2月24日，最有望成為第二家口腔連鎖A股上市公司的恆倫醫療申請撤回發行上市申請檔案，這也宣告了本次創業板IPO終止的結果。

據招股書顯示，恆倫醫療在山西省內已形成了“中心醫院/旗艦門診+連鎖門診”的業務發展模式，同時2020年在西安、石家莊和上海設立醫療門診投資管理公司，透過設立旗艦門診，逐步開展跨區域連鎖經營。2017-2019年，恆倫醫療營業收入分別為3.29億元、3.59億元和3.73億元，同期淨利潤分別為3744萬元、5473萬元和4713萬元。雖然營收規模保持穩步增長的態勢，但淨利潤的增長表現卻缺乏穩定性。

恆倫IPO進展備受資本市場關注的原因，不僅在於它是口腔連鎖企業，還在於它的第四、第五大股東與高瓴資本有著千絲萬縷的聯絡。

松柏投資專注口腔全產業鏈佈局，曾先後投資了時代天使、銳珂牙科、新驊光和摩爾齒科等細分領域的龍頭品牌，其被A股投資者熟知也是源於高瓴資本投資國瓷材料。2015年，高瓴資本開始給松柏投資，他們給松柏提供的鉅額資金的時間長達十多年。如此之長的投資時間，在資本圈非常少見。正是憑藉超長期的投資理念，松柏投資才能心無旁騖的去面對口腔行業的痛點，專注於口腔產業的投資和建設。

而惠每健康，則是惠每醫療集團旗下的一個品牌。惠每醫療集團是由以專注於長期結構性價值投資而著稱的投資公司，由高瓴資本集團與美國梅奧診所2015年合資成立。

本文旨在探討通策醫療對比恆倫醫療、中國口腔集團等競爭對手在一些企業發展核心指標的優勢地位，以提示投資者不要忽略各家企業的個體差異，雖然通策醫療由於前期巨大漲幅過度透支股價而遭受巨大回撤，但是這並不妨礙其未來繼續優秀。

一、毛利率只是表象，淨利率通策一騎絕塵

據前瞻產業研究院釋出的資料顯示，2008年中國口腔服務市場規模已達200億元，2017年這一數字達880億元，2008-2017年10年複合增長率達17.89%。而據恆倫醫療的招股書顯示，到2024年，中國口腔醫療行業市場規模將會超過1700億元。

我們常說水大魚大，為何偌大的一個市場，A股上市的口腔連鎖僅有通策一家？

安信證券梳理了目前登陸資本市場的各家口腔服務機構的資料，可以發現大部分參與企業規模較小，且盈利能力參差不齊，並沒有我們想象的暴利。

從毛利率角度看，口腔專科醫院/診所平均值在45%以上，行業毛利率前三名分別是中國口腔醫療、小白兔、華齒口腔，對應2019年毛利率分別為54%、53%、51%，大部分企業都在40%以上，差異較小。

通策醫療對比恆倫和中國口腔醫療，2019年毛利率反超恆倫，低於中國口腔醫療，主要由連鎖規模和新院週期擾動。通策醫療截止去年7月底全國建成共計34家口腔醫院，還有7家正在建設；恆倫醫療擁有3所口腔醫院，28家直營連鎖門診部；中國口腔醫療集團擁有4家牙科醫院。

反觀淨利率，則發現有著較大的差異。通策醫療近年的淨利率維持在19%以上，並且展現出在逐年遞增的態勢，而其他競爭對手則表現出較弱的穩定性，並且普遍淨利率在10%上下浮動。

核心在於，通策醫療的三費比例非常低，突出表現在銷售費用率上。

以恆倫醫療為例，近三年銷售費用率在12%左右，其中廣告宣傳費佔銷售費用比均值就在25%以上。與醫美整形機構類似，利用廣告宣傳打響知名度，吸引更多的客流，也是牙科連鎖醫院手段和盈利能力的困局。更有甚者，如可恩口腔2019年銷售費用達到了6417萬元，佔銷售費用比例88%。

為何通策能保持如此低的銷售費用率？答案是穩紮穩打的區域化擴張和口碑。據通策醫療財報顯示，2019年宣傳費用僅558萬元，銷售費用率1%。公司以“區域總院+分院”的模式，已經在浙江省內已經具備了強大的品牌知名度和影響力，品牌結合患者口碑相傳足以支撐公司在省內的下沉擴張，不需要額外靠做廣告來引流獲客。

二、口腔連鎖的難複製性，擴張模式的差異

對於口腔連鎖，要在資本市場上把故事講好，勾勒一個市場認可的“曲奇模式”是重點，而有業績兌現則是印證。

在過去的10年時間裡，大量的資本進入到口腔醫療行業，但是基本上都以虧損，變賣或者退出作為結局。作為一個平均淨利潤只有15%左右的人才依賴性生意，口腔連鎖行業並沒有我們想象的這麼美好。

目前，中國整體口腔診所連鎖低於20%，頭部的10家連鎖機構也僅佔據6%-8%，對於頭部企業來說，空間也還十分廣闊。我們下面不妨看看各家公司的連鎖模式：

通策醫療：以“區域總院+分院”的發展模式及區域集團化複製模式，每個區域專科醫院集團爭取在當地成為規模較大、水平領先的醫院。這種模式，較大程度抵禦了口腔醫療獨特的手工業性質帶來的管理和擴張的風險，使得口腔醫院區域集團可以成為一種商業模式。另外，通策也像愛爾一樣透過體外併購基金孵化醫院，等時機成熟再一併收購注入上市公司。

2018年底，通策醫療提出蒲公英計劃-在浙江省建立100家蒲公英醫院，目前有序進行中，如果達成，通策將徹底成為浙江口腔醫療服務的私營寡頭。

恆倫醫療：恆倫在山西省內已形成了“中心醫院/旗艦門診+連鎖門診”的業務發展模式，以城市或重點區域設立中心醫院或旗艦口腔門診，以城市社群為單位設立連鎖經營門診部，形成中心輻射型完整的口腔醫療服務覆蓋體系。

儘管發展了28家直營連鎖，恆倫醫療主營仍然十分依賴恆倫口腔醫院、悅倫口腔醫院、大同美源醫院這三個核心資產，營業收入貢獻超過60%，利潤貢獻超過 80%。

而從公司募資用途安排中挖掘到，如IPO順利，公司將在山西、陝西、河南、河北、重慶、上海等地新建2家口腔醫院和9家門診部。

可以看出恆倫想透過本次IPO鞏固公司在山西大本營的優勢，諸多旗艦門診的建設能看出有孵化和向核心醫院導流之意卻未能夠在資料上有所兌現。短期內或許仍然要依靠三家核心醫院貢獻利潤。

中國口腔醫療集團：公司未來3-5年的計劃是：1）在溫州打出品牌優勢，開辦2家民營口腔醫院（鹿城兒童醫院和新溫州主醫院）；2）在杭州、寧波及上海等地收購優質牙科醫院；3）5年內在溫州以外的地區建立一個由15家診所組成的新品牌連鎖機構，每年將有2至4家新的牙科診所投入運營；

公司更像是沿用了類通策醫療的穩打穩紮的策略，且其所屬的四家口腔醫院有三家已經實現盈虧平衡，未來將逐步為公司貢獻利潤。由於與通策同在浙江省，面臨通策的“蒲公英計劃”巨大的競爭壓力，這也許也迫使公司不得不採取在市外和省外建立新品牌的策略。

總結：無論是恆倫還是中國醫療口腔等競爭對手，在機構分佈的規模結構和模式的驗證上，離通策醫療仍然有相當遠的追趕距離。其稀缺性和獨特性，也許也是通策能夠造就如此瘋狂的抱團現象之一。（值得注意的是，如果以機構一致預測2021年7.45億淨利來計算，近700億的通策仍然算不上便宜。）

經歷年後的一輪大跌，熊市、講鬼故事等亂七八糟的言論都出來了，經此也有很多好公司已經來到了不錯的估值區間。高估值其實並不可怕，可怕的是業績不增長或增長沒有辦法消化高估值，試想一家年業績穩定增長40%的公司能讓你以20-30PE買到嗎？

忽略那些波動，將注意力聚焦到驅動股價上漲本質的東西上來。