按照傳統經濟學理論,長期的經濟增長是由技術,資本,勞動力等生產要素共同推動的。在理想狀態下,一個國家的經濟增長應該基於自身的技術水平,資本投入水平以及勞動力等要素的現狀實現穩定的增長。但由於外部衝擊(如2020年爆發的疫情)和非理性行為等因素的影響,在實際中,經濟並不會沿著理論上的經濟增速穩定執行,而是會以理論增速為核心上下波動,從而呈現出“復甦—繁榮—衰退—蕭條—再復甦”這樣一個迴圈推進的過程，這種螺旋式向上的過程就是我們所說的經濟週期。雖然每一輪的經濟週期跨度以及具體表現都會有所不同,但一般經濟在週期性執行中都會依次經歷這些過程,並不斷向前發展。

經濟的週期性迴圈

在實際研究中,為了更好的理解經濟週期,市場一般會按照時間長短將經濟週期劃分為康德拉季耶夫週期(康波週期也叫科技投資週期),庫茨涅茲週期(建築週期或地產週期),朱格拉週期(裝置更新週期)和基欽週期(存貨週期)。而這幾類週期都與經濟中的投資項密切相關,其分別對應技術投資,建築等固定資產投資,裝置投資和存貨投資四項。而由於不同型別投資的期限跨度不同,這幾類週期的時間也並不一致,其中康波週期最長,而庫存週期最短。

1、康德拉季耶夫週期(科技投資週期)

康波週期一般與革命性技術的出現密切相關,新舊技術的演變是推動康波週期執行的主要動力,比如第一次工業革命(蒸汽革命)和第二次工業革命(電氣革命)等。在新技術產生的前中期,建立在基礎技術革命上的新產品,新行業層出不窮,大量資金湧入新的行業領域,並帶動經濟進入快速發展時期。以第二次工業革命為例,電力的發現以及廣泛應用,推動了包括電話,電報等新行業的出現；而內燃機的推廣則推動了汽車,飛機乃至石油化工行業的快速發展。到了新技術產生的中後期,原有的技術更新節奏放緩,投資需求隨之下降,市場也逐漸進入存量博弈階段,經濟增長逐漸乏力,而更為先進的技術則在這一階段逐漸孕育。

近幾個世紀以來,全球大致經歷了5次技術革命,包括18世紀末的紡織工業和蒸汽機革命,19世紀中葉的鋼鐵和鐵路技術革命,19世紀末的電力,電氣和重工業革命,以及現在的第四和第五次汽車,電子和計算機等領域的技術革命。按照學術界的劃分,目前我們暫時還處於第五輪康波週期的衰退階段。

歷史上的康波週期

一般來說,每一次康波週期的時間跨度大致在50-60年左右,過長的週期跨度使得在投資的時候往往會忽視康波週期,畢竟哪怕是其中的一個階段,其時間跨度動則也在10年以上,用這種超長期的週期來指導我們的投資行為無疑是緣木求魚,因此在投資過程中一般也不用在意。

2、庫茨涅茲週期(建築週期)

庫茨涅茲週期是庫茨涅茲在研究美國經濟波動時提出的,他發現在美國經濟執行過程中存在15-20年左右的中長期波動,而這一特徵在建築業上表現的較為明顯,因此也被我們稱為房地產週期或建築週期。這裡需要注意的是,還有一個房地產週期是指地產開發和投資週期(短週期),在中國期限跨度在3年左右。一般我們可以透過住房新開工數量,房地產投資等相關指標來跟蹤各國房地產的發展情況。如使用美國新開工私人住宅數量來追蹤美國建築週期時就會發現美國的地產週期一般在15年左右，不過,上一輪美國的地產週期跨度有點長,大約經歷了20年左右,超過了歷史平均水平。這可能是因為在2000年後,美國透過降低住房抵押利率等方式來刺激房地產市場,讓政策來為房地產續命。這雖然延遲了地產下行週期的到來,但也導致了2008年美國次貸危機的爆發,並使得房地產投資出現超過週期的下滑。

美國曆史上的地產週期

回顧中國的房地產市場,從90年代房改到城市化快速推進再到棚改和貨幣化安置,中國房地產市場的投資規模一直處在上升階段,理論上中國還沒有經歷一個完整的庫茨涅茲週期.不過,從歷史經驗上看,目前中國或正處於第一個庫茨涅茲週期的尾部。與康波週期類似,庫茨涅茲週期也存在週期跨度太長,對實際投資的指導意義不大的問題。

3、朱格拉週期(裝置更新週期)

朱格拉週期對應的是裝置更新週期。在經濟執行中,企業存在更換舊裝置(裝置存在使用年限)和引進新裝置(新技術)的需求，企業大規模更新裝置則會帶動投資增加,從而拉動經濟增長；而隨著裝置更新的完成,企業投資開始下降,這又會使得經濟增速放緩。週而復始的裝置更替使得經濟會出現週期性波動,這就是我們常說的朱格拉週期,其時期跨度一般在10年左右。一般我們可以透過跟蹤固定資產投資中的企業裝置投資,裝置投資佔GDP比重等指標來追蹤朱格拉週期。以美國為例,美國的裝置投資同比增速與GDP同比增速之間存在著明顯的相關性,這意味著跟蹤朱格拉週期能夠較好的跟蹤整體經濟走勢。自70年代以來,美國經歷了5輪朱格拉週期,時間跨度均在8-10年之間。最新一輪的朱格拉週期在2009年開啟,那時美聯儲大放水,企業相應的就加大了投資力度,不過政策的刺激畢竟難以持續,很快投資增速就出現下滑,目前這一輪週期應該已經接近尾聲。2021年,在美聯儲大放水,美國政府加大財政刺激力度,美國疫苗穩步推進等因素的作用下,美國投資大機率會出現明顯回升。

美國的朱格拉週期

相比於美國,國內的經濟週期與朱格拉週期的同步性有所降低,這可能與中國製造業投資在固定資產投資中佔比不高有關.結合GDP同比增速以及裝置投資完成額同比增速,可以將90年代以來的中國經濟大致分為三輪。

第一輪是1991-1999年,當時隨著中國改革開放邁上了新的臺階,中國經濟進入快行道,原本不完善的工業體系特別是輕工業在這一階段快速建立,從而推動企業裝置投資快速上漲。

第二輪是2000-2009年,自2001年加入WTO後,中國進一步融入全球產業鏈,出口的快速增長帶動國內企業擴大生產規模,增加裝置投資。不過2008年次貸危機爆發後,全球經濟受到重創,外部需求走弱,中國出口規模開始逐漸回落,這也使得這一輪裝置更新週期進入了尾聲。

第三輪是在2010年開啟的,次貸危機後,中國出臺了四萬億計劃來刺激經濟發展,在寬鬆的財政和貨幣政策下,房地產和基建率先發力,並帶動製造業投資增長。但是這一輪的投資上升持續時間不長,在政策刺激過後,固定資產投資便進入了下行通道。

2016和2017年的時候,裝置投資曾出現過一波小反彈,市場當時曾認為可能是新的朱格拉週期,不過很快便被證偽。

而2020年因為出口環境的好轉,疊加政策的加大對製造業的支援,預計之後,我國製造業的或許會進入新的一輪週期。

中國的朱格拉週期

4、基欽週期(庫存週期)

基欽週期就是我們最常用到且跨度最短的庫存週期。相比於動則10年以上的另外幾類週期,跨度在3-4年左右的庫存週期在市場判斷中更加具有實際意義。庫存週期簡單來說就是企業的庫存變化情況,一般當前企業預期未來需求會增加時,會主動擴大產能,帶動庫存增加；反之則會降低產能,減少庫存。而由於企業行為存在時滯,即從企業知道市場需求的變化到企業開始調整自己生產行為的過程存在時滯(儘管由於技術進步,時滯在縮短,但不可否認還是存在的),整個庫存週期可以劃分為主動補庫存—被動補庫存—主動去庫存—被動去庫存這四個階段。

庫存週期

一般我們可以透過跟蹤工業企業的產成品存貨和工業企業營業收入等指標來跟蹤目前國內所處的庫存週期.如果存貨和營業收入同步上行,一般表明企業生產經營好轉,且對未來的經營抱有良好的預期,對應的是主動補庫存階段；而存貨上行,營業收入下行則表示此時市場需求已經下滑,但企業的生產行為還沒有及時調整,於是庫存增加,即處於被動補庫存階段。

從歷史發展情況來看,2000年以來中國經歷了6輪完整的庫存週期,而這6輪庫存週期的跨度都在3年左右。在每一輪庫存週期中,各個階段的跨度並不一致。如在2006年7月到2009年8月的那一輪庫存週期中,補庫存的時長明顯高於去庫存時長；而在2013年9月到2016年6月的庫存週期中,補庫存的時長則明顯低於去庫存時長。一般來說,如果企業主動補庫存週期比較長,則顯示經濟好轉力度比較大；反之,如果去庫存週期很長,則表示經濟復甦乏力。比如17年之後,GDP同比不斷下滑,經濟增長乏力,所以去庫存週期就特別的長。

中國的歷次庫存週期

另外,上面說的這幾個經濟週期往往是互相巢狀的,一般每一個康波週期會包含3個庫茨涅茲週期,6個朱格拉週期或18個基欽週期.在巢狀的模型下,意味著不能獨立的去看一個週期,比如庫存週期和裝置更新週期往往會互相影響：在主動補庫存週期裡,隨著盈利恢復,企業自然也會有更強的更新裝置的需求。比如2020年下半年,隨著中國進入主動補庫存階段,強勁的出口不僅讓企業盈利能力提升,也會讓出口企業自發的更新裝置,進行技改等,所以我們能看到專用裝置製造業和通用裝置製造業去年恢復的就挺好的。

5、短地產週期

除了上述這四個週期,還有一個經濟週期十分重要,即在前面提到過的短期地產週期。

在國內經濟發展過程中,房地產可以說佔據著重要地位：一來土地融資在中國信用創造中佔據核心地位,以土地為抵押品撬動信貸的方式在此前是中國信用創造的主要途徑；二來房地產投資是固定資產投資的三大組成部分之一,是投資的重要組成部分；三來房地產在產業鏈中處於重要地位,無論是上游的鐵礦,水泥還是下游的房地產銷售,家電,建材等領域都與房地產密切相關；四來房地產企業是非標準資產的主要融資方,也是居民加槓桿(貸款買房)的主要原因。

房地產週期

回顧中國房地產市場的變化,會發現,自2008年以來,中國大致經歷了3輪房地產週期,每輪房地產週期的跨度大致在3-4年左右,且往往與政策密切相關.如在2008年末—2011年那一輪週期中,前期房地產投資的上行主要受益於次貸危機後寬鬆的貨幣政策以及財政政策環境,而隨著2010年限購政策的出臺,房地產市場開始降溫。

而在2012年的週期中,住房政策其實一直沒有明顯放鬆,不過貨幣政策倒是偏寬鬆的,M2同比增速達到了13.8%,央行也兩次下調存貸款基準利率,良好的貨幣政策環境是當時房地產銷售好轉的原因。2013年下半年,貨幣政策開始邊際收緊,M2同比增速明顯下滑,房地產銷售也出現明顯下滑。

2015年之後“棚改貨幣化”推動了二三線城市的購房熱潮,當時房地產銷售再度大幅回暖。不過2016年,中央再度開始整治房地產市場,如“9.30”限購政策的出臺，在“因城施策”的政策指導下,各地方透過“限價,限售,限購,限商”等方式,對本地房地產進行精準調控,此後房地產銷售面積開始下滑。

中國近幾次的地產週期

另外也會看到最近一輪的地產週期(自2015年開始)與此前兩輪週期又有著明顯的不同.第一,本輪週期的持續時間更長,自2015年至今,房地產市場開發投資沒有出現明顯的拐點(不考慮疫情衝擊的話)；第二,房地產投資與銷售指標出現背離,以往在銷售下滑後,房企投資也會隨之下行,但是在這一次的地產週期中,雖然銷售量一直表現不佳,但房地產投資卻韌性十足,而且房價在這一輪週期中也表現的十分堅挺。

而這可能是因為2015年之後的棚改貨幣化政策對房地產形成了強有力的支援。在政策的支援下,當時房地產特別是三、四線城市的房地產迎來了一波發展機會。而且房價也並沒有出現明顯的回撥,居民購房意願居高不下,需求韌性比較高。在講完上述幾個週期後,我們需要知道的是,如同歷史不會簡單的重複上演一樣,我們也不能奢求經濟會完全重複其在其歷史上的趨勢,像這一輪地產週期和前面幾輪就存在區別。

從此前中國曾經歷過的幾次經濟週期上來看,無論是在時間跨度上還是在其他方面,每一輪的經濟週期都有著不同的表現,因此我們不能完全硬搬此前的經濟週期經驗來套用現在的情況,而更多是借鑑學習。