1 央行頻吹風，數字貨幣 DCEP“呼之欲出”

1.1 央行數字貨幣已經閉環測試，“亮相在即”

央行領導頻頻吹風，稱央行數字貨幣“呼之欲出”。8 月 10 日，中國人民銀行（以下簡 稱“央行”）支付結算司副司長穆長春在中國金融四十人論壇上提出，央行相關人員從去 年已經開始 996 開發相關係統，“現在可以說是呼之欲出了”。其後不久，穆長春履新央 行數字貨幣研究所所長，並於 9 月 4 日在知識付費平臺得到開設課程《科技金融前沿： Libra 與數字貨幣展望》。市場原以為央行數字貨幣還停留在概念階段，但近期的頻頻吹 風大幅提升了市場預期。

央行工作會議明確提出加快推進中國法定數字貨幣研發。8 月初，央行召開 2019 年下半 年工作電視會議，會議要求加快推進中國法定數字貨幣(DC/EP)研發步伐，跟蹤研究國內 外虛擬貨幣發展趨勢，繼續加強網際網路金融風險整治。這是 2018 年 3 月 28 日央行在 2018 年全國貨幣金銀工作電視電話會議後第二次提及央行數字貨幣的研發程序，當時央 行提出其貨幣金銀部門穩步推進了央行數字貨幣研發，2018 年要紮實推進央行數字貨幣 研發。

1.2 央行 5 年前已開始數字貨幣的研究

我們梳理了央行數字貨幣的發展歷程，自 2014 年以來，央行在數字貨幣研發上動作頻 頻，它們至少包括以下幾方面：

（1）在前述兩次工作會議中特地提出“央行數字貨幣”，部署相關工作；

（2）設定了專門的數字貨幣研究所，該研究所還發起設立了全資控股的深圳金融科技公 司；

（3）積極申請相關專利，國家智慧財產權局專利查詢系統顯示，截至 2019 年 8 月 4 日，央行數字貨幣研究所申請了涉及數字貨幣的共 74 項專利；

（4）確定將數字票據交易平臺作為法定數字貨幣的試點應用場景，並完成相關測試與試 執行。

央行前行長周小川、央行數字貨幣研究所前所長姚前、人民銀行研究局兼貨幣金銀局局 長王信等央行官員在任時也曾就央行數字貨幣多次發聲，這些表態彰顯了法定數字貨幣 的重要性。例如，央行數字貨幣研究所前所長姚前在任時曾提出，“如果說金融是現代經 濟的核心，是實體經濟的血脈，貨幣則是經濟核心的核心，是流通在經濟血脈裡的血液， 而法定數字貨幣堪稱金融科技CROWN上的明珠，對未來金融體系發展影響巨大。”

過去十年，阿里巴巴、騰訊等網際網路巨頭的積極推動和監管機構的包容推動中國移動支 付走進了世界前列，取得了舉世矚目的成就，而央行數字貨幣則是中國監管機構對數字 金融浪潮的主動嘗試與擁抱，無疑將從根本上改變數字經濟和中國金融體系，有利於推 動中國金融科技廠商進一步發展。

此前，市場一直將區塊鏈概念和央行數字貨幣有所混淆，但在近期的宣傳中我們看到兩 者之間沒有必然聯絡。區塊鏈更多作為一種技術存在，雖然比特幣等產物具備了一定的 金融資產屬性，但究其根本仍不是貨幣，而未來對於區塊鏈的應用更多在溯源、交易等 領域，當然，比特幣交易即清結算的特徵也給未來的賬本體系很大啟發。而央行數字貨 幣更多是對既有貨幣發行體系的補充以及對未來數字經濟下貨幣基礎設施的佈局，其採 用的技術將更為成熟，區塊鏈只是備選。

2 央行數字貨幣概述：央行負債、雙層運營體系、可控匿名、有使用限制

央行副行長範一飛、支付結算司副司長兼數字貨幣研究所所長穆長春多次闡述了中國央 行數字貨幣的概況：定位上，注重對現金（M0）的替代；運營體系上，採用“央行-商業 銀行”的雙層架構；技術路線上，考慮區塊鏈技術，不載入對履行貨幣職能不利的智慧 合約；賬戶上，僅對央行實名，對交易雙方外的其他實體匿名（包括作為分發機構的商 業銀行）。

2.1 目標：順應數字經濟浪潮，捍衛國家貨幣主權

2.1.1 順應數字經濟浪潮

國際清算銀行 2019 年 2 月釋出的工作論文《謹慎推進-對中央銀行數字貨幣的一項調查 （Proceeding with caution-a survey on central bank digital currency）》顯示，在 63 家 迴應了其調查問卷的央行中，70%正在（或很快）會開展中央銀行數字貨幣工作，許多 央行已經進入實驗或概念驗證階段；實物現金不可能滿足未來支付的需要，儘管許多人 還只能等待央行數字貨幣的出現，中央銀行們正在努力工作，來確保它值得等待；發達 經濟體央行發行通用目的的中央銀行數字貨幣的理由依次是：支付安全、金融穩定、其 他、支付效率（國內）、貨幣政策執行、支付效率（跨境）、普惠金融；而發展中經濟體 的順序是支付效率（國內）、普惠金融、支付安全、其他、金融穩定、貨幣政策執行、支 付效率（跨境）。

央行數字貨幣研究所前所長姚前在任時則多次談到，“如果說金融是現代經濟的核心，是 實體經濟的血脈，貨幣則是經濟核心的核心，是流通在經濟血脈裡的血液，而法定數字 貨幣堪稱金融科技CROWN上的明珠，對未來金融體系發展影響巨大。”

姚前認為，法定數字貨幣是數字經濟發展的基石。數字技術不僅引起社會生產、生活方 式的巨大變革，同時也為貨幣形態的重塑與創新創造了條件。貨幣形態在歷經商品幣、 金屬貨幣、紙幣、電子貨幣之後，正朝著數字貨幣的方向演化。數字經濟的發展需要數 字金融，更需要法定數字貨幣。加快推進法定數字貨幣研發，對於助推數字經濟發展意 義重大。

2.1.2 提高效率，降低成本，防範風險

現有的實物現金體系有若干痛點，發行央行數字貨幣有現實需要。央行副行長範一飛在 《關於央行數字貨幣的幾點考慮》中提出，實現法定貨幣數字化的“必要性與日俱增”， 具體來說，現有紙鈔和硬幣有如下問題：（1）發行、印製、回籠和貯藏等環節成本較高， 流通體系層級多；（2）攜帶不便；（3）易被偽造、匿名不可控，存在被用於洗錢等違法 犯罪活動的風險。

2.1.3 捍衛國家貨幣主權

央行副行長範一飛還曾談到，由於具有央行背書的信用優勢，（發行央行數字貨幣）有利 於抑制公眾對私有加密數字貨幣的需求，鞏固中國貨幣主權。

2.1.4 為負利率創造空間

利率是資金的價格，調節利率是央行重要的貨幣政策手段。例如，在經濟下行、經濟增 長動能減弱、減稅刺激效果減退或本幣面臨升值壓力時，降低利率，以刺激消費或穩定匯率。在實踐中，負利率政策的表現形式主要是央行向對商業銀行在央行的存款收取費 用，以刺激商業銀行放貸，避免央行此前通過量化寬鬆政策釋放的資金迴流到央行體內， 使資金流入實體經濟。瑞典央行自 2009 年 7 月首次實施負利率政策，其後，丹麥、歐 洲央行、瑞士和日本等多個國家或地區的央行實施了負利率政策，這些政策主要針對的 是商業銀行在央行的存款利率，大部分並未傳導至個人存款利率。

時任人民銀行金融研究所所長的孫國峰與何曉貝在 2018 年釋出的央行工作論文《存款 利率負下限與負利率傳導機制》中提出，在一個利率可以有效穿破零利率空間的銀行體 系中，央行可以實施明顯低於零的負利率政策以應對通縮型衰退；隨著技術發展，中央 銀行發行數字貨幣是大勢所趨，央行在需要時可以將數字貨幣利率設為負值，未來數字 貨幣替代現金將從機制上解決居民提取現金對負利率政策的制約問題；央行數字貨幣有 利於負利率政策的實施，因此應加快推動央行數字貨幣的發展。範一飛和穆長春也提出， 為央行實施負利率政策創造條件。

2.2 定位：數字 M0

根據範一飛和穆長春的表述（以下斜體字為二人表述原話），DCEP 注重對 M0 的替代， 這意味著它像實物現金（紙鈔和硬幣）一樣不付息、是央行負債（具備無限法償性）、具 備一定匿名性，做出這一定位主要原因有以下幾方面。

第一， 替代 M1 、 M2 無 助 於 提 高 支 付 效 率 ， 且 會 對 現 有 系 統 和 資 源 造 成 巨 大 浪 費 。（ 1 ） M1 、 M2 已 實 現 電 子 化 、 數 字 化 ；（ 2 ）支援 M1 、 M2 流轉的銀行間支付清算系統、商業 銀行行內系統以及非銀行支付機構的各類網路支付手段等日益高效，能夠滿足中國經濟 發展的需要。

第二， M0 的 數 字 化 有 待 進 一 步 完 善 。（ 1 ）當前的 M0 容易匿名偽造，存在洗錢、恐怖融 資 風 險 。（ 2 ）現有的銀行卡和網際網路支付基於現有銀行賬戶緊耦合模式，無法完全滿足 公眾對匿名支付的需求。這樣的電子支付工具無法完全替代 M0 。 （ 3 ）在賬戶服務和通訊 網路覆蓋不佳的地區，民眾對現鈔的依賴度高。設計中的 DCEP 保持了現鈔的屬性和主 要特徵，也滿足了便攜和匿名的需求，是替代現鈔比較好的工具。

2.3 運營體系：“央行-商業銀行/其他運營機構”雙層

DCEP 採用“中央銀行-商業銀行/其他運營機構”的雙層架構：相較於直接對公眾發行數 字貨幣的單層運體系，央行會採用“先把數字貨幣兌換給商業銀行/其他運營機構（商業 機構/其他運營機構向央行全額、100%繳納準備金），再由商業銀行/其他運營機構兌換 給公眾”的雙層運營體系。

可以將範一飛與穆長春的表述歸結為“趨利”與“避害”兩方面：

趨利。 （ 1 ）雙層架構有利於充分發揮商業機構的資源、人才和技術優勢，充分調動市場 力 量 ， 促 進 創 新 ；（ 2 ） 有 助 於 化 解 風 險 ；（ 3 ）有利於抑制公眾對於加密資產的需求，鞏 固中國貨幣主權。

避害。 （ 1 ）單層運營體系會為央行帶來極大挑戰，不利於提升 DCEP 可得性和增強公眾 使 用 意 願 ；（ 2 ）雙層運營體系不會改變現有貨幣投放體系和二元賬戶結構，不會對商業 銀行存款貨幣形成競爭，不影響現有貨幣政策傳導機制，不會強化壓力環境下的順週期 效應，因此，不會對實體經濟產生負面影響。而單層架構可能對商業銀行存款產生擠出 效應，影響商業銀行貸款投放能力，增 強商業銀行對同業市場的依賴，導致金融脫媒， 抬高資金價格，增加社會融資成本，損害實體經濟，屆時央行不得不補貼商業銀行，極 端情況下現有金融體系可能被顛覆，回到 1984 年 之 前 央 行“ 大 一 統 ”的 局 面 ；（ 3 ）避免 浪 費 資 源 ；（ 4 ）避免風險過度集中。

尤其需要注意的是，（1）在 DCEP“發行-分發”的雙層運營體系中，可以分發、參與運 營的不只有商業銀行，還可能是其他機構；（ 2）穆長春稱，“ 目前屬於一個賽馬狀態，幾 家指定運營機構採取不同的技術路線做 DC/EP 的研發，誰的路線好，誰最終會被老百姓 接受、被市場接受，誰就最終會跑贏 比賽。所以這是市場競爭選優的過程。” 這意味著， DCEP 的演變可能是一個長期的過程，並且其中可能有市場化機構參與的空間。

2.4 技術路線：不預設；考慮區塊鏈技術；可載入智慧合約

穆長春稱，DCEP 不預設技術路線，但由於 DCEP 的目標應用場景是高併發的零售業務領 域（每秒交易筆數至少要達到 30 萬筆/秒），而當前的區塊鏈技術在效能上無法滿足這一 目標，DCEP 在央行這層並未採用區塊鏈技術。人民銀行行長易綱稱， 人民銀行在 D CEP 的 研發工作上不預設技術路線，可以在市場上公平競爭選優，既可以考慮區塊鏈技術， 也可採取在現 有 的 電 子 支 付 基 礎 上 演 變 出 來 的 新 技 術 ，充 分 調 動 市 場 的 積 極 性 和 創 造 性 ， 我們也設立了和市場機構激勵相容的機制。

但對於區塊鏈技術中常見的可以自動執行協議的智慧合約功能，範一飛提出， 有利於貨 幣 職 能 的 智 能 合 約 可 以 考 慮 ，但 對 超 出 貨 幣 職 能 的 智 能 合 約 應 持 審 慎 態 度 。原 因 是 ：（ 1 ） 《中華人民共和國人民幣管理條例》規定，禁止故意損毀人民幣。所以，在現鈔上新增 額外社會或行政功能實際上有損毀人民幣之嫌。為保持無限法償性的法律地位，央行數 字貨幣不應承擔除貨幣應有的四個職能（價值尺度、流通手段、支付手段和價值貯藏） 之外的其他社會與行政 職能。載入除法定貨幣本身功能外的智慧合約，將影響其法償功 能，甚至使其褪化為有價票證，降低中國央行數字貨幣的可自由使用程度，也將對人民 幣 國 際 化 產 生 不 利 影 響 。（ 2 ）會降低貨幣流通速度，影響貨幣政策傳導和央行履行巨集觀 審 慎 職 能 。（ 3 ）可能侵犯公民隱私權，不利於個人權益保護。

2.5 賬戶與匿名性：鬆耦合；僅對央行披露交易資料

範一飛稱， 央行數字貨幣則應基於賬戶鬆耦合形式，使 交易環節對賬戶的依賴程度大為 降低 。 央行數字貨幣採用的中心化運營模式，與傳統電子支付工具有所不同。 電子支付 工具的資金轉移必須通過賬戶完成，採用的是賬戶緊耦合方式。 在央行數字貨幣採用的 鬆耦合賬戶體系下，可要求運營機構每日將交易資料非同步傳輸至央行，既便於央行掌握 必要的資料以確保審慎管理和反洗錢等監管目標得以實現，也能減輕商業機構的系統負 擔。

在匿名性上，央行數字貨幣必須實現可控匿名，只對央行這一第三方披露交易資料。原 因是， 如果沒有交易第三方匿名，會洩露個人資訊和隱私 ; 但如果允許實現完全的第三方 匿名，會助長犯罪，如逃稅、恐怖融資和洗錢等犯罪行為。

2.6 使用限制：有時間、金額、交易費用限制

由於 DCEP 相較於銀行存款的安全性更高，可能會導致商業銀行的“存款搬家”，而這會 影響金融體系的穩定性，為此，央行會對 DCEP 施加限制，增加銀行存款兌換 DCEP 的 成本和制度摩擦。另外，為了引導持有人將 DCEP 用於零售業務場景，央行也可能採取 相應措施。這些措施可能包括：

時間、金額限制。 央行可能根據 DCEP 賬戶的不同級別設定交易限額和餘額限制，也可 能設定每日及每年累計交易限額，並規定大額預約兌換。

交易費用限制。 必要時，央行可能對 DCEP 的兌換實現分級收費，對於小額、低頻的兌 換可不收費，對於大額、高頻兌換和交易 收取較高費用。

這些使用限制可能導致 DCEP 與實物現金或其他法幣形態的價值不對等，我們猜想，可 能出現 DCEP 的場外交易市場，央行需密切監測相關風險，這將催生對金融風險控制領 域的技術公司的需求。

穆長春在得到 App 課程中提到了對 DCEP 限制的另一種原因：反洗錢。他提到，央行可 能採取的措施包括，用手機號碼註冊錢包，能獲得的 DCEP 只能滿足日常小額支付需求； 如果上傳了身份證或銀行卡，能獲得更高級別的數字錢包，如果能前往櫃檯面籤，可能 無限額。

2.7 目標使用場景：小額零售業務

範一飛和穆長春談到，央行會為引導持有人將央行數字貨幣應用於小額零售業務場景， 而對施加限額、大額需預約等限制（詳見上文）。這說明，DCEP 的目標使用場景是小額 零售業務。

3 從 DCEP 的 M0 屬性比較其與其他”貨幣”

DC/EP 由時任央行行長的周小川 2018 年 3 月 9 日在十三屆全國人大一次會議“金融改 革與發展”主題記者會上首次提出。他闡述到，央行研發的法定數字貨幣的名字是“DC/EP” （DC，digital currency，數字貨幣；EP，electronic payment，電子支付）。這一稱呼相 較於央行官員此前提出的對所有央行數字貨幣的泛指——CBDC（central bank digital currency）更聚焦於支付，這在某種程度上意味著央行數字貨幣的主要用途在於貨幣三 大基礎職能中的“支付手段”，而非“價值儲藏”與“價值尺度”。

其後，多位央行官員表示，中國央行數字貨幣（DCEP）定位為數字現金（M0）。 這一定 位是理解 DCEP 的關鍵，這使其與其他貨幣區別開來。我們從數字化程度、債務人相關 因素、分發機構相關因素和持有人相關因素比較 DCEP、實物現金、第三方支付機構賬 戶餘額、銀行存款、比特幣與黃金等資產形態的異同。

3.1 DCEP 與法幣的其他形態

根據《中國銀行貨幣供應量統計和公佈暫行辦法》（1994），中國將貨幣定義為“承擔流 通和支付手段的金融工具”，並將公佈的貨幣供應量劃分為 3 個層次（M0、M1、M2），其中，實物現金（紙鈔和硬幣）屬於 M0，流動性等級最高，為央行負債，不付息；銀行 存款屬於 M1 和 M2，流動性次之，為商業銀行負債，付息；第三方支付機構餘額屬於 M2， 為央行負債，不付息。本報告僅比較 DCEP 與中國法幣形態中擁有持有人最多的實物現 金、第三方支付機構賬戶餘額和銀行存款的異同。

注 ：中國公佈的 貨幣供應量（ 全社會的貨幣存量，是某一時點承擔流通和支付手段的金融工具總和 ）的 劃分 層次 ：

（ 1 ） M0 （流通中貨幣） : 流通中現金 （貨幣供應量統計的機構範圍之外的現金髮行）；

（ 2 ） M1 （狹義貨幣） =M0+ 企業 存款 （企業存款扣除單位定期存款和自籌基建存款）＋機關團體部隊 存款＋農村存款＋信用卡類存款（個人持有）；

（ 3 ） M2 （廣義貨幣） =M1+ ＋城鄉居民儲蓄存款＋企業存款中具有定期性質的存款（單位定期存款和 自籌基建存款）＋外幣存款＋信託類存款 + 證券公司客戶保證金 + 住房公積金中心存款 + 非存款類金融 機構在存款類金融機構的存款 + 非存 款機構持有的貨幣市場基金。 資 料 來 源 ：《 中國人民銀行貨幣供應量統計和公佈暫行辦法 》（ 1994 ）， 人 民 銀 行 公 告

3.1.1 DCEP 比實物現金便攜

實物現金包括紙鈔和硬幣。DCEP 與其有如下異同。

➢ 相同之處：（1）都是央行負債；（2）都不向持有人付息；（3）都具有匿名性。

➢ 不同之處：（1）DCEP 可控匿名，紙鈔完全匿名；（2）DCEP 沒有印刷、運輸、保管 與 ATM 機制造與運維等成本，而紙鈔有——利空 ATM 機制造廠商；（ 3）DCEP 可能 有相關 App 與銀行系統開發成本，紙鈔無此成本；（4）DCEP 方便攜帶，紙鈔相對 不易攜帶；（5）DCEP 使持有人無需前往銀行或 ATM 機，可以隨時隨地申請。

3.1.2 DCEP 比銀行存款安全

銀行存款中的活期存款屬於 M1，定期存款屬於 M2，它們與 DCEP 有如下異同。

➢ 相同之處：（1）都是貨幣；（2）發行、流通均為“央行-商業銀行”的雙層架構，即 都由商業銀行向央行繳納準備金後向使用者發放。——可能利好銀行系統開發廠商。

➢ 不同之處：

（1）風險等級不同。對持有人而言，DECP 是對央行的債權，無風險；銀行存款是對商 業銀行的債權，有風險（儘管十分微小）。——持有人可能更傾向於持有 DECP 而非銀行 存款，因此，央行不對 DCEP 付息，但當銀行存款利率較低時，DCEP 優勢凸顯。作為應 對，央行可能對銀行存款向 DCEP 的轉換施加其他摩擦成本，例如，設定限額，則此時 可能形成 DCEP 場外市場（“黑市”）。

（2）準備金率不同。對銀行而言，向用戶提供 DCEP 要向央行繳納全額準備金；向用戶 提供銀行存款僅需向央行繳納部分準備金。——這意味著銀行主動推廣 DCEP 的動機可 能不足。

（3）持有人利息回報不同。DECP 不付息（必要時可能實行負利率），銀行存款付息；

（4）匿名程度不同。DCEP 可控匿名，銀行存款實名。

3.1.3 DCEP 與第三方支付機構賬戶餘額相似

DCEP 與支付寶、微信支付賬戶餘額等第三方支付機構較為相似，原中國央行數字貨幣研 究所所長姚前援引 IMF 經濟學家 Tobias Adrian 和 Tommaso Mancini-Griffoli 等人的觀點 稱，100% 備付準備金存繳央行後的支付寶和微信支付，相當於以中央銀行負債進行交 易，本質上就是央行數字貨幣。

但我們認為，兩者也有不同之處。DCEP 與第三方支付機構賬戶餘額具體有如下異同。

➢ 相同之處：（1）都是央行負債；（2）流通機構需向央行繳納的準備金率都是 100%； （3）都是數字 M0。——不同於福斯認知，第三方支付機構賬戶餘額為支付機構交 存銀行的客戶備付金存款，其為央行負債，而非第三方支付機構負債，在央行資產 負債表中“負債”項下列示為“非金融機構存款”。

➢ 不同之處：（1）DCEP 由商業銀行或其他機構分發，而支付寶、微信支付等第三方支 付機構賬戶餘額可以看作由第三方支付機構分發。（2）儘管第三方支付機構備付金 與實物現金一樣皆為央行負債，當前，部分商戶仍不接受支付寶、微信支付等電子 支付方式，而幾乎都接受現金，但可以預想，商戶無法拒絕接受 DCEP。這將是 DCEP 與第三方支付機構賬戶餘額的重要不同。（3）DCEP 交易資訊僅對交易雙方和央行 可見，而第三方支付機構賬戶的資訊除交易雙方、央行之外，第三方支付機構本身 也掌握。 （4）穆長春提出，DCEP 不需要網路就能支付，收支雙方都離線，也能支付， 即能實現“雙離線支付”。他提出，只要手機有電，哪怕整個網路斷了也可以實現支 付，這與普通支付場景中的微信支付、支付寶等第三方支付機構賬戶餘額不同（注： 部分支付亦有雙離線支付技術，例如支付寶在公交場景實現了手機、閘機雙離線二 維碼支付技術）。

3.2 DCEP 與比特幣、以太坊等加密貨幣

DCEP 與比特幣、以太坊等加密貨幣的最大區別是,DCEP 是由央行中心化運營的,只有交 易雙方和央行能看到交易的具體資訊,而後者的管理是更去中心的,交易資訊全網公開可 查,且比特幣的產生完全由開源程式控制，生成機制固定，更類似於原生資產。

具體來說，DCEP 與比特幣、以太坊等加密貨幣有以下異同。

➢ 相同之處：（ 1）都是數字資產；（2）都不向持有人付息。

➢ 不同之處：（ 1）DCEP 的債務人是央行，而比特幣等加密貨幣沒有債務人；（ 2）DCEP 的運營體系為央行主導的“央行-商業銀行/其他機構”雙層，而比特幣、以太坊等加 密貨幣不存在雙層運營體系，去中心化治理；（3）DCEP 可控匿名，而比特幣、以太 坊等加密貨幣賬本不掌握持有人的真實身份。

3.3 DCEP 與 Libra

6 月 18 日，Facebook 聯合 PayPal、Visa 等 27 家機構釋出了加密貨幣 Libra 白皮書。 Libra 由擁有著 27 億使用者的 Facebook 發起，其合作方也覆蓋了龐大的潛在使用者群體， 這使得 Libra 的顛覆和衝擊可能遠超其他數字貨幣，對全球金融體系造成巨大影響，其 白皮書一經發布，即引起各國央行與金融監管者的擔憂與“圍剿”。

中國央行多位官員表達出對 Libra 的關注及其或將國家貨幣主權的擔憂，並有官員指出 DCEP 與 Libra 的雙層運營體系有相似之處。

根據 Libra 白皮書，Libra 是建立在開源的 Libra 區塊鏈基礎上的數字貨幣。與大多數加 密貨幣不同，Libra 完全由真實資產儲備提供支援。Libra 由使用者通過法幣向經銷商 1:1 兌換而得（Libra 底層資產中的一攬子貨幣為 5 種法幣，其中，美元佔 50%，歐元佔 18%，日元佔 14%，英鎊佔 11%，新加坡元佔 7%）。對於每個新建立的 Libra 加密 貨幣，在 Libra 儲備中都有相對應價值的一籃子法幣和政府債券，Libra 協會以此建立人 們對其內在價值的信任，確保其不會隨著時間劇烈波動。相比之下，DCEP 是數字人民 幣，是央行負債，而人民銀行資產項中，59%是外匯（以美元資產為主） ，29%是對中 國存款性公司（主要是商業銀行）債權（2019 年 8 月資料）。

另據 Libra 白皮書，Libra 由 Libra 協會運營。Libra 協會一家獨立的非營利性會員制組織， 總部位於瑞士日內瓦。Libra 協會由 Libra 協會理事會管理，理事會由各驗證者節點各 指派一名代表構成。理事會成員共同對網路和儲備的治理制定決策。所有決策都將通過 理事會做出，重大政策或技術性決策需要三分之二的成員投票表決同意。2019 年， Facebook 在該協會中為領導角色。Libra 區塊鏈和生態系統公開發布後五年內將開始從 許可型區塊鏈向非許可型區塊鏈的過渡。這意味著 Libra，致力於實現真正的去中心化。 相比之下，DCEP 由央行中心化運營。

DCEP 與 Libra 有以下異同。

➢ 相同之處：（ 1）都是數字資產；（2）分發機構向發行方的準備金率均為 100%；（ 3） 都不向持有人付息；（4）都可控匿名（能滿足監管要求）。

➢ 不同之處：（ 1）DCEP 的債務人是央行，無風險；而 Libra 的債務人是 Libra 協會， 對持有人而言，其面臨 Libra 協會及其分發機構的雙重信用風險。具體來說，對持有 人而言，存在著其經銷商未能向 Libra 足額繳納準備金以及 Libra 協會自身的信用風 險。（ 2）DCEP 的運營體系為“央行-商業銀行/其他機構”，而 Libra 的運營結構為 “Libra 協會-Libra 的分發機構”， Libra 協會充當了事實上的央行角色。

3.4 DCEP 與其他央行數字貨幣

目前全球已上線的較為知名的法定數字貨幣是厄瓜多幣，另一個較為知名的法定數字 貨幣是委內瑞拉推出的石油幣（Petro），其於 2018 年 10 月 1 日作為國際貿易貨幣和可 兌換外匯支付手段正式投入使用。

DCEP 與其他央行數字貨幣有如下異同。

➢ 相同之處：都是政府發行的數字貨幣

➢ 不同之處：（ 1）發行主體不同。DCEP 的發行主體為中國央行，其他國家數字貨幣除 厄瓜多外並非由本國央行發行。（2）執行階段不同。DCEP 尚未上線。烏拉圭數字 比索未大範圍啟用，厄瓜多幣已經停止執行，而石油幣已經用於委內瑞拉的國際 貿易。（3）地域不同。DCEP 由中國發行，已發行國家支援的數字貨幣的國家均在南 美洲。（4）技術基礎不同。DCEP 僅在考慮使用區塊鏈技術，石油幣聲稱使用了區塊 鏈技術。

4 DCEP 可能有哪些影響？

4.1 巨集觀：負利率成為可能，需防範場外交易市場風險

負利率成為可能，豐富央行貨幣政策工具。如同實物現金，DCEP 在目前的設計中不計 息，但正如央行官員多次提到的，央行數字貨幣為實施負利率創造了條件，有利於刺激 消費。僅有實物現金時，負利率對持有人個人而言難以實施，並有可能引發擠兌風險， 但央行數字貨幣時代到來後，央行對持有人貨幣掌握情況更了解，能更有效地追蹤其流 向。對央行數字貨幣計息無疑將影響無風險資產與風險資產的定價體系。

可能存在場外交易市場，需防範相關風險。如前所述，為了防止持有人將銀行存款大量 兌換為 DCEP，央行可能對 DCEP 的兌換額度和費用等施加限制，這可能導致 DCEP“黑 市”出現，其場外市場的風險值得關注。

4.2 微觀：無現金社會或將到來，消費者生活更便利

以往部分商戶拒絕接收電子支付方式，而根據法律，它們無權拒絕接受央行數字貨幣， 消費者無需遍尋 ATM 機或銀行，或將進一步告別實物現金，生活更便利。不同於以往第 三方支付機構主導的“無現金社會”活動，央行數字貨幣或將進一步取代實物現金，促 進無現金社會的真正到來。但短期實物現金並不會消失，例如仍有不少不習慣使用手機 的老年人。

另外，由於央行發行 DCEP 有降低反洗錢、反恐怖主義融資等需求，DCEP 必然與個人 的真實身份有一定的繫結，因此，DCEP 可能會承載一定的身份認證屬性，其中可能蘊 含一定的機會。例如，使用者可能不再需要前往銀行、證券公司等網點開戶，而只需提供 自身持有 DCEP 的證據，即可證明自己的身份。

5 DCEP 產業鏈上，哪些機會值得關注？

發行環節，DCEP 由央行發行，我們推薦能幫助央行識別與控制 DCEP 場外交易風險的 服務商。儘管 DCEP 交易資料只有交易雙方與央行可見，但在對交易資料進行適當處理 後，相關資料服務商或將受益。

分發環節，我們推薦關注有望成為 DCEP 分發機構的公司。DCEP 的運營體系為“央行 -商業銀行/其他機構”雙層，其中，分發機構並不一定是商業銀行。兩類公司在這方面有 競爭優勢。

（1）有大量 B 端（企業）商戶資源的公司，例如支付機構、電商、運營商。儘管商戶 無法拒絕接受央行數字貨幣，儘管其是央行負債，安全性更高，但不意味著使用者一定會 選擇持有 DCEP，而放棄其他網路支付渠道，央行數字貨幣如要落地開花，或仍需流量支 持，即 B 端商戶支援。例如，DCEP 的同行——Libra 的白皮書顯示 Libra 選擇了有大量 B 端商戶資源的 Mastercard、Visa、PayPal 等支付網路服務商和 Vodafone 等電信服務 商，還有電子商務平臺 eBay 和線上酒店預訂網站 Booking 等機構，這對 DCEP 的拓客有 參考意義。曾推出央行數字貨幣試點的烏拉圭即曾選擇支付服務商作為分發機構的一部 分。

（2）有 C 端（個人）支付服務經驗的支付機構，例如，微信支付、支付寶等第三方支 付服務商有海量 C 端使用者服務經驗。同時，C 端支付行為仍將以手機作為載體，電信運 營商也將是不可或缺的參與者。

商業銀行、支付系統開發商也值得關注。DCEP 出現後，商業銀行或 DCEP 的其他分發機 構勢必要調整支付服務系統，這給該領域的金融科技服務商帶來了機會，例如 DCEP 要 求收支雙方在都離線的情況下也能完成支付，這可能要求 NFC（近場通訊）、 藍芽、或 二維碼支付、POS 機等方面的技術支援，擁有相關技術的服務和裝置廠商值得關注。

使用者端，我們推薦關注：（ 1）有數字錢包等網路支付服務基礎設施開發經驗的支付機構 或技術開發商。 （2）多功能 ATM 機服務商。 （3）POS 機具廠商。（ 4）支付安全服務廠 商。DCEP 出現後，儘管理論上使用者不再需要前往銀行或尋找 ATM 機取出實物現金，但 我們認為 ATM 製造商並不會就此消失，原因是使用者或將需要在 ATM 機存入自己擁有的 實物現金。從這個角度上，ATM 機可能承擔著“回收實物現金”或輕網點的角色。

由於央行數字貨幣對實物現金有替代性，短期之內，使用者仍可能前往銀行將實物現金兌 換為 DCEP，當 DCEP 對實物現金的替代進一步發展，使用者對實地前往銀行網點的需求可 能下降。另外，由於央行發行 DCEP 有降低反洗錢、反恐怖主義融資等需求，DCEP 必 然與個人的真實身份有一定的繫結，因此，DCEP 可能會承載一定的身份認證屬性，其 中可能蘊含一定的機會。例如，使用者可能不再需要前往銀行、證券公司等網點開戶，而 只需提供自身持有 DCEP 的證據，即可證明自己的身份。因此，長遠看金融機構網點人 流量可能進一步下降，我們推薦關注能助力實體機構網點轉型的服務商和自身謀求業務 轉變的機構。

綜上所述，A 股市場可關注海聯金匯、飛天誠信、數字認證、衛士通、科藍軟體、易見股份、四方精創等。