周瓊（資深金融從業者）

輿論的畫風一度比較奇葩，把散戶捧上了神壇，什麼韭菜戰鐮刀，散戶抱團打敗了華爾街之狼，把這些散戶乾的事寫成了人民起義。甚至以Robinhood為代表的一些券商停止了散戶新開倉位的交易許可權，都被描述成“拔網線”、券商與對沖基金勾結不正當阻撓散戶應有權利。後來有人解釋這是由於T+2清算制度，券商要用自己的資金向清算所繳納保證金。隨著那幾只多空大戰股票的交易額和波動率不斷升高，券商需要繳納的保證金迅速上升，而不得不停止新開倉交易。

初期的亂象過後，理性的聲音逐漸多了起來，也揭示了更多的情況。

比如兔主席的《投機、攬炒與公義：韭菜大戰華爾街背後的文化、金融、政治及遠景》一文，指出Reddit/WSB的文化是“反精英、反體制、反建制、反機構、反華爾街、反資本、反媒體、反權貴資本主義、反全球化，這看來是一種跨越意識形態及黨派陣營，在年輕人群體內廣泛存在的政治取態”“否定一切，懷疑主義、虛無主義，單純的消解而非建設”但打著這樣的旗號或迎合這種思潮，實際上，“WSB使用者都是圍繞自我利益出發的，希望透過參與這樣的活動獲取某種個人收益，譬如財務收益、意外之財——這和他們過往炒作股票的動機並無兩樣。同時，還要為自己的活動‘貼金’，賦予更加崇高的意義：像代表正義的超級英雄一樣打擊邪惡的社會公敵。”這一事件的不利影響是“影響到公眾對金融機構與行業、金融制度、金融媒體及衍生行業的根本信任”。

朱寧指出GME事件根本不存在“散戶吊打機構”，超2/3股票由機構持有，大部分散戶高位接盤，建議監管應關注社交媒體風險。

的確，美國馬薩諸塞州監管機構正在調查吉爾（他是註冊證券經紀人）和他的前僱主波士頓保險公司萬通(MassMutual)是否存在任何違法行為（吉爾在1月21日辭職）。近年，美國已通過了一系列關於金融專業人士使用社交媒體的法規和政策。證券業的主要自律機構——美國金融業監管局（FINRA）要求金融服務專業人士必須避免在社交媒體上做出“虛假、誤導性的宣告、誇大的陳述”。

關不羽的“美國散戶血洗華爾街，不是韭菜戰鐮刀，而是一場金融叛亂！”指出“散戶委託機構理財是合作關係，本沒有‘韭菜和鐮刀’的對立。”

陳凱豐的“深度解讀美股遊戲驛站逼空風波”認為這一事件可能會引起如下改變，包括交易所對於做空的監管將會加大，對於裸空股票的查處將會更加嚴格；各大對沖基金今後對於做空的風險管理將會加大，避免被再次逼空；期權市場做市商們將會對於裸空看漲期權的頭寸管理更加嚴格，等等。

二、散戶和機構，多頭和空頭，誰更正義?

從中美一開始對此事的輿論亂象，讓我感慨的是，為什麼世界發展到今天，很多本來在過去幾十年中形成共識的事，現在又喪失共識了呢?這有多方面的原因，兔主席分析的比較透徹。

我想，我們不管是評價多頭還是空頭、散戶還是機構的行為，需要有一些基本的共識、原則。比如，金融要服務於實體經濟、最佳化資源配置，是共識吧?有利於服務實體經濟、最佳化資源配置的，才是好的金融。價值投資，屬於好的金融，是不是共識?

金融市場上，交易雙方通常情況下當然都是為自己獲利進行交易，一般來說，似乎不存在誰比誰更正義、更高尚，正如某劇裡的著名臺詞，“兩根金條放在這兒，你告訴我哪一根是高尚的? ”

但不是出於高尚的目的，也可能產生有利於社會的結果。亞當·斯密在《國富論》裡寫道：“每個人都在力圖應用他的資本，來使其生產品能得到最大的價值.一般來說，他並不企圖增進公共福利，也不知道他所增進的公共福利是多少.他所追求的僅僅是他個人的安樂，僅僅是他個人的利益.在這樣做時，有一支看不見的手引導他去促進一種目標，而這種目標決不是他所追求的東西。由於追逐他自己的利益，他經常促進了社會利益，其效果要比他真正想促進社會利益時所得到的效果為大。”

在金融市場上，這支看不見的手，使得“股市短期是投票機，長期是稱重機”，並不是“老虎機”。股價長期來看，能引導資金流向更有價值的企業，但有時也會發出錯誤的資源配置訊號。股價如果太脫離基本面，就是發出錯誤的資源配置訊號。

在股市出現後很久，一直有人批評股市是賭場。1937年，美國證交會（SEC）第三任主席道格拉斯還稱紐約交易所是一個具有“賭場特徵”的“私人俱樂部”，因為那時股價操縱、欺詐等黑幕盛行。後來一方面，證交會等金融監管部門完善了規則和監管，較好地保護了投資者利益，另一方面，1905年股市的交易技術分析方法道氏理論出現，30年代股票基本面分析的方法出現，股神巴菲特的老師格雷厄姆寫的《證券分析》奠定了基本面分析的理論基礎，讓人們看到股價的波動還是有內在價值可循的，並非零和博弈和玄學。

從GME案例看，GME2018、2019年受線上遊戲等影響，營收已明顯下降，2020年受疫情影響關閉線下門店，前三季度營收僅為2019年的46%，2018-2020年連續三年淨虧損。就算有明星企業家瑞安·柯恩（Ryan Cohen）收購股份加入董事會，要想扭轉頹勢也非一夕之功。GME的股價從2017年20美元以上，跌到2019、2020年最低時僅3美元多點，2020年底漲到18.84美元，1月10日GameStop任命柯恩和他的兩個合夥人擔任新成立的董事會成員，1月11日，股價是19.94美元，到14日，股價漲到39.91美元。已經是股價反應過度，引來做空也有合理性。

由於WSB引導下的瘋狂軋空，GME股價1月28日最高價曾達483美元，當日最低價112美元，開盤價265美元，收盤價194美元，連續幾日股價這麼上躥下跳，2月3日收盤價回落至92美元，2月4日收盤價54美元。

根據金融公司FactSet的統計，目前華爾街分析師對於GameStop的平均目標股價設定為13.44美元。最樂觀的目標股價是33美元。

因為總體上看，散戶比機構更不理性，容易追漲殺跌，很多散戶並沒有認真分析公司的基本面，所以一般認為一個由更多機構投資者組成的市場能更為理性、更好地奉行價值投資。這也是很多中美股市比較研究中已經發現的（比如發現美國股市的PB和ROE的正相關性比中國更強）。所以中國主流觀點一直是呼籲提高機構投資者比重，另外還提出要避免機構投資者“散戶化”。怎麼到GME案例裡，在一些自媒體文章中，散戶倒成了先進生產力的代表了?

三、關於做空

2018年12月高善文演講“防範金融危機的三個重要問題——預警可行性、傳導機制與政策干預”，提出“與其預警金融危機，不如研究如何儘量減少市場存在的諸多摩擦，讓做空機制更好地發揮作用，這遠比危機預警更為有效。”“中國現在的問題，恰恰是對危機的過度防範使得很多風險定價工具和交易市場不能夠正常發育起來，存在太多的道德風險。”贊同這一觀點。

高善文說“為何市場沒有充分發揮出這種防範的力量，部分地跟現實中存在的諸多摩擦關係較大。一個重要的原因是，現實中的很多市場是沒法做空的，例如房地產市場。”也沒錯。不過，如果中國房地產市場可以做空，那些看空中國房地產市場的人真做空了，他們會虧成啥樣?這就是做空的巨大風險。

羅振宇跨年演講中曾引用巴菲特的話“沒有一個人可以靠做空自己的祖國成功”，這句話見過被引用，但沒找到英文原文出處。李翔《羅振宇在跨年演講中都致敬了哪些大神？》一文中指出，在2015年的致股東信中，巴菲特寫道：“Indeed， who has ever benefited during the past 238 years by betting against America?”這話的原文是表達了自己對美國的強烈看好看多，從方向、趨勢上大體沒錯，但並不是個嚴謹的判斷，比如下文提到的次貸危機前做空美國次貸的空頭，做空成功了啊。而且中文改成這樣，從基本正確又向前邁進了一步，和謬誤不遠了。什麼叫“做空自己的祖國”？做空股票、匯率、次貸債券，就叫做空祖國?而且巴菲特說的只是做空美國很難成功，如果推廣到“自己的祖國”，那經濟上失敗、出問題的國家可就多了，做空大賺的例子就更多了。

巴菲特的確不喜歡做空，1982年巴菲特曾向美國眾議院建議禁止發行股指期貨。

對於做空的影響，理論和實證的研究都經歷了一個認識過程。據《華爾街的變遷》一書，股票賣空在1929年股災後、股指期貨在1987年股災後，都曾被指責，認為是下跌的罪魁禍首之一。1931年，參議員布魯克哈特提出了一項對賣空股票的投資者實行監禁的議案。

《1934年證券交易法》最初的版本將多種特殊交易方式（包括賣空）界定為非法，但經過修改後透過的版本只是將“操縱市場”認定為非法，由證交會來裁定什麼是“操縱市場”。1987年股災後，取消金融指數期貨、股指期權類衍生工具的聲音一度更大。最後證交會經過認真的研究，完善了規則，在股市危機期間也會採取一些特殊限制措施，但沒有把賣空和股指期貨徹底取消或限制到它無法發揮作用的地步。

在國外金融市場上是如何對待空頭的呢？

巴菲特的搭檔芒格說：“做空行為是很危險的。”“世界上最鬱悶的事情之一，就是你費盡力氣發現了一個騙局（並且做空這個公司），但是眼睜睜地看著股價繼續瘋漲三倍，而且這些騙子們拿著你的錢彈冠相慶，而且你還要收到證券行的保證金追加通知。像這種鬱悶的事情你哪能去碰呢？”

芒格說的危險，主要還是指看錯時機做空的經濟上的危險。實際上做空和做多一樣，都有可能盈利或虧損，最鬱悶的大概都是看對了趨勢卻選錯了時機，在符合自己方向的價格出現前卻主動或被動平倉。但有時空頭要揹負的，還有其他的壓力。歷史上有些著名的空頭，比如，傑西•利莫弗爾，喬治•索羅斯，做空美國次貸資產的那批人。

做空美國次貸資產的人，在《大空頭》裡有精彩的描述。三家小型對沖基金的管理人：前點合夥公司的史蒂夫•艾斯曼和文森特•丹尼爾、子孫資本公司的邁克爾•巴里、康沃爾資本管理公司的查理•萊德利和加米•麥，還有德意志銀行的格雷格•李普曼等。

這群人主要做空美國次貸債券、也做空發起次貸機構的股票，在很長一段時間內承受了巨大的壓力——正如他們所預測到的，次貸的風險逐漸暴露，斷供率在上升，然而讓他們難受的是，次貸債券價格卻在很長時間內繼續表現得很穩定，他們每年需要支付鉅額的保險費（買入次貸債券的信用違約掉期產品所要支付的費用）和空頭頭寸的減值，所管理的對沖基金投資人還不斷要求拿回投資。對沖基金經理巴里感到“狂躁和壓抑”。“什麼時候做空會得到大家的歡迎？”艾斯曼自問自答，“當你做空的時候，整個世界都在你的對立面。”加米在2007年初的備忘錄中寫道，這是對一次社會性的崩潰下注，是在與政府對賭，可能出現實質性的全球金融混亂。

他們中有的人（如丹尼爾）對透過對賭社會而賺取財富感情上還有點掙扎，有的人（如艾斯曼）認為毀滅應該滅亡的的華爾街是正義的行為，但即使如此，連艾斯曼都認為，就像洪水就要到來，即使他們是在船上的諾亞，看著洪水氾濫也不會感到高興。巴里對把自己的投資組合變成賭注押在金融體系的崩潰上感覺很不舒服，在2008年11月關閉了他的基金。雖然2008年6月，貝爾斯登宣佈破產三個月後，拉爾夫•喬菲和馬修•丹寧這兩位貝爾斯登的次級債對沖基金管理人被聯邦調查局逮捕（2009年洗脫了證券欺詐罪名，被認定無罪），巴里很擔心自己曾發的電郵內容會帶來麻煩，但後來也安然無恙，2010年接受紐約時報採訪時還批評美聯儲沒有傾聽小圈子外的警告聲音。

喬治•索羅斯，是名氣爭議最大的投資大師之一。他對很多資產的做空行為引起過對他的激烈指責，有人認為他的行為是罪惡的，而另一些人認為他的行為不是罪行，“這不是能把人送進監獄的行為”。索羅斯宣稱“我努力避免可能是破壞性的投機活動，但對於那些沒有我參與也同樣會發生的事件，我沒有理由退出。”而且在他的多次成功投資/投機活動後，他取得了世界性的聲譽，認為他具有發現價值的魔力，他也恰到好處地利用了這一地位，經常是他買進什麼資產，並宣稱自己買進，這個資產會大幅上漲，他做空什麼資產，也會導致這個資產更快地下跌。摩根斯坦利的大衛•羅奇評論說：“這是新的賺錢方法，在市場跌到谷底時，明智投資與宣傳策略合二為一。”當然，他也不是無往而不利的，不能每次都引領市場方向並從中大賺。

傑西•利弗莫爾，華爾街上歷史上最大的個人投資者，被人稱為“投機王”、“做空之王”。他和索羅斯類似，都是因做空而大賺、因做空而知名，其實他只是不斷根據行情、趨勢選擇交易地位。他說：“從理論入手、總想用理論套現實來判斷趨勢的交易者是愚蠢的，交易者知道或應該知道到底是牛市還是熊市，才能明確是該做多還是做空。”“分析行情的目的是確定立場——做多還是做空，然後是什麼時候最適合進場。”《股票作手回憶錄》中很有意思的一段是1907年10月股災（就是老摩根起到央行般的作用牽頭挽救市場的那一次）中，銀行家請求他不要做空任何股票了，股市承受不了更多的壓力了，希望激起他的“愛國精神”。而在他接受這個訊息之前，他已將空頭全部平倉，認為現在正是低價吸入的機會，剛剛決定轉手買進，並在接下來的九個月都沒有做空任何股票。

他也曾經被指控操縱股價而接受調查，最後被判為無罪。但因為他有時大手筆做空，以至到了股市一下跌就有人怪罪於他的程度，報紙甚至以“利弗莫爾襲擊了市場”、“利弗莫爾會毀了這個國家”為標題。他感到很氣憤，多次強調：股價長期低迷的原因絕不會是空頭摜壓。一旦某隻股票持續下跌，你可以肯定其中一定有問題，不是市場有問題，就是公司本身有問題；空頭只有在股價過高的時候賣出股票才能賺大錢；有人有時能打敗某隻股票，但沒人能永遠打敗整個股市。他在1929年股市大崩盤後做空獲利1億美元。

純粹的做空（為對沖持有的多頭頭寸而買入空頭頭寸的不算）看來確實是個高風險的活動，不僅有經濟上踏空、損失的風險（這種風險多頭一樣有），而且還有被道德指責、妖魔化的風險（特別是空頭的巨大勝利經常和金融市場的劇烈動盪甚至經濟的衰退相聯絡），不象堅定的多頭那麼受人尊敬（巴菲特基本不做空，不看好後市時也只是提前賣出股票）。但看來道德指責從經濟金融原理、規律上都不太站得住腳，關鍵只在於空頭們到底有沒有違反法律和交易規則。做空次貸的巴里是巴菲特價值投資理念的信徒，他認為購買信用違約掉期是他探尋價值的一個組成部分。的確，各國的金融市場，雖然表面上有時是因為做空行為加大其波動、加速其下跌，但為何未完全禁止做空，還發展出各種更有利於做空的衍生工具？因為做空是價值發現過程的一個重要力量。沒有它，市場的悲喜劇會以另一種方式發生，可能是更糟糕的方式。