需求側展望：十四五元年，高景氣延續

2021 年是十四五元年，在多重因素疊加下，下游需求有望呈現加速增長趨勢。其主要邏輯如下：

1）周邊局勢：2020 年以來臺海及中印邊境局勢動盪，國防建設重要性愈發凸顯；

2）政策支援：十九屆五中全會提出全面加強備戰，政策支撐軍工行業景氣度，行業延續黃金髮展期；

3）軍費穩定增長：軍費預算佔比十年新高，未來仍有提升空間；

4）軍改後周期：新一輪軍事改革已完成，新體系下訂單逐漸落地；

5）新型號列裝週期：新型裝備開始交付部隊，後期預計將實現批次列裝；

6）行業大幅擴產：軍工行業以銷定產，企業擴產募投專案增加，預示未來訂單有望放量。

供給側展望：民企供給持續增加，國企治理不斷改善

從供給側看，過去幾年 A 股軍工上市公司數量實現快速增長，展望十四五軍工行業武器裝備建設有望迎來大發展，供給側有望持續提升：

1）優質民企持續增加：軍民融合縱深發展，民企配套規模層次雙提升；

2）國企治理不斷改善：股權激勵持續開展，核心軍工國企活力有望提升；

3）資產證券化有望加速：2019 年行業資產證券化率不到一半，資產證券化水平有望提升。

十四五行業景氣度持續向上，軍工投資迎來黃金時代

我們建議關注六大高景氣產業鏈：

1）導彈：重要消耗型武器裝備，換代與實戰化訓練開啟需求。

2）軍機：隊伍亟待擴充，疊加更新換代需求空間較大。

3）發動機：現代工業“皇冠上的明珠”和“工業之花”。

4）無人機：未來戰爭新趨勢，建設智慧化軍事體系重要力量。

5）國產大飛機：C919專案穩步推進，擁抱萬億民航市場。

6）空天衛星網際網路：產業鏈日益成熟，空天網際網路藍海待開拓。

重點關注資訊化、主機廠、新材料等投資主線

資訊化板塊是我軍未來發展的重中之重，增速有望明顯高於行業平均增速，我們推薦特種積體電路龍頭紫光國微、電子元器件領先企業振華科技、軍工電源龍頭新雷能。主機廠技術壁壘極高，增長空間較大，充分受益行業景氣度提升，我們推薦戰鬥機製造平臺中航沈飛、發動機製造龍頭航發動力。

軍工板塊迎來戴維斯雙擊，業績與估值同步上行

2021 年是十四五元年，隨著 2027 年實現建軍百年奮鬥目標的落實，十四五期間導彈和飛機需求有望快速增長，行業景氣度持續上升，在上游電子元器件、新材料公司和部分總裝公司中或將率先得到驗證。我們給予航天軍工行業“增持”評級，首次覆蓋中航沈飛（買入，目標價 110.23 元）、紫光國微（買入，目標價 162.24 元）、振華科技（買入，目標價 93.84 元）、航發動力（增持，目標價 72.00 元）和新雷能（買入，目標價 59.50 元）。

紫光國微：芯時代，芯龍頭

安全晶片和特種積體電路龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級

公司作為安全晶片領域和特種積體電路龍頭，專注於積體電路設計和開發，未來或在半導體產業國產替代上成為領頭羊之一。我們預計，公司2020-2022 年 EPS 分別為 1.40 元、2.08 元、3.05 元。參考可比公司 2021年 Wind 一致預期平均估值水平 72 倍 PE，考慮到我們對公司 2020-2022歸母淨利潤增長 CAGR 預測為 65%，優於同期可比公司 Wind 一致預期的歸母淨利潤 CAGR（37%），給予公司 2021 年 78 倍 PE，對應目標價 162.24元，首次覆蓋給予“買入” 評級。

清華控股，核心業務盈利能力持續提升

紫光國微是中國安全晶片領域龍頭企業，是清華大學旗下的高科技企業。公司的主要業務為積體電路晶片設計與銷售和石英晶體元器件業務。近五年隨著技術升級迭代及創新業務的推廣，公司綜合競爭力不斷提高，2015-2019年核心業務積體電路毛利率維持 60%以上，並持續提升，2020 年上半年毛利率達 79.6%，再創新高。

武裝裝備需求向好，國內特種積體電路迎高速發展

公司特種積體電路業務主體為子公司國微電子，2019 年實現收入 10.79 億元，同比增長 76.50%；淨利潤 5.05 億元，同比增長 101.00%。公司完成了大規模可程式設計 FPGA 系列的研發，且長期服務於特種裝備領域，具備品牌優勢和客戶粘度。根據 Market Research Future 的研究，2017 年到 2023年，特種積體電路全球市場規模的複合年增長率達到 9%。

新型市場誕生，智慧安全晶片佈局充足

由於中國移動網際網路的高速發展、金融 IC 卡的快速推進、各種卡應用的互動融合，中國智慧卡市場得到了快速的發展。公司的智慧安全晶片經營主體為同芯微電子，在下游需求驅動下同芯微電子營收由 2016 年的 5.48 億元增至 2019 年的 12.12 億元，期間 CAGR 為 14.3%。在未來，我們認為公司在智慧安全晶片領域有望成為新的業績增長點之一。

突破外企壟斷格局：FPGA 前景廣闊

FPGA 晶片應用場景從通訊收發器、消費電子等拓展至汽車電子、資料中心、醫療檢測等。根據 Market Research Future 的資料顯示，預計中國 FPGA市場預計未來三年年均增速均在 20%以上。紫光國微透過茂業創芯持有36.5%股權的紫光同創作為國內 FPGA 龍頭企業，已擁有成熟的產品線和專利技術，給國產替代化帶來巨大希望。

風險提示：特種裝備高景氣度不及預期，新產品研發不及預期。

核心觀點

中國的積體電路產業已經迎來了黃金時代。2001 年我國加入世界貿易組織，成為世界產業鏈重要的一環。中國憑藉龐大的市場需求以及強有力的政策支援，半導體產業佈局不斷完善，吸引眾多國外半導體公司來華合作建廠，正扮演著積體電路產業轉移承接者的角色。

紫光國微是中國安全晶片領域龍頭企業，主要業務為積體電路晶片設計與銷售和石英晶體元器件業務。公司目前涉足六大領域，分別是智慧安全晶片、特種積體電路、功率器件、石英晶體、FPGA 和 DRAM 儲存器。公司以特種 IC、智慧安全晶片和 FPGA 為三大驅動力，或在半導體產業國產替代上成為領頭羊之一。

中航沈飛：中國戰機第一股，厚積薄發翱長空

主力機型產出穩定增長，首次覆蓋給予“買入”評級

公司隸屬於中航工業集團，是以航空產品製造為核心主業，集科研、生產、試驗、試飛、服務保障為一體的大型現代化飛機制造企業。目前中航沈飛業績貢獻主要是三種機型及其衍生型號：殲-11、殲-15 及殲-16。沈飛在產主力機型 J-11/15/16 技術已趨成熟，我們預計產出有望增加。我們預計公司2020-22 年 EPS 為 1.06/1.57/2.24 元，對應 PE 為 77/51/36x 。據 Wind一致預期，可比公司 2021 年 PE 均值為 49x。考慮到 A 股唯一戰鬥機整機廠的稀缺性，我們給予公司 2021 年 70 倍的 PE 估值水平，目標價為 110.23元，首次覆蓋給予“買入”評級。

重組上市後業績向好，剝離民機聚焦戰機主業

2017 年公司實現了核心軍工資產整體上市，被譽為“中國戰機第一股”。整體上市後，中航沈飛的經營狀況逐步向好。2020 年前三季度實現營業收入189 億元，同比增長 19%，實現歸母淨利潤 11.61 億元，同比增長 87.19%。公司 2020 年 12 月 23 日公告以 2.5 億元轉讓沈飛民機 32.01%的股權，繼續聚焦戰機主業。沈飛民機 2019 年虧損近 8000 萬元，2020 年 1-9 月虧損擴大至 1.79 億元，我們認為股權轉讓將增厚 2021 年業績。

中美軍機質、量差距並存，推動需求顯著提升

據《World Air Forces 2021》統計，美國現役軍機總數為 13232 架，在全球現役軍機中佔比為 25%，而我國現役軍機總數為 3260 架，在全球現役軍機中佔比僅為 6%。除軍機數量外，我國軍機在先進性上也與美國有較大差距，我們預計兩國軍機在先進性和數量上的差異將驅動軍機產品升級以及規模擴張。

風險提示：供應配套風險，客戶訂單風險，公司分紅波動風險。

核心推薦邏輯

重組上市後業績向好，剝離民機聚焦戰機主業。2017 年，航空工業瀋陽飛機工業(集團)有限公司（簡稱：航空工業沈飛）100%股權注入中航沈飛，成為中航沈飛的唯一全資子公司，實現了核心軍工資產整體上市，被譽為“中國戰機第一股”。2017 年實現整體上市後，中航沈飛的經營狀況逐步向好。2020 年前三季度實現營業收入 189 億元，同比增長 19%，實現歸母淨利潤 11.61 億元，同比增長 87.19%。公司 2020 年 12 月 23 日公告以 2.5 億元轉讓沈飛民機 32.01%的股權，繼續聚焦戰機主業。沈飛民機 2019 年虧損近 8000 萬元，2020年 1-9 月虧損擴大至 1.79 億元，我們認為股權轉讓將增厚 2021 年業績。

國際局勢緊張程度加劇，國防建設重要性日益凸顯。目前我國國防力量建設與美國還存在一定差距，軍用飛機領域尤為突出。據《World Air Forces 2021》統計，美國現役軍機總數為 13232 架，在全球現役軍機中佔比為 25%，而我國現役軍機總數為 3260 架，在全球現役軍機中佔比僅為 6%。另一方面我國軍機在先進性上也與美國有較大差距，我們預計兩國軍機在先進性和數量上的差異將驅動軍機產品升級以及規模擴張。未來 10 年現有絕大部分老舊機型將退役，殲-10、殲-11、殲-15、殲-16 和殲-20 等將成為空中裝備主力，新一代先進機型也將有一定規模列裝，運輸機、轟炸機、預警機及無人機等軍機也將有較大幅度的數量增長及更新換代需要。

區別於市場的觀點

市場擔心公司主要產品需求的持續性。我們認為公司為戰鬥機龍頭，殲擊機、艦載機、無人機齊飛。其中，艦載機未來幾年需求增長較高，主力殲擊機需求持續，未來無人機有望獲得突破。

市場擔心公司在 2017-2019 完成股權激勵的業績承諾目標後，業績增長趨勢是否能夠繼續維持。我們認為未來幾年我國戰鬥機換裝需求持續，公司業績持續性較好。

振華科技：輕裝上陣，軍工電子龍頭髮展再提速

公司是國內寬領域平臺型軍用電子龍頭，核心業務為新型電子元器件，在軍用二極體、軍用電阻、軍用鉭電容等方面業界領先，有望充分受益行業高景氣度及下游需求放量。我們預計 2020-2022年公司營收及歸母淨利潤CAGR分別為 20.3%、69.6%，EPS 分別為 1.09/2.04/2.82 元/股，考慮到公司的國內軍用電子龍頭地位及剔除低效資產後經營質量大幅提升，我們給予公司2021 年 46 倍 PE 估值水平（可比公司 Wind 一致預期 21PE 均值為 39 倍），目標價為 93.84 元，首次覆蓋給予買入評級。

聚焦核心業務，業績增長換擋提速

公司於 2019 年 5 月完成對深通訊的剝離，退出毛利率較低的通訊整機業務，歷史包袱基本出清，聚焦電子元器件業務。2018-2019 年，公司新型電子元器件業務佔其營收的比例從 55.8%增至 90.2%，而通訊整機業務佔營收的比例從 43.7%降至 8.9%。公司的毛利率大幅提升，由 2016 年的 16.6%提升至 2020 年 Q1-Q3 的 52.2%，公司營收結構與整體盈利能力明顯改善，核心業務電子元器件成為公司盈利能力的強力推進器。

寬領域平臺型企業，產品覆蓋廣

公司目前主要透過旗下振華雲科、振華富、振華微電子、振華群英、振華新雲、振華永光、振華華聯 7 家子公司全方位覆蓋主動電子器件及被動電子器件，產品涵蓋阻容感、半導體分立器件、厚膜混合積體電路等主被動元件。公司第一大股東為中國電子資訊產業集團旗下振華電子集團有限公司（持股32.9%）,公司是該集團旗下唯一上市平臺。

資訊化國產化雙重驅動，下游需求有望長期放量

國防和軍隊資訊化建設是全球國防軍隊建設發展趨勢。我國國防和軍隊現代化建設提出“三步走”發展戰略推進國防和軍隊資訊化，在 2020 年前資訊化建設取得重大進展，到 2050 年基本實現國防和軍隊現代化。由於臺海、中印邊境等周邊局勢紛紜變幻，“十四五”時期國防和軍隊資訊化建設及關鍵部件國產化替代將加速，軍工產業鏈下游需求將迎來長期放量，預計公司作為軍工電子龍頭將顯著受益。

風險提示：軍品業務業績不及預期，新冠疫情風險。

核心推薦邏輯及投資概要

軍工電子元器件多品類龍頭，研發實力強

公司透過振華新雲、振華微電子、振華富電子等旗下子公司，全面覆蓋主動電子元器件及被動電子元器件領域，產品涵蓋阻容感、半導體分立器件、厚膜混合積體電路等主被動元件，以軍用為主。公司 2019 年研發費用率為 6.34%，高於火炬電子等可比公司，2015-2019年研發投入年均複合增長率為 15.45%。截至 2020 年第三季度，公司有專利 1168 個，高於行業平均水平 539 個。持續增長的研發支出及遠高於行業平均水平的專利數量，為公司未來發展奠定堅實基礎。

輕裝上陣聚焦核心主業，業績增長換擋提速

公司於 2019 年 5 月完全剝離振華通訊，退出低效的通訊整機業務，聚焦電子元器件業務。公司 2020 年前三季度共計提 3.2 億減值準備，基本卸下歷史包袱，產品結構進一步最佳化。1 月 27 日，公司釋出 2020 年業績預報，預計 2020 年全年實現歸母淨利潤 5.21-6.21 億元，同比增長 75-105%，業績大幅超過此前 Wind 一致預期 4.89 億元，聚焦核心主業成效初顯。預計公司業績增長將於 21 年換擋提速，營收、毛利率、淨利潤等盈利性指標將迎來長期轉折。

政策及需求催化高景氣賽道

隨著國防資訊化建設的推進以及國產化替代加速，“十四五”時期軍工行業將步入高景氣賽道，下游裝備的資訊化更新及新式裝備列裝有望加速下游需求增長。電子元器件產業在軍工產業鏈中處於上游，具有更強的相容性，公司作為上游產業鏈軍用電子龍頭，有望於下游需求放量中顯著受益。

新雷能：模組電源國內龍頭之一，產品譜系全面

模組電源國內龍頭之一，產品譜系全面，首次覆蓋給予“買入”評級

新雷能是我國具有領先優勢地位及品牌影響力的專業電源供應商，公司主要產品包括模組電源、定製電源及大功率電源及系統，產品在通訊、航空、航天、軍工、鐵路、電力、工控、廣電等各行業得到廣泛的應用。受益於我國軍級裝備升級，公司軍品業務將持續增長。我們預計公司 2020-2022 年營收同比增速分別為 13.01%、47.10%和 47.04%，EPS 為 0.71/1.19/1.82 元，對應 P/E 估值為 59/35/23x，可比公司 2021 年 Wind 一致預期平均 PE 估值為 47x，考慮到公司模組電源國內龍頭地位，較可比公司給予一定溢價，給予公司 2021 年50 倍 PE 的估值水平，目標價 59.50 元，首次覆蓋給予“買入”評級。

特種領域持續發力，2019 年起業績進入上升通道

公司近五年經營業績總體呈快速上升態勢，模組電源業務為主要收入來源。2018、2019 年航空、航天、船舶、軍工電子等特種領域業務不斷增長，佔營收比重分別為 51.05%、59.26%。公司 2020 前三季度實現營業收入 5.60億元，同比增長 0.56%，實現歸母淨利潤 0.68 億元，同比增長 36.05%，業績增速逐季提升，主要原因是公司毛利率較高的航天、航空、船舶等特種領域的業務和收入增長較快。根據公司業績預告，2020 年預計歸母淨利潤1.1 億元-1.2 億元，同比增長 80%-100%。

軍工下游景氣高，電源產業穩擴張

2020 年，國防軍費預算增速 6.6%，規模達到約 1.27 萬億，連續四年突破萬億。根據中國國防白皮書資料顯示，2017 年我國武器裝備佔國防支出比重達 41%，這一資料對比俄羅斯武裝部隊的武器裝備支出佔國防支出的60%來看，我國武器裝備支出佔比仍處於較低水平，未來武器裝備費用增長速度有望高於國防支出總體增速。裝備費用的增長為國防軍工領域的裝置製造和研發類企業提供了廣闊的需求空間，而公司作為電源產品研發與生產單位，位於產業鏈中游，下游主要為軍工與通訊，我們認為受益於國防和裝備費用增長，公司電源業務增長有望加速。

風險提示：原材料價格波動風險；軍費下降或採購規模下降風險。

核心推薦邏輯

模組/定製/大功率電源國內龍頭企業，產品譜系全面。新雷能是我國具有領先優勢地位及品牌影響力的專業電源供應商，公司主要產品包括模組電源、定製電源及大功率電源及系統，產品在通訊、航空、航天、軍工、鐵路、電力、工控、廣電等各行業得到廣泛的應用。公司近五年經營業績總體呈快速上升態勢，模組電源業務為主要收入來源。根據公司業績預告，2020 年預計歸母淨利潤 1.1 億元-1.2 億元，同比增長 80%-100%。由於公司毛利率較高的航天、航空、船舶等特種領域的業務和收入增長較快，公司 2020 前三季度實現營業收入 5.60 億元，同比增長 0.56%，實現歸母淨利潤 0.68 億元，同比增長 36.05%，業績增速逐季提升。

軍工下游景氣高，電源產業穩擴張。2020 年，國防軍費增速 6.6%，規模達到約 1.27 萬億，連續四年突破萬億。但相比發達國家 2%-4%的軍費 GDP 佔比，我國軍費佔 GDP 的比重為1.22%，仍然處於較低水平，存在上升空間。我們認為未來武器裝備費用增長速度有望高於國防支出總體增速，2020 年國防資訊化或將進入景氣爬坡階段。公司作為電源產品研發與生產單位，下游主要為通訊和軍工，我們認為受益於國防費用增長和裝備升級，公司電源業務增長有望加速。

2021 年 5G 網路進入主要投資期，公司對應電源業務或受益於產業新藍海。我們認為，公司作為國內外通訊領域主流裝置商三星電子、諾基亞、中信科（包括大唐移動、烽火通訊和武漢虹信）的主要電源供應商，通訊行業產業升級以及投資增加有望為公司帶來快速發展的市場機遇，對應產品或進入快速放量期。

區別於市場的觀點

市場對公司產品結構認識不足。市場認為公司主營業務為通訊電源，2020 年軍工需求的提升使得上半年航空航天、車輛船舶等特種領域佔比達到了 64%，前三季度整體毛利率同比提升 5.6 個百分點，軍工模組電源是公司產品一大重點。2018、2019 年模組電源業務分別佔公司營業收入的 69.98%、59.93%，我們預計 2020/2021 年仍然保持較高比重，分別為60.1%和 60.9%。

市場對軍用電源國產化替代空間認識不足。由於早期國內電源企業技術相對落後，國內航空、航天電源產品主要被國際品牌佔據，近年來，隨著國內電源行業工藝及技術水平的不斷提高，國內航空航天電源產品與國外領先品牌的技術差距逐年縮小。以全球軍用電源龍頭廠商 VICOR 為例，其 2019 年度中國市場營收同比下降 47%至 5812 萬美元，我們預計國產化比例將繼續提升，替代空間較大。公司是國內技術領先的高效能電源供應商，技術與可靠性方面達到國際一流電源企業水平，有望獲得更大的發展空間。

航發動力：發動機總龍頭，鑄國之重器

國內航空發動機龍頭，首次覆蓋給予“增持”評級

公司是三代主戰機型發動機國內唯一供應商，將直接受益於十四五期間軍民航空發動機龐大市場需求與國產替代大趨勢，我們看好公司未來發展前景，預計 2020 年至 2022 年的歸母淨利潤分別為 14.3、16.1、19.3 億元，分別同比增長 33.0%、12.2%和 20.1%，相應 EPS 分別為 0.54、0.60、0.72 元，對應當前股價 PE 分別為 120、107、89 倍。根據 Wind 一致預期，可比公司 2021 年 PE 估值平均值為 98x，考慮到公司是國內軍用航空發動機領域唯一上市公司，與其他主機廠相比更具稀缺性，給予 21 年 120xPE 估值，目標價 72.00 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。

產品覆蓋航空動力系統所有譜系，有望顯著受益下游放量

為實現建軍百年奮鬥目標，需以先進武器裝備體系提供強大物質技術支撐。十四五期間我國航空裝備尤其主戰機型將加速列裝以及更新換代，實戰化訓練也會增加對戰鬥機等武器裝備的損耗，軍用航空發動機有望大規模放量。公司具備渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞全種類航空發動機生產製造能力，預計將於下游需求放量中顯著受益。

主戰機型換裝列裝加速，助推公司業績增長

公司 2017-2019 年營業收入及歸母淨利潤 CAGR 分別為 4.3%、6.6%。2020年前三季度公司營業收入 154.7 億元，同比增長 20.9%，歸母淨利潤 6.3 億元，同比增長 53.3%，公司業績增長提速明顯。隨著十四五期間主戰機型列裝換裝加速，軍用發動機需求將加速增長，公司預計迎來更大機遇，業績有望保持高增長態勢。

發動機：現代工業“皇冠上的明珠”和“工業之花”

航空發動機研製週期長，投入資金大，技術壁壘極高。目前，全球能夠自主研製航空發動機的國家只有美國、英國、法國、俄羅斯和中國等少數國家。截至 2018 年，通用電氣等 4 家外企佔據幹線客機發動機 100%的市場份額以及西方國家軍機發動機 80%左右的市場份額，航空發動機產業處於明顯的寡頭壟斷競爭市場。我們預估未來 10 年我國民航發動機市場規模年均可達 528 億元，軍用發動機市場規模年均可達 495 億元。我國航空發動機國產替代形勢迫切，國產化市場空間廣闊。

風險提示：發動機研製風險較高、研製進度不及預期；美國對實體管制手段加強；產品交付不及預期。

核心推薦邏輯

國內航空發動機研製的主力軍，產品覆蓋航空動力系統所有譜系。公司是國內航空發動機產業的龍頭，具備渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞全種類航空發動機研製能力，是三代戰機國內唯一發動機供應商。公司業務逐漸向航空發動機主業聚焦，2019 年核心主業貢獻220.2 億元的營收和 37.0 億元的毛利，分別佔公司總營收的 87.4%和毛利潤的 87.9%。航空發動機研製技術壁壘極高，在兩機專項、飛發分離等有利的宏觀環境下，公司核心主業有望保持穩健增長。

航空發動機產業處於明顯的寡頭壟斷競爭市場，我國民航發動機國產替代形勢迫切。根據Flightglobal 釋出的《Commercial Engines 2018》統計，2018 年渦扇和渦輪發動機市場 50%左右按量的份額由 2 家公司佔據，80%-90%按量的份額由 5 家企業瓜分。未來民航領域伴隨 C919 大飛機專案的推進，我們認為國產民航發動機國產替代空間大。

相關閱讀：

軍工彙總

軍工核心資產

軍工十四五投資框架：精選中上游成長+下游航空整機，關注各細分龍頭

十四五景氣度加速上行，軍工投資進入黃金期

不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。