投資難，難於上青天。任何一個成功的投資者，無不經歷九九八十一難。
美股200多年的歷史上，發生了兩次世界大戰，經歷了大蕭條、越戰、冷戰、全球金融危機等一系列重大危機，每一次危機都將美股推向懸崖，眼看就要墮入深淵，又在千鈞一髮之際強勢崛起。
最近的一次是去年3月，新冠疫情全球蔓延，美股暴跌熔斷，巴菲特感慨“我活了89歲都沒見過這場面”，結果十天之內美股熔斷了四次，標普500跌至2191點，隨後一路飆升，現在已經3950點。
所以，只要一個人的投資生涯夠長，就難免遭遇坎坷。巴菲特60多年投資生涯中，見過的場面比我們多得多。人們總是津津樂道股神收穫了哪些十倍股，但選擇性無視了持有牛股的艱難。
巴菲特上月釋出的《致股東信》列出十大重倉股，不少十倍股，其共同點是持股時間都很長：有的從1964年就開始買入，有的從1988年，有的從2008年。長期持有是因為一帆風順嗎？恰恰相反。股神手中的一隻二十倍股走勢是這樣的：
這個案例完美契合了我們之前說的80/20模型：當你選中一隻牛股，80%的收益可能都來自於20%的時間，另外80%的時間都要在等待中度過，忍受波動，忍受平庸。
看到這裡，很多股民嗤之以鼻，為什麼不在2009年出掉，然後在下一次暴漲前買入呢？後視鏡里人人皆股神，而投資只能向前看。精準擇時，三五次也許可以，十次百次呢？大機率是隨機漫步。
短期波動難以把握，但我們可以相信盈利
在#投資有道#專欄中，我們說過，投資收益來自於兩部分：估值的抬升和業績的增長。估值會迴歸均值，而盈利會聚沙成塔，是驅動股價上漲的長期因素。
約翰博格在《長贏投資》中將美股收益拆解為投資收益和投機收益，前者由股息收益和收益增長構成，對應企業的盈利能力，後者由估市盈率變動構成，對應企業的估值變化。
透過統計1900年以來每10年的收益資料，約翰博格發現，除了1930年代大蕭條時期出現負值，其餘時期的投資收益是非常穩定的，大約在8%~13%之間，平均值為9.5%，其中股利回報均值為4.5%，盈利增長回報為5%。
與此相反，投機收益卻隨著市盈率的波動大起大落，在-10%~10%之間劇烈波動，但平均值僅為0.1%。因為投機行為主要由大眾情緒主導，當樂觀情緒蔓延時，風險偏好抬高，資金湧入股市，從而抬升估值，反之則跌落。長期來看，人們的樂觀和悲觀情緒大致抵消，估值對股價貢獻寥寥。
不同門派各有心法，時間會證明一切
當前的情形，正是“核心資產”殺估值的階段，不少前期高位的個股已經跌至六、七折。基本面發生變化了嗎？不少龍頭公司盈利依然向好，競爭格局仍在最佳化，中長期競爭力並未削減。
由於市場中的參與者眾多，資金的投資期限長短不一，所以我們會看到同樣是價值投資者，也會在某個時點做出截然相反的決策。有人獲利了結，轉向銀行地產化工等低估值板塊；有人堅守成長賽道，把握超跌機會。不同門派各有心法，時間會證明一切。
春節後的大幅調整中，權益基金（成立五年以上的普通混合型+偏股混合型，合併AC計算）中，85%的基金跌幅超過10%，剩餘15%的基金回撤表現優秀，絕大部分是低估值策略。盈虧同源，這類基金去年的漲幅中位數僅22%，近三年和五年也整體落後。
可以肯定的是，無論什麼策略都有短板，都會遭遇逆境。一個策略長期有效的前提，是短期會時不時地失靈。人生的苦惱通常來自於“既要、又要、還要”。既要高收益又要回撤小還要流動性，投資就無從下手了。週期、價值、成長，每一次輪動都想踏準，大師級的投資者也做不到。
你不可能賺到所有的錢，也很難賺到最多的錢。頻繁擇時難免追漲殺跌，“追漲”是虧損的根源所在，而“殺跌”完成了由浮虧到實虧的轉換。最切實際的做法是，透過觀察長期業績、特殊年份表現、投資理念和風格，選擇與你價值觀相匹配的基金管理人，然後使你的資金期限匹配管理人的投資期限。對於權益投資而言，持有三年以上的勝率較大。
基金業協會統計，2005年以來，偏股型基金歷史年化收益率平均為17.04%，也就是說，如果從05年開始持基，到現在平均資產翻了10倍，長期投資的力量不可小覷。
盈利上升和估值下降交織，把握超跌機會
近期A股調整的背景是，美債和商品市場仍處在波動率較高的狀態，滯脹預期上升，並壓低市場風險偏好。單日較大的跌幅我們認為主要來自交易層面的負反饋，與公司價值無關，屬於市場超調。
今年A股的總體特徵是流動性壓力和盈利支撐的交織作用震盪前行。在國內外經濟整體復甦的大背景下，由流動性和風險偏好導致的估值下修更能凸顯優質公司的價值。
經過本輪快速下跌，從估值角度來看，頭部公司的估值已回到動態40倍左右，市值1000-3000億上市公司的動態PE處在20-30倍，中長期已有較高吸引力。市場也許會延續慣性出現超調，但同時也是獲取超額收益的機會。我們判斷，在這輪衝擊過後，市場將更多關注經濟增長而不是利率上升，在經濟擴張階段，利率上升是正常現象，市場消化利率回升影響後經濟增長會成為市場上漲主導因素，市場將進入新一輪慢漲格局。
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