Coinbase 的上市意味著傳統市場對於加密交易所的肯定，相當於 SEC 對整個行業開了一扇門，對於整個加密市場而言都起到了提振的作用。

北京時間 2 月 25 日，美國最大的合規加密交易平臺 Coinbase 正式向美國證券交易委員會（SEC）提交 S-1 登錄檔格，計劃將其 A 類普通股在納斯達克直接上市，股票程式碼為 COIN。

檔案顯示，自 2012 年成立至 2020 年年末，Coinbase 累計總收入超過 34 億美元，主要以交易佣金收入為主， 交易收入佔淨收入的 96％ 以上；其中 2020 年營收約為 13 億美元，全年淨利潤為 3.223 億美元。使用者方面，Coinbase 擁有 4300 萬註冊零售使用者（即散戶）和 7000 家機構使用者，每月交易使用者數量約 280 萬人。

早在今年 1 月 25 日，納斯達克私人市場（Nasdaq private market）就啟動了 Coinbase 股票的二級市場。

過去四周，Coinbase 股票平均結算價格繼續走高，最近的出清價格為每股 373 美元，這意味著 Coinbase 隱含估值約為 1003 億美元。按照現在美股市值排名，Coinbase 與排名第 99 名的 3M 公司（代表產品 3M 口罩）不相上下。

估值千億的 Coinbase，到底存在多大的溢價，真實價值有多少？Coinbase 的上市，對加密市場以及傳統金融市場而言意味著什麼？下一個接棒上市的加密交易所又會是哪家？

資料解讀：9年收入34億美元，

散戶比重逐漸下降

根據檔案顯示，Coinbase 已聘請高盛、摩根大通、Allen&Co 和花旗集團擔任財務顧問，就上市相關事宜提供建議和幫助。

頗為有趣的是，為了致敬比特幣創造者「中本聰」，此次 Coinbase 向其所屬地址傳送了 S-1 檔案的副本。這也是目前第一個將上市檔案傳送給中本聰地址的企業，如下所示：

並且，由於 Coinbase 身處加密行業的特殊性，註冊檔案開篇列舉了大量的加密行業專有名詞，幫助投資人理解。

（1）持有 1.8 億加密資產

資料顯示，從 2012 年年末至至 2020 年年末，Coinbase 累計總收入超過 34 億美元，主要以交易佣金收入為主，交易收入佔淨收入的 96％ 以上。

其中，2020 年營收為 12.77 億美元，與 2019 年營收 5.33 億美元相比，環比增長 140%；2020 年淨利潤為 3.223 億美元，與 2019 年相比（3038 萬美元）環比增長 960%。如下所示：

（Coinbase 財務報表）

收入及利潤上漲的根本原因，在於 Coinbase 平臺使用者量以及交易量激增。截至 2020 年 12 月 31 日，Coinbase 註冊使用者數量達到 4300 萬，較 2019 年年末（3200 萬）增長 34%；2020 年月活使用者 280 萬，較2019 年年末（100 萬）增長 180%。2020 年全年，Coinbase 加密總交易量為 1930.9 億美元，較 2019 年( 799 億美元) 增長 141.7%。如下所示：

（Coinbase 使用者量）

截至去年年末，Coinbase 持有的現金及現金等價物為 10.62 億美元，總資產為 58.55 億美元，負債總額 43.29 億美元，目前平臺上儲存了超過 900 億美元的資產。

此外，Coinbase 也持有不少的加密貨幣。截至去年年末，除了持有 4890 萬美元的 USDC，Coinbase 持有的其他加密資產總價值為 1.879 億美元：其中包括 1.301 億美元的比特幣，2380 萬美元的以太坊和 3400 萬美元的其他加密資產，主要用於投資和運營目的。

這 1.879 億美元的加密資產總投資成本為 6230 萬美元，這也意味著 Coinbase 的投資收益率達到了 201%。

Coinbase 機構負責人 Brett Tejpaul 表示，自 Coinbase 成立以來，就一直在公司的資產負債表上持有比特幣和其他加密資產；Coinbase 還將保持對加密資產的投資，並堅信加密經濟的長期潛力。

相比之下，幣安持有的加密資產要遠遠高於 Coinbase。此前幣安創始人趙長鵬曾表示，幣安的收入以及利潤是幣本位的，只有需要使用法幣時，才會兌換一部分加密貨幣。

（Coinbase 定期轉換手續費）

不同的是，據 S-1 檔案顯示，以加密資產收取的手續費用約佔 Coinbase 總收入的 7.4%（Coinbase 多以美元作為作為計價和結算單位，而非 USDT）。並且 Coinbase 會每日定期檢查，一旦收取的加密貨幣手續費價值超過 100 美元就會轉換為法幣以降低市場風險；如果發現其金額超過 5000 美元，則將 5000 美元以下部分轉換為法幣。

（2）機構湧入，散戶佔比下降

註冊檔案顯示，Coinbase 上的機構使用者數量不斷疊加，從 2017 年 12 月 31 日的 1000 多家增加到 2020 年 12 月 31 日的 7000 家。

機構投資者的湧入，也改變了 Coinbase 的業務構成。自 2018 年以來，散戶使用者對其市場貢獻的交易量一直在下降。散戶交易量佔總交易的百分比從 2018 年第一季度的 80％下降到了 2020 年第四季度的 36％；同期機構使用者佔比從 20% 上漲到 64%。

“與機構交易量相比，散戶交易量受比特幣價格和加密資產波動性的影響更大，機構交易量的週期波動較小。隨著機構交易量的增加，我們擴大了我們支援的加密資產的數量和型別，加密資產的用途不斷擴大，我們預計比特幣價格，加密資產波動性和交易量之間的相關性將會下降。”Coinbase 方面介紹道。

Coinbase 方面曾表示自己已經“為世界上一些最大的機構執行了九筆和十筆交易”，但未透露具體名稱。

而據知情人士爆料稱，機構使用者的代表，則是特斯拉以及 MicroStrategy 等公司。Coinbase 曾在 2 月的第一週（為期數天內）幫助特斯拉完成 15 億美元的比特幣投資。

（3）商業風險提示

在註冊檔案中，Coinbase 也提到了自身業務可能面臨的一些風險。

首先是來自競爭對手的壓制。

“我們在競爭激烈的行業中運營，我們與不受監管或監管程度較低的公司以及擁有更多財務和其他資源的公司競爭，如果我們無法有效應對競爭對手，我們的業務、經營業績和財務狀況可能受到不利影響。我們還與許多隻專注於加密貨幣市場並具有不同程度的法規遵從性的公司競爭，例如 Binance。我們現有的競爭對手具有我們的潛在競爭優勢，並且預計我們的潛在競爭者具有多種競爭優勢。”

實際情況確實如此，以三大交易所為例，由於分屬不同的司法管轄區，三大均開展了期貨交易，但 Coinbase 受限於美國監管，無法開通期貨交易，這也直接影響了其收入。此外，現貨交易方面，Coinbase 必須與美國 SEC 保持一致，此前曾配合下架 XRP，但其他交易所可以不受此限制。

此外，Coinbase 也指出加密市場的相關風險可能影響其商業收益，包括：

DeFi 競爭：“我們將與越來越多的去中心化和非託管平臺競爭，如果我們無法有效地與它們競爭，我們的業務可能會受到不利影響。”中本聰身份識別、匿名的人、開發比特幣的人或者中本聰比特幣的轉移；“對比特幣或以太坊的負面看法”和“無法預測的社交媒體報道或加密資產的趨勢”；……

Coinbase 方面表示，公司的收入“很大程度上取決於”數字資產的價格絕對波動，潛在的平臺安全漏洞以及正在進行的以及將來可能出現的訴訟個人或政府監管機構。

Coinbase上市，多方共贏

2019 年，礦機廠商嘉楠上市，加密圈各方人士紛紛搖旗助威，稱其為「區塊鏈第一股」。而我們認為，Coinbase 的上市，真正架起了主流機構資金進入加密市場的通道，其上市影響和意義遠超當年的「區塊鏈第一股」。下文將從三個角度詳細闡述。

（1）於 Coinbase：融資、變現

Coinbase 上市的第一重受益者，便是 Coinbase 自身及其早期創始團隊。

上線納斯達克後，Coinbase 打開了傳統金融市場融資通道，所獲資金可以幫助其進一步擴大經營規模，並拓展業務線。不排除未來 Coinbase 將觸手伸向其他司法管制區進行交易。

當然，更重要的是，上市使得 Coinbase 早期投資機構及員工獲得退出通路，直接變現。

根據檔案顯示，目前 Coinbase 第一大股東，其創始人兼 CEO Brian Armstrong，佔股 20.7%；第二大股東是 a16z 關聯實體，佔比 15.4%；第三大股東為聯合廣場風投（USV）關聯實體，佔比為 7.2%；第四大股東是 Ribbit Capital，佔比 6.2%，此外老虎基金與 Paradigm 均持有約 1% 股份。

（Coinbase股東名錄）

另外，Coinbase 此次選擇 DPO（直接上市）。直接上市不像首次公開發行(IPO)對外籌集資本，而是公司僱員和投資者將其擁有權轉換為股票，然後在股票交易所掛牌。股票一旦上市後，公眾可以購買股份，而現有的投資者可隨時兌現，而不用像傳統的 IPO 有鎖定期。

因此，Coinbase 也發出提醒：“現有註冊股東可能會在短期內出售其 A 類普通股的股票，從而導致 A 類普通股供過於求，對價格產生不利影響。”

（2）於傳統金融：引入優質加密資產

作為加密市場為數不多的「賣水生意」，交易所是礦業以外少數可持續盈利的業態之一。特別是如今 BTC 價格飆升，使用者交易熱情高漲，手續費收入自然水漲船高。

對於傳統金融市場而言，能夠可持續營收的企業，也是當之無愧的藍籌股。

此前，與加密市場有關的上市企業多以礦機上中下游產商為主，與挖礦密切相關，加密交易所上市股始終處於空白狀態，Coinbase 正好彌補了這一空白。

並且，與買礦機股和買灰度基金（買幣）不同，購買交易所股票相當於看好整個加密行業（的交易規模）。這對於一些風險偏好較低的投資者，而言是一個不錯的選擇。

（3）於加密圈：提振行業，提供範本

礦機廠商可以上市，歸根到底是因為其屬於科技企業範疇，被接受程度更高。

而加密交易所作為原生加密企業，與加密貨幣密切關聯。即便獲得牌照許可，但在不少加密人士以及傳統金融從業者看來，加密交易所始終難登“大雅之堂”。

如今，Coinbase 的上市意味著傳統市場對於加密交易所的肯定，相當於 SEC 對整個行業開了一扇門，對於整個加密市場而言都起到了提振的作用。隨著熱度增加，更多的資金將藉由 Coinbase 進入，作用於整個加密市場。

並且，從成立到上市，Coinbase 一路走來，也為其他合規加密企業發展、上市提供了範本。例如，Coinbase 用了 6 年才拿到了全美各州監管牌照，首開先河，緊隨其後的加密交易所“有樣學樣”，要順利得多。

下一個上市的是誰？

Coinbase 之後，誰將接棒成為下一個上市的加密交易所？放眼全球市場，目前有實力的屈指可數。

以 Coinbase 作為參照，合規是第一導向。Coinbase 為了上市追求合規， 自成立後一直沒有發行平臺幣，有志上市的企業也得慎重考慮這個問題。

火幣以及 OKEx 被排除在外。一方面，二者目前皆在港股市場關聯了上市公司，在美股再次上市的可能性不大；另一方面這兩家皆已發行平臺幣，在美上市面臨的稽核將更加嚴格。當然，不排除未來去其他金融市場謀求上市的可能。

幣安上市的可能性也不大。雖然幣安在美國有獨立運營的 Binance US，走的也是合規路線，但目前根基尚淺，發展有限。並且，趙長鵬直言，“每個企業都有它特有的發展方向，幣安目前來看不會走上市這條路。”

韓國最大的加密平臺 Bithumb 上市成功的可能性也較低。早在 2019 年 1 月，持有 Bithumb 控股權的新加坡控股公司 Blockchain Exchange Alliance 計劃透過反向合併在美國上市，不過這一計劃未能透過。過去兩年來，Bithumb 多次申請上市被拒。

最近，Bithumb 再次為股票上市做準備，並聘請三星證券做為其承銷商。但由於韓國加密稅收政策正在改變，Bithumb 上市可能再次被阻。

目前來看，Gemini、Kraken 等美國本土的加密交易所更有可能成為下一批交易所。這些平臺一直遵從 SEC 的監管規定，沒有發行平臺幣，並且持有各州監管牌照。

並且，出於本土保護主義，SEC也不大可能接受其他國家交易平臺在第一批次赴美上市。

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