聰投TOP30基金經理

從這30名入選的基金經理業績水平來看，長期遠遠跑贏市場、超越同行，5年一倍以上是基本門檻；而且風格各有特色，可以從中選出多位互補的基金經理構建多個組合。

“聰投TOP30”基金經理2021年榜單已經正式釋出，接下來，我們將陸續釋出相關基金經理的專訪等稿件，為大家在2021年乃至未來的投資給出一些參考。

隨著市場大跌，前期市場的“抱團股”均出現了不小的殺跌。

牛年以來，茅臺、五糧液、中國中免下跌均超過20%，汾酒、愛爾眼科更是有超過35%的大跌。

市場下跌的原因是什麼？核心資產的下跌是一種短期估值的消化嗎？白酒的投資價值還在嗎？……

3月10日，“聰投TOP30”基金經理、華夏蔡向陽在線上交流時，對近期備受市場關注的問題做出了他的解答：

“近期階段性的下殺之後，汾酒在60倍估值左右，茅臺45倍不到。現在白酒的估值其實已經到了一個相對底部的狀態，處於可以配置的狀態了。”

“****，可能目前跌完，還有5倍以上的收益率。”

“之前是400億的免稅，去年我們估計大概到了七八百億，未來可能達到3000億左右的迴流，這個增長的空間還是挺大的，這就是投資中免的核心原因。現在已經漲了5倍以上了，即使現在這個位置來看，仍是一個相對好的機會。”

蔡向陽目前一共管理7只產品，總管理規模超600億。

蔡向陽旗下的產品主要分為兩類：一類是做絕對回報的，比如華夏回報和華夏回報2號；另外幾隻都是相對收益的。此外，華夏翔陽、興陽和睿陽這幾隻產品都是可以投資港股的。

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從蔡向陽管理時間最長的華夏回報來看，這隻做絕對收益的產品，常年平均倉位在60%左右，從2014年5月管理至今，一共獲得177.26%的總回報，年化收益為16.19%。

另一隻沒有倉位限制的華夏穩盛，從2019年9月至今，一共取得了93.26%的總回報。

在本次路演中，蔡向陽對於牛年以來市場下跌的原因進行了分析；

而對於像是白酒、醫藥、科技等賽道中優質資產的下跌，所引起的恐慌，蔡向陽則顯得較為淡定，他認為，近期市場對於這些前期估值較高的優質資產的殺跌，反而給了一個不錯的位置介入，站在長期角度來看，依舊有不錯的回報。

此外，對於年前高位介入，而年後因為短期大跌而備受煎熬的基民，蔡向陽更是給予了非常真誠的建議。

聰投整理了蔡向陽關於市場的精彩研判：

“今年下跌的這些股票，基本面還好，主要是因為估值漲到了一個很高的位置。這跟之前發了特別多爆款基金的建倉有很大關係。如果這些基金不加倉，淨值會很靠後，所以加倉很快。

這也就促使白馬公司在1月、2月實現了一個快速的上漲，在這之後，資金如果跟沒有跟上繼續去加倉，並且有一定落袋為安的因素出現，就會出現像目前這種快速急跌的過程。”

“近期階段性的下殺之後，汾酒在60倍估值左右，茅臺45倍不到。

現在白酒的估值其實已經到了一個相對底部的狀態，處於可以配置的狀態了。總體來看，目前的基本面向上，估值水平又調整到一個相對合理的位置。即使這個時點往後，它還會有一些震盪，但長期來看，收益率還是很可觀的。“

“比如**、**、****等，這類公司的特徵是價格不受國家管制，因為價格管控會直接影響這些公司的收益。眼科、生長激素這些，都是自願去做的可選醫療，並不受國家定價的影響。

從這個角度來說，可選醫療與可選消費是類似的，價格都在不斷上漲的過程中，比如眼科的手術之前是1萬多，現在漲到2、3萬，未來可能還會再上漲。”

“A股歷史上，無論白酒還是其他優秀的公司，都經歷過很大的階段性跌幅，比如茅臺經歷過70%多的下跌，愛爾眼科、通策醫療也都經歷過60%、70%的下跌，該怎樣理解這樣的下跌呢？

如果它是一個長期優質的公司，下跌就意味著最好的買點。如果只是估值高了，但公司基本面沒有出問題，它之後的上漲是必然的，只是時間問題。如果是投錯了公司，比如樂視，它跌下來是不能加倉的。

所以我認為回撤控制最首要的，是選擇最好的公司。”

“每縮減一個維度就更難，比如我可以判斷一個5年的投資，但判斷一個一年內能漲的公司就很難。因為每縮短一個時間段，它的因素會增加特別多。

讓投資變得簡單，就選更長的時間段，心態上淡化波動。”

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最近市場下跌和前期爆款基金建倉有一定關係 經過調整，到了可以逐漸去佈局的時間點

問：最近市場震盪幅度是比較大的，很多投資人最近是有點受不了了，有沒有什麼好的建議給到投資人？

蔡向陽：我覺得投資人選基金就選長期優秀的基金經理，因為淨值確實是在波動的，在低位進行更多的加倉是比較好的一個方法。

因為整個股市一直在波動，像去年的這個時候，美股熔斷，A股也在暴跌的過程中，比現在跌的還多。所以其實每年都有不同的下跌原因。

今年下跌的這些股票，基本面還好，主要是因為估值漲到了一個很高的位置。

這跟之前 11月、12月發了特別多爆款基金的建倉有很大關係。如果這些基金不加倉，淨值會很靠後，所以加倉很快。

這也就促使白馬公司在1月、2月實現了一個快速的上漲，很多公司漲了40%-50%。

在這之後，資金如果跟沒有跟上繼續去加倉，並且有一定落袋為安的因素出現，就會出現像目前這種快速急跌的過程。

但我覺得，目前這個情況，過往上漲的股票，它的基本面變化並不大，只是估值過高了，經過這輪調整，估值到了一個相對合理的水平，其實是可以逐漸去進行佈局的一個時間點。

像去年3月份，也是跌到一個低點，但在那之後，有一個全年上漲的行情。

所以往往在大家最不看好的時候，是該買基金的時候；往往是大家蜂擁而上的時候，從資本市場來看都是一個比較偏頂部的位置。

像上次2015年，也是申購基金很火熱的時候，在頂部的時候放量是很大的，大部分人看別人賺了錢來申購，這個會帶來更大的這種下跌。

目前經過下跌之後，這個位置，放個1~2年或者更長時間，跟其他資產比，股票資產仍然是最好的。

包括像房地產的估值水平，優秀股票目前調整到的估值水平來看，長期來看是一個很好逐步建倉的位置。

最近“抱團股”調整，但長期來看都會創出新高， 核心是基本面不以情緒為轉移

問：對於基金抱團股最近的調整，您還是認為是短期的一種估值消化嗎？

蔡向陽：這些公司長期來看，都會創出新高，核心是基本面不會以情緒為轉移。

因為大家越來越有錢，消費升級之下會選擇更好的白酒，這個邏輯不會改變；

滲透率低的眼科治療、生長激素的治療，邏輯也不會變。

優秀網際網路公司對其他公司的份額侵佔也不變的時候，它的利潤積累在不斷增加，剩下的就是估值的問題。

估值是個藝術，之前10倍的茅臺有過，現在50倍也有過。

在這個過程中，整體從股市發展歷史來看，估值都是不斷階段性上移的。

很早以前巴菲特做投資的時候，當時美國市場是0.1-0.2倍Pb的公司非常多，過了幾十年之後，那時候Pb水平都三四倍以上了，但是還是要投股票。

張磊寫的《價值》，書中提到了“移動護城河理論”。如果在護城河還在拓寬的時候，可接受的估值更高，能接受10倍Pb。

你發現股市的發展過程，它的Pb水平，從很低的0.1、0.2倍Pb到了10倍Pb，可能目前我們看好的公司都不止10倍，很多都在20倍Pb的水平線。

這個過程是估值水平階段性爬升的過程，一個原因就是全球貨幣發放太多。放錢的時候，大部分錢都流向了資本市場。

美國以及其他國家的資本市場這十幾年的上漲，原因是經濟發展沒有那麼快，而錢放得多，大家都進來買資產。

從長緯度看，我們沒有看到停止。但可能階段性的漲多了，有回撤的可能性。

所以如果沒有根本性的變化，長期來看，股市的估值都是階段性抬升的，現階段可能是階段性抬升的修復的回撤。

在這個位置，選擇減倉是一個相對比較錯誤的決定。

最好的投資是 當別人不去關注或者想逃出這個行業的時候 往往是比較好的買點

散戶的收益率不好，但基金的複合收益率很好，是什麼原因？

每波的高點都是散戶衝進來的時候，你需要下一波的高點來解放這些人。

但是大部分高點的時候，跌了之後又贖回了，所以整體看，基民的收益率並不是特別好的原因，就是大家總是在熱情特別高的時候衝進來買了這些公司。

最好的投資就是，當別人不去關注這個行業，或者想逃出的時候，往往是一個比較好的買點。

去年我們也是3月份發行的產品，當時發行的規模不是特別大，因為美股 、A股都在暴跌。當時買產品的人很少，但是到現在來看，收益率都很好。

但大家都關注到收益率很好的時候，就是去年11月到今年1月份去買基金，反而是進入的人越多，越難拿到收益。

對於判斷不了公司高低的投資人，我覺得定投是比較好的一個方式。

如果是想判斷，就當別人不去買的時候去買，然後當別人去買的時候就不買，這是相對比較好的情況。

白酒是A股最好的資產，沒有之一

問：你持倉中白酒的佔比較高，您如何看待白酒中長期的投資價值機會？

蔡向陽：長期來講，白酒在A股是一個幾乎最好的資產，沒有之一。

拉股價來看，基本是沒有能戰勝白酒的，背後因素並不是炒作、概念。

第一點，核心是，整個品牌白酒的佔有率非常低。

比如我們看到，到目前的情況下，茅臺的市佔率，從銷量來看只有千分之3，加上五糧液也就千分之5左右。

目前上市的這些白酒公司，所有品牌在白酒品牌的集中度也就10%不到，大部分是散裝的和沒有名的酒，但酒，整體是往品牌化集中的。

第二點，白酒的消費水平在快速上移，發展越來越好，大家喝酒都是越喝越貴的。

茅臺很早之前可能就幾十塊錢，現在按箱賣要3000以上，單瓶要2600。在這個過程中，它漲了非常多倍，銷量也漲了很多倍。

在這基礎上，上市以來，股價每年複合收益率在36%以上。這其中隱含的含義就是，這個行業的造利潤能力特別強，原因就是大家越來越有錢，喝的酒越來越高階。

在喝到目前這個情況下，茅臺的市佔率還是隻有千分之三，相當於1000個人去喝酒，只有3個人能喝到茅臺。

隨著中國不斷強大，人群在擴大，有錢人資產增值是更快的，比如1億以上資產的增值平均每年在16%左右，有5000萬在9%左右，500萬是6%左右，再往下100萬~200萬，每年資產變化幅度不大。整個社會也在不斷財富往富人集中，這些富人消費產品的能力也越來越強。

其實不只是只有茅臺、類白酒這些漲得這麼好，像愛馬仕、 LV這種高階奢侈消費品，是一樣的表現，核心並不是這些公司有什麼特別大的變化，而是全球人群越來越富了，並且富裕人群的面積也越來越大，目前來看，這個過程是仍然沒有結束的。

過往這麼多年，茅臺複合的股價增長率是36%，往後看，假設估值水平相對不變，我們相信20%的增速都是一個偏保守的假設，不是很激進的假設。

所以在這種情況下，這些股票常態化複合下來實現20%的年化收益率，從機率來講是偏大的。

所以我們的組合很多是集中在白酒，也是基於它的產品屬性特別好，核心還是有錢人越來越多，有錢人的消費的比例目前還是很少的。

在目前的情況來看，單純談A股，白酒仍然是最好的資產，且沒有之一，所以在這上會配很多的比例。

現在白酒的估值已經到了一個相對底部的狀態 處於可以配置的狀態了

問：您剛才分析了白酒板塊的長期機會，但我們也感受到了白酒的最近調整幅度比較大，是什麼原因？

蔡向陽：是估值原因，基本面今年是非常好的。

為什麼？跟去年比，去年因為疫情，消費是比較差的，今年比去年的實際消費能力提高了非常多。

從終端去看很多酒，增速都是非常快的，有些規模小的公司，也有接近2、3倍的增長，大的白酒公司都有30%多的增長，與前年同比來看增長是很多的。

在這個基礎上，我們認為它短期的基本面是變得更好的，只是過去一兩年的時間漲幅太大了，

去年茅臺從1000不到漲到了2600；汾酒從7、80漲到了460，估值水平可能從之前的不到30倍提升到100多倍。

這樣的估值確實相對高了一些，近期階段性的下殺之後，汾酒在60倍估值左右，茅臺45倍不到。

現在白酒的估值其實已經到了一個相對底部的狀態，處於可以配置的狀態了。

總體來看，目前的基本面向上，估值水平又調整到一個相對合理的位置。即使這個時點往後，它還會有一些震盪，但長期來看，收益率還是很可觀的。

投資的醫藥類公司 不受國家定價的影響 **目前跌完，還有5倍以上的收益率

問：除了白酒以外，其實我們也注意到您在管產品的持倉中，還有一些醫藥企業，您怎麼看待醫藥板塊未來的發展潛力？

蔡向陽：我覺得醫藥也是一個會發展得越來越好的行業，因為大家越來越有錢之後，對高階醫療的要求是越來越高的。這其中要找到優秀的公司，比如**、**、****等。

這類公司的特徵是價格不受國家管制，如果醫藥公司所處的領域受國家價格管控，這幾年受到的影響是比較大的，因為價格管控會直接影響這些公司的收益。

而我投資的這些醫藥企業大多是自付費的，比如眼科、生長激素這些，都是自願去做的可選醫療，並不受國家定價的影響。

從這個角度來說，可選醫療與可選消費（如白酒）是類似的，價格都在不斷上漲的過程中，比如眼科的手術之前是1萬多，現在漲到2、3萬，未來可能還會再上漲。

做生長激素的，它原來有普通的產品，現在也推出了高階產品，整體也在推動價格的上漲。

滲透率方面，我國生長激素的滲透率在全球來看都很低，然後眼科手術量跟印度比都有幾倍差距，跟美國更是有幾十倍差距。

所以在滲透率低、價格還在上行的過程中，成長性都是很不錯的，這跟高階白酒的情況很類似；

雖然今天大家都在說茅臺、五糧液怎樣，但是真正喝茅臺、五糧液的人並不多，滲透率還很低，未來還有很大成長空間。

所以，我的投資邏輯就是尋找價格和滲透率都處於上升通道的公司。

像我們買的**，可能目前跌完、還有5倍以上的收益率，其他類似公司的收益率也還很可觀，這些公司業績上升的最本質原因是大家在這上付的錢越來越多，付錢的人也越來越多。

從今年的情況來看，這些公司的增長都非常不錯，因為去年疫情還是造成了一些影響，而今年大家可以出來看病，做一些眼科手術了。

**的核心是它收購了很多國外優秀的品牌 以及超強的渠道能力 **的核心是我們在全球的消費迴流

問：我們再分析一下其他的板塊，比如一些體育類的，前十大重倉中也有安踏，包括中免等等。這些領域您能分享一下看法嗎？

蔡向陽：**的核心是他收了很多國外的優秀的品牌。

如果不仔細去看，可能就覺得安踏只是單一品牌，但它旗下有很多國外品牌，比如斐樂、始祖鳥，都是**旗下，包括做網球拍的威爾遜、做滑雪用品的迪桑特，都被**收購了。

**收購了很多特別牛的國外優秀品牌，而這些品牌培養的期限都在百年以上，現在從零開始都是很難的了，這些品牌在**手裡都慢慢進行孵化。

目前孵化最好的是斐樂，這個品牌現在已經有100~200億的收入了；

未來那些品牌也在慢慢孵化，目前的收入水平可能在十幾億。這個持續的孵化過程會讓所有這些品牌的品牌力在全球得到釋放。

我們看到，它的渠道管理能力又是極強的，所以我們對他們的長期發展也是非常有信心。

所以我投它的核心原因就是它的優秀管理能力，使得它旗下的這麼多品牌能逐漸發揮潛力，達到一個很好的收入情況。

**我們投資的時間也比較長了，它的核心就是我們在全球的消費迴流。

按疫情前的資料，中國人在海外消費大概七八千億左右，在國內的免稅消費才400億，但是國家是主導消費迴流的，之前不迴流的原因有很多，比如購買金額和件數上都有限制。

但現在國家鼓勵迴流，在金額和件數上都進行放開，去年中免漲得非常多，核心原因就是國家在海南放到了10萬額度，這個的激勵作用是非常大的；

比如說之前8000元的限制之下，很多高階奢侈品進不來，現在10萬額度了，很多奢侈品都能進來。

如果未來更高，比如到50萬的額度，很多名錶也能進入國內，奢侈品的品類會擴張，

因為之前價格比較低的時候，大家買的都是化妝品，現在品類放開之後，慢慢我們可以看到像LV、阿瑪尼這種高階奢侈品的出現，對整體消費迴流有非常大的促進作用。另外，海南也給了中免很多優惠政策。

所以，一方面國家在推動海外消費迴流，

另一方面是海外疫情還沒得到控制，讓很多國人沒辦法出國購物。

因此這個迴流的趨勢在加快，同時對代購的打擊也在加大，相當於堵住了其他走私的部分，整個相當於是中免的業務快速擴大。

在這個過程中，之前是400億的免稅，去年我們估計大概到了七八百億，未來可能達到3000億左右的迴流，這個增長的空間還是挺大的，這就是投資中免的核心原因。

我們也看到，其實免稅牌照在放開，可能對整體淨利率有一定影響；

所以，之後要觀察淨利率水平能下到一個什麼程度。比如韓國的免稅，淨利率在3%~4%，我們國家免稅的淨利率可能在13%左右。

原來，中免的份額在90%左右，未來可能下滑到70%~80%。

淨利率水平，我們判斷可能從13%~14%下滑到10%左右，不太會下降到韓國那種充分競爭的3%~4%的水平。

但是在收入端有很大增長的時候，它的利潤往上的彈性還是挺大的，這也是我們當時投資中免的核心原因。現在已經漲了5倍以上了，即使現在這個位置來看，仍是一個相對好的機會。

港股首先會投網際網路 其次就是A股沒有的新興消費類公司

問：港股市場中，您會優先重點配置哪些板塊？

蔡向陽：配置港股時跟A股的最大的區別就是網際網路，A股沒有優秀網際網路公司，所有的優秀網際網路公司不是在港股，就是在美股。

所以我們優先配美團、騰訊這種長期空間比較大，競爭能力特別強，能在很多行業快速進入並瓜分頂部份額的公司。這些股票A股是沒有的。

我們第一步會去投網際網路公司，第二步投一些A股沒有的消費類，比如***，**，****這些新興的消費品公司。

回撤分為永久性回撤和階段性回撤 階段性回撤不可怕 只要持有好公司 它遲早能漲回來

問：您怎麼看待回撤？平時會用什麼樣的方式來控制組組合的回撤？

蔡向陽：我覺得回撤分為永久性回撤和階段性回撤。

永久性回撤一定是投資的公司出問題了；第二個就是階段性回撤，比如說它可能估值過高之後的下跌，

但這個下跌不是特別可怕，因為只要你持有好公司，它遲早能漲回來。

A股歷史上，無論白酒還是其他優秀的公司，都經歷過很大的階段性跌幅，比如茅臺經歷過70%多的下跌，**、****也都經歷過60%、70%的下跌，該怎樣理解這樣的下跌呢？

如果它是一個長期優質的公司，下跌就意味著最好的買點。如果只是估值高了，但公司基本面沒有出問題，它之後的上漲是必然的，只是時間問題。

如果是投錯了公司，比如樂視，之後就退市了，它跌下來是不能加倉的。但是很多長期優質的公司，階段性下跌，你是敢於去加倉的。

所以我認為回撤控制最首要的是選擇最好的公司。

我管理規模不大的時候，倉位管理用得比較多，2015-2016年，當時規模不到100億，2015年5月份，我就把倉位降到30%，2016年暴跌之後又把倉位加上去。

隨著規模的增長，透過倉位波動來控制回撤的方式就很難了。目前管理規模在600億左右，再進行倉位的大幅調整就不太現實。

所以從投資方向，如果基金可以投資港股，進行一些分散化，比如除了白酒之外，我也配了不少網際網路、醫藥，會適當減輕一些波動。

這次下跌並沒有體現出分散投資的優勢，因為所有的優質資產都在下跌，

無論港股的網際網路公司還是A股的醫藥、白酒，都在下跌，這個時候的絕對回撤控制是很難的，只能相對的分散化。

目前投資能容納邊際是比較大的

問：隨著您管理的基金規模的擴大，會影響到的您的能力邊界嗎？

蔡向陽：我覺得目前投資能容納邊際還是比較大的，因為投資都是大公司，這些大公司也相對是長期比較優秀的。

所以目前來看，600億的規模比較簡單，因為換手很低，去年、前年的換手率就30%多，要做的就是，來了錢買好公司就行了。

我整體的決策就是儘量選擇最好的公司，這樣不用做賣出動作，決策會簡單很多。

從歷史來看，天天去想怎麼買、怎麼賣，難度很高。

但是在資本市場中選商業模式最好的公司持續進行買入，是一個相對比較友好的過程。

我目前感覺來看，一兩千億的管理規模也不會出現很大的問題。

新股民需要理解這兩點 被套了，也不要慌 衡量自己的資產結構

問：最近市場湧進來很多新的基民，可能一進市場就遇到了當前震盪行情，您有什麼建議可以給大家？

蔡向陽：每次高點的時候都衝進來很多新基民，看到歷史收益率高，覺得未來也是這樣，其實往往不是這樣的。

這個確實是一個經歷的過程，如何從一個小白學習怎麼樣選好公司，怎麼擇時，都是需要學習的。

你很難判斷明天的漲跌，要放到一個更長的維度去看選什麼樣的公司。

每縮減一個維度就更難，比如我可以判斷一個5年的投資，但判斷一個一年內能漲的公司就很難。因為每縮短一個時間段，它的因素會增加特別多。

讓投資變得簡單，就選更長的時間段，心態上淡化波動。

對於新股民，還是要經歷一定的學習，才能到長期賺錢的狀態。

第一要理解的是，股市是一個螺旋形的上升。

第二要理解什麼是好公司。

即使大跌，很多好公司都會回來的。

如果是不好的公司，無論在任何時候做投資，都面臨資產的清理，這種可能性是特別大的。

找到一個好優秀的投資人，讓他去代為管理，選一些優秀的公司，能夠長期實現股權價值的增值。

對於新的投資人，在這個位置被套了，也不要心慌，

還是認真的把這些功課做好，衡量好自己的資產結構中，對股權的投資要放多少。如果你天生不相信股權這個事情，還要進來折騰個短期收益率，這種大部分人都會虧。

如果你相信這個公司能創造這麼大的價值，長期能創造很好的收益，短期跌了可以買更多，是一件更好的事情。

我自己對我那些股票長期是有信心的，它短期跌得越多，我越開心，因為我想可以繼續去買。

它的歷史股價長得怎麼樣我都知道，去年位置很高的時候，我就不太敢買。

所以還是要慢慢鍛鍊來學習，這也是一個挺複雜的事情。

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