末，伯郡淨資產近三成是蘋果公司股份。

如果我們簡單的把前十大持倉看做是巴菲特關注並掌控的投資的話，那麼兩位投資經理目前掌控投資市值約530億，佔總投資比的19%，去年20%（模糊對比，僅供參考）。

前十五大權益證券行業配置：行業配置上繼續重倉金融，佔比40.8%，其中銀行佔投資比29.6%；也就是說四成的投資資金投到了金融行業，三成的投資資金給了銀行。第二位資訊科技30.5%（蘋果和Visa），這是近兩年巴菲特配置行業的最大質變；第三為日常消費品8.9%。此三大行業佔投資比80%；佔淨值比47%。聚焦行業投資，是投資者學習巴菲特資產配置的思考點。

有些行業天生就比其他行業賺錢，有些行業天生就比其他行業更適合長期持有，巴菲特如是做，你又如何做？一向不懂科技股的巴菲特近年押注了資訊科技行業。

前十大權益證券持股變動（相比2019年末持有股份）

增持：

美國銀行：9.0%

減持：

蘋果：-9.5%

美國合眾銀行：-0.9%

特許通訊：-3.9%

達美航空：-100%

富國銀行：大幅賣出，或已清倉

不變：可口可樂、美國運通、穆迪

前十倉新入榜：威瑞森通訊、比亞迪、雪佛龍能源、特許通訊

前十下榜：富國銀行、摩根大通、達美航空、紐約梅隆

操作說明

巴菲特自2011年建倉IBM以來，開啟了對其能力圈的突破。建倉三年後IBM股價一直未有明顯起色，期間還略有虧損，2015年致股東信中巴菲特言云：“買入IBM或許是一個錯誤”。說明彼時巴菲特仍在觀察這家公司，如果走出困境，依舊可以成為未來較長期的重倉股，如果競爭優勢減弱，老巴或會對其減持或告別。2017年末終於見了結果，他跟IBM說拜拜。

然而，標的選擇失誤不能影響戰略決策。其實，巴老在買IBM之前的2011年5月的股東大會上已經向投資人透露了其操作動向“如果我還能活50年，我可能會買入科技股”。其實巴老的隱藏含義是，如果展望未來50年，我會買入科技股。既然IBM是個錯誤，那未來50年沒有科技股怎麼辦？好辦，巴菲特找到了更好的標的--蘋果。

2016年當他看到其接班人之一買入了蘋果……我想老巴當時一定是內心豁然敞亮，任督二脈打通。他隨後迅速加倉，2016年末買入6124萬股，投入約67.5億資金，2017年初持股量增至1.33億股，2017年末蘋果持股量增至1.67億股，位列第二大重倉股。累積投入資金210億美元。到了2018年末，伯克希爾持有蘋果公司2.55億股，累積投入360億，但年末市值402.71億美元，佔伯克希爾淨資產11.55%，不僅牢牢佔據巴菲特的第一重倉股，而且突破了近年來重倉股倉位不超過10%的情況。這讓我們想到了一句投資箴言：“不要問任何人意見預測或建議，只要問他們投資組合中有什麼或沒什麼”。

接著，蘋果公司在眾機構投人猶豫不覺之時在2019年大漲89%，巴菲特小幅減持1.7%的股份，截止2019年末，巴菲特持有蘋果2.51億股，佔伯克希爾淨資產17.34%。2020年蘋果公司股價繼續大漲82%，經過8月份的一拆四，分拆後巴菲特減持9600萬股，持股數量從10.03億股降至現在的略低於9.08股），2020年末巴菲特持有蘋果公司股份為9.08億股（907559761股），佔淨資產的27.17%。

一個事實：巴菲特不僅投資組合裡有蘋果，而且倉位接近30%。

目前：前五大里有2個資訊科技行業股票，2個金融行業，1個日常消費品行業股票。研究倉位配比的投資者不防細細想想老巴的行業配置。

日銷品、金融、醫療保健、資訊科技其實就是長期牛股的源泉，好多投資人其實知道，但沒有做到，巴菲特是堅決做到。值得關注的是2017-2019的3年裡，前十五大沒有醫療保健行業公司，今年上榜了2家。

佔投資組合24%的金融行業裡，包含綜合性銀行、區域性銀行、消費信貸、金融交易所和資料等子行業。都具有較大的客戶黏性和轉換成本。也都是巴菲特長期關注的能力圈公司。但經過富國銀行的事件後，巴菲特對於金融行業的投資有所分散。

近兩年巴菲特的第一大行業變為資訊科技，目前持有蘋果和威瑞森通訊。

日常消費品公司繼續保留唯一的可口可樂且倉位不變，也是巴菲特一直期望持股數為整零的唯一一隻（400,000,000），或預示者巴菲特對其長期持有的心願。過去年份裡，美國銀行和富國銀行都曾經為整零持股，前者繼續增持，後者或已經清倉。或許日後投資者會看到美國銀行持股數湊整。

在2017年末，巴菲特前15倉裡持有三隻航空公司股票，合計持股佔淨值比2.1%，2016年，巴菲特首次重新買入航空公司股票，當時媒體便大肆渲染：“巴菲特大舉進入航空股”，投資者需要理性看待媒體資訊，近三年該行業倉位都在2%上下，2019年末，Top15裡有達美航空和聯合大陸航空2只航空股，佔比1.44%。故在戰略上，航空行業不是老巴的主力軍。投資者要控制情緒，避免受到標題黨的影響。2020年，新冠疫情襲來，巴菲特認錯清倉了所有的航空股。

通訊業務行業部門持有一隻特許通訊，子行業是有線電視和衛星。

巴菲特透過子公司一直只有股數不變的比亞迪（225,000,000股），在2020年乘風破浪上漲424%，晉升巴菲特第八大重倉股。

前15倉新晉了一家日本公司：伊藤忠商事。佔淨值比：0.53%（或許是旗下一位經理人所為）

注：伊藤忠商事迄今有163年曆史。1858年，15歲的創始人伊藤忠兵衛首次經大阪，到泉州，紀州銷售麻布（伊藤忠商事創業），逐步發展成一家綜合性公司……2020年，公司推出新的企業理念“三方有利”,　定位企業行動指標方向“一人為商，使命無限”。

關於持有

在2016致股東信中，巴菲特親自用話語告誡了那些對於巴菲特長期持有的誤傳者，信中老巴這樣說，“有時，來自股東或媒體的言論暗示，伯克希爾·哈撒韋公司將永遠持有一些股票資產。事實上，我們持有一些股票，只要我還保持健康就不準備賣掉這些股票。但是，我們並沒有做出任何形式的承諾，承諾伯克希爾·哈撒韋公司將永遠持有這些可以在市場中自由交易的證券資產。”經營企業錯綜複雜，變數無處不在，投資者安敢不問緣由的長期持有。

當然，老巴早前的年信中也提到過，“我們希望的持股期是永遠……”。那麼究竟哪隻股是老巴打算長期持有呢？哪隻又是靈活機動的呢？2016年我們對其的倉位分析中這樣提到：“可以看看去年末富國和可口可樂持股分別正好為500,000,000股和400,000,000股。毫無零頭，你說他老巴內心如何想呢？或許下一次你會看到蘋果的持股數也湊整了……”

2020年，可口可樂持股仍是4億股，富國銀行在2017年經營上有負面新聞，巴菲特迅速轉換為減持操作，2018年巴菲特繼續減持富國銀行6.9%，但同時繼續加倉美國銀行3.1%至918,919,000股，屬於同行業調倉。2019年繼續大幅減持富國銀行-23.1%，增持美國銀行3.1%到947,760,000股，後續老巴會不會繼續增持到1,000,000,000股呢？

2020年富國或已被清倉，而美國銀行增持到1032852006股，佔淨值比7.06%。巴菲特的核心倉位始終是要留給一家銀行的。

看看日後蘋果和美國銀行誰的持股數先湊整。

最後再來複習下近五年巴菲特持倉前五：

2020年：蘋果、美國銀行、可口可樂、美國運通、威瑞森通訊。2019年：蘋果、美國銀行、可口可樂、美國運通、富國銀行。2018年：蘋果、美國銀行、富國銀行、可口可樂、美國運通。2017年：富國銀行、蘋果、美國銀行、可口可樂、美國運通。2016年：富國銀行、可口可樂、IBM、美國運通、蘋果。

關於持倉結構

在2019年致股東信中(2018年年報)，巴菲特詳細給投資者講了伯克希爾的持倉結構，並用樹木與森林作比喻，教導投資者要關注森林，而不要只看樹木。巴菲特說：“投資者在評估伯克希爾時，有時候會過度關注我們眾多不同業務的細節，也就是我們所謂的“樹木”。由於我們有大量不同的樣本——從細嫩枝條到參天巨木，分析這些樣本會讓人頭腦發麻。我們的有些樹木可能罹患疾病，可能撐不過10年了。而其他一些樹木，必將成長得高大健美。幸運的是，想要粗略估計伯克希爾的內在商業價值，沒有必要單獨去評估每一棵樹。那是因為我們的森林包含五個重要的“果林”。”

詳見伯克希爾·哈撒韋的五大果林：

2021年致股東信中，巴菲特繼續將伯克希爾的大部分價值闡述為主要來自四家公司的結構：

1、伯克希爾保險公司：這是伯克希爾帝國價值最大的財產/意外保險業務。“在53年來這一直是伯克希爾的核心業務。在巴菲特看來，保險公司集團在保險領域是獨一無二的。伯克希爾保險公司的運營資金遠遠超過全球任何競爭對手。這種財務實力，加上伯克希爾每年從其非保險業務獲得的鉅額現金流，使伯克希爾保險公司能夠安全地遵循一種對絕大多數保險公司都不可取的重股權投資戰略。出於監管和信用評級的原因，伯克希爾保險公司的競爭對手只能將重點放在投資債券上。”

2、北伯靈頓聖太菲鐵路BNSF公司：巴菲特2007年開始購買BNSF股票，2009年伯克希爾以持股22.6%的第一大股東身份，向全體股東發出收購邀約。相當於整體作價340億美元，並負擔100億美元的債務，2010年至今，BNSF給伯克希爾的現金分紅合計達到418億美元。這是巴菲特一筆容易被大家忽視的公司。

3、蘋果公司5.4%的所有權。2020年末蘋果佔伯克希爾淨資產超過了27%。

4、伯克希爾哈撒韋能源公司91%的所有權。在伯克希爾擁有21年的時間裡，它的年收入從1.22億美元增長到了34億美元。（對比亞迪的投資也是透過它執行的）

最後還是讓我們再次回味下每年一次的最美複利表。

伯克希爾哈撒韋每股市值PK標準普爾500指數

（1965-2020）

考慮到伯郡持有眾多公司無形資產價值的逐步提升，一直沿用的用公司淨資產來與指數對比業績的模式不再合時宜，2014年財報開始同時披露每股淨資產和每股市值與標普500的對比，2019年財報開始只單獨呈現每股市值與標普500的對比。

還記得年少時的夢嗎，

像朵永遠不凋零的花……

巴菲特每日跳著踢踏舞，

管理伯郡56年時間將其美麗的夢畫給了我們看。

2020年末伯郡總營收2863億美元（上年3272億），同比增幅-12.5%；歸屬母公司淨利潤425億美元（上年814億），市盈率為13倍。（會計準則導致淨利潤大幅波動）

近十年伯郡營收利潤圖

2020年末伯郡總市值5370億美元，在中美上市公司中位列第10名，比上年落後了3名，詳見=>中美上市公司市值看看 | 2020Q4

生於1930年8月30日的沃倫·巴菲特今年91歲了，從其11歲開始首次買入股票起有80年的投資經驗了，每天清晨巴菲特都是跳著踢踏舞去上班，從其持倉結構看，老巴已經為未來100年的資產配置做了戰略佈局，而他之後的投資經理們或許只需要分工在結構內進行戰術調整，最佳化收益即可。

當然，或許他還有個小目標沒有實現。參看【巴菲特的目標】

風險提示：本文僅代表作者立場，投資決策需要建立在獨立思考之上，投資者還需自行思考研究。本文中所提任何資產和證券，僅限於學術案例的交流，不作為任何推薦交易的理由。