美聯儲日前宣佈將原定本月10日結束的回購計劃延長到11月初，試圖安撫9月“錢荒”後心有餘悸的美國金融市場。

儘管最新資料顯示，當前美國隔夜回購市場利率已基本穩定，但美國金融市場認為回購只是臨時措施，“錢荒”可能捲土重來，而在建立長期機制解決資金不足方面，美聯儲尚未出臺有效舉措。

有人將回購市場比喻成金融系統的“管道”。當回購市場的流動性出現緊縮的時候，只有美聯儲才能執行“疏通”工作。

然而，歷史表明，回購計劃更像是金融市場規避法規的“好助手”，而近期回購計劃的復活可能正是監管套利故事中的另一章節。

想要理解其中背後的邏輯，首先我們要知道回購的概念。回購的標準定義是，證券買賣雙方在成交時約定於未來某一時間、以某一價格進行反向成交。這有點類似於貸款，因為回購價格除了原始金額還包括額外的“利息”。

如果債務人未能贖回證券，那麼債權人可以出售該證券以償還債務。因此，回購有點像典當行業，但與典當珠寶不同的是，債權人持有的債券必須要到回購日到期時才能出售，或者達成其他回購協議。

事實上，在第一次世界大戰之前，回購協議仍然很罕見。當時國會針對金融工具進行徵稅，這無疑對銀行系統造成狠狠一擊：銀行每次從美聯儲借款都必須繳稅。

為了穩定銀行系統秩序，當時的美聯儲引進了回購協議。在此機制下，美聯儲可以向商業銀行進行“貸款”，具體方法是：美聯儲通過購買債券向銀行輸血，而後這些銀行會還本付息回購債券。

回購協議的落實算是宣告了舊有徵稅系統的終結。隨著政府大規模借債，債券的需求一時無兩，由於債券規模體量過大，回購協議難以為繼，最終也不了了之。

但是，隨著大蕭條的深入，舊有金融體系已不再適用，回購的勝利歸來只是時間問題。20年代，各大商業銀行為了吸納存款惡性競爭，各自抬高利率。為了打壓這種風氣，美聯儲在1933年頒佈了Q法則（Q Regulation）以禁止銀行為活期存款支付利息。

然而這並沒有解決問題，美國在50年代剛從通縮中恢復元氣不久，利率開始上升。Q法則嚴重打壓了投資者的儲蓄慾望，於是人們只能大量持有現金。

當時有人意識到，這樣下去不是辦法，他們把目光又轉向了回購協議。債券回購使得債務人能夠賺到比政府債券利息更高的收益；此外，還有一個明顯的優點是，通過回購協議收集的資金無須上繳部分作為準備金。

於是在這一背景下，回購協議再次應運而生。在隨後的20年裡，回購協議正式“起飛”。1969年之後，未償付的回購合約金額總值49億美元。十年之後，這一數字直線飆漲至450億美元。每當美聯儲一加息，回購合約數量就迎來一波激增。

這個監管套利的壯舉在1980年代初開始結束。事實上，當時參與回購計劃的雙方都深知自己處於金融體系的灰色地帶，一旦出現破產，雙方都無法受法律保護，債權人將面臨不可預見的風險，甚至很容易引發流動性危機。

於是，當Drysdale政府證券於1982年破產時，回購協議的各方就如多米諾效應被一塊一塊擊垮。

現在，在金融危機發生十年後，回購市場亂象又來了。許多分析師將最近的動盪歸咎於Dodd-Frank（多德-弗蘭克法案）和I和the Basel III（巴塞爾協議）。他們認為，這兩個法案迫使銀行撥出大量現金作為準備金，剝奪了回購市場的流動性。

然而，歷史恰恰給出了相反的結論——回購市場是金融市場用來逃避那些規章制度的，從另一個維度講，回購市場促進了金融創新。