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第六章
企業盈利週期
摘：
決定一家企業盈利的過程既複雜又多變。經濟週期對一些企業的銷售收入的影響很大，但是對其他企業的銷售收入的影響卻小得多。這主要是因為企業的經營槓桿和財務槓桿的水平不一樣，因而造成銷售收入變動對不同企業的盈利影響的程度不同。銷售收入變動的百分比儘管相同，但對有些企業的盈利衝擊會遠遠大於其他企業。
我前面說過最近美國GDP的平均增長率在每年2%到3%。在經濟疲軟的年份，GDP增長率可能低到1%，但是在經濟繁榮的年份（或者經濟開始復甦的年份），GDP增長率可能達到4%或5%。在困難時期， GDP年增長率甚至會反轉，變成負增長。如果連續兩個季度經濟都是負增長，就會被定義為衰退。總之，美國經濟確實會波動，但是波動的幅度還是比較溫和的：美國GDP的年均增長率幾乎總會落在最高增長5%到最低增長–2%的區間裡，而漲到區間上限或者跌到區間下限的極端情形，我們每十年最多隻能見到一次。
GDP年均增長率這麼穩定，是不是意味著企業盈利的年均增長率也同樣穩定？事實遠不是如此。企業盈利增長率在經濟繁榮的年份會大大超過5%，即企業盈利增長率區間上限會大大高於GDP增長率區間的上限。而在經濟糟糕的年份，企業盈利增長率區間的下限會大大低於GDP增長率區間的下限。也就是說，企業盈利波動也遵循一個週期，而且企業盈利週期會受到整個經濟週期的影響，但是企業盈利週期的上行幅度和下行幅度，要大大超過整個國家經濟週期的震盪幅度。所以企業盈利的波動要比整個國家GDP波動得更大。這是由什麼原因造成的？是什麼因素導致企業盈利週期的表現明顯不同於整個國家的經濟週期？
經濟的上行和下行，對於企業盈利幅度的上升與下降來說，非常重要。GDP對消費的影響勝過其他任何一個因素，GDP增長得多，意味著更多的消費，而更多的消費意味著對商品更加強勁的需求，而更加強勁的需求意味著，企業能夠賣出更多的商品，且賣出商品的價格更高，企業也能提供更多的工作和更高的工資，這又會進一步推動更多的消費。所有這些連鎖反應集合在一起，GDP增長就會意味著企業的收入會隨之增長。
按照定義，一國之內所有企業的銷售收入加總在一起等於整個國家的GDP，因此所有企業銷售總額的變動比值也等於整個國家GDP的變動比值。但是這並不意味著，所有企業的銷售收入都遵循和整個國家GDP相同的週期變動模式。
某些行業裡企業的銷售收入對經濟週期的變動是敏感的：經濟上行，這些企業的銷售額就會隨之上升；相反，如果經濟下行，這些企業的銷售額就會隨之下滑。但是另外一些行業裡的企業銷售收入對經濟週期的波動不敏感，而且不同企業的敏感程度差別很大，敏感程度很大的企業銷售增長率會比經濟增長率大得多，而敏感程度很小的企業銷售增長率會比經濟增長率小得多。
行業的原材料和零部件銷售會直接對經濟週期做出反應。企業在集中擴大生產的時候，也就是在GDP擴張的時候，需要更多的化工原料、金屬、塑膠、能源、線材、半導體，才能支援擴大生產，反之亦然。
日常生活必需品，比如食品、飲料、藥品，對經濟週期的波動並不是很敏感。這些日常必需品，人們每天都需要消耗一定的數量，不管經濟是好還是壞，所需消耗的數量基本相同。（但是需求並非絕對固定不變：當經濟衰退時，人們會消費降級。比如，人們雖然購買同樣多的食品，卻會買更便宜的食品；人們會減少去餐館吃飯的次數，而更多地在家裡吃飯。到了經濟繁榮的時候，人們會消費升級，去購買更好更貴的食品，選擇去餐館就餐的次數也會增加。而且對於那些財務緊張的人來說，他們甚至會減少這些“生活必需品”的開支，因為收入所限，他們要麼買食品，要麼買藥品，要麼交房租，只能三選一。）
低成本消費品的需求並不會有很大波動性，比如我們日常穿的衣服、讀的報紙、網路下載等，但是那些高成本的消費品，比如奢侈品和度假旅遊，需求的波動性就很大了。
價格高的“耐用消費品”需求，比如個人購買汽車和房子，企業購買卡車和工廠裝置，對經濟週期高度敏感。其中主要有三個原因：第一，這些是耐用消費品，也就是說它們能夠被用上很多年，所以經濟疲軟的時候，這些耐用消費品的更新可以被延遲，舊的照樣可以用，等人們有錢以後再買新的；第二，因為這些耐用消費品，買一次要花人們很多錢，所以當經濟困難的時候，人們賺的錢也少，就很難買得起它們，需求自然就減少了，但是當經濟繁榮的時候，人們賺的錢變多了，就很容易買得起它們，需求自然就增加了；第三，企業在生意好的時候，需要增加固定資產投資來擴大生產，相反在經濟形勢不好的時候，企業的生意也不好，對裝置等固定資產的需求也會降低。以上的三個原因造成耐用消費品需求對經濟週期高度敏感。
人們對日常服務的需求，一般波動不大。如果這些日常服務是必需的（比如每天通勤上班），而且價格很低（比如理髮），那麼人們對這些服務的需求不會對經濟形勢的變化高度敏感。此外，這樣的日常服務本身和生鮮食品一樣，保質期很短，無法被長期儲存，我們要天天坐地鐵上班，要月月理髮，所以這些日常服務我們必須持續不斷地購買。但是人們對這些日常服務的需求仍會隨著經濟變化而改變，比如，平常你一個月理一次頭髮，遇上經濟特別糟糕的時候，你會覺得能省一點兒是一點兒，也可以拖到兩個月才去剪一次頭髮。
此外，某些產品的銷售對經濟週期以外的其他週期更加敏感。因為耐用品比較昂貴，我們可以貸款購買，然後選擇分期還款，所以（如果在其他方面都相同的情況下）人們對耐用品的需求會對信貸週期非常敏感。貸款融資容易，人們對這些耐用品的需求就會上升，貸款融資困難，人們對這些耐用品的需求就會下降。人們對另外一些商品的需求會受到非週期性變化因素的影響，例如，增加人們對智慧手機和膝上型電腦更新需求的敏感因素有：降價促銷、推出新款、技術改進。
不過，在很大程度上，經濟增長仍然決定了企業銷售規模擴大或縮小的過程。GDP增長強勁，企業銷售額一般也會強勁增長；GDP增長乏力，企業銷售額一般也會增長乏力；GDP下滑，企業銷售額一般也會下滑。
但是經濟增長和企業利潤增長之間的關係並非強關聯。這是因為經濟週期的執行並不是影響企業銷售狀況的唯一因素（就像我們前面剛剛講過的那樣），而且企業銷售額的變動不一定會導致企業盈利發生同等幅度的變動。造成後一種現象的一個主要原因是，大多數企業都運用了兩種槓桿，從而放大了盈利變化對銷售變化的反應程度。美國人稱之為槓桿（leverage），英國人稱之為傳動裝置（gearing），後者傳達的意思更明白。
第一類槓桿是經營槓桿。盈利等於收入減去成本（或者費用）。收入是銷售的結果，我們知道很多原因會導致銷售收入發生波動。成本也受到很多因素的影響，從而導致不同型別的成本以不同的方式發生波動，特別是成本對銷售變化的反應。
大多數企業的成本都可以分為三類：固定成本、半固定成本、可變成本。我們以一家計程車公司為例來進行說明：
固定成本。這家計程車公司的總部設在一幢商務辦公大樓裡。如果公司客流量增加不大，公司總部就不需要為此增加更多的辦公面積。但是即使客流量下滑了一些，公司總部的辦公面積也不能馬上減少。所以計程車公司總部辦公室的成本屬於固定成本。
半固定成本。計程車公司有一個計程車車隊。現在，客流量有所增加，現有的車隊規模也可以應付，但是如果客流量再大幅增加，並且超出車隊現有規模的最大運輸能力，那麼計程車公司就必須添置更多的車輛。所以，車輛成本對於計程車公司來說屬於半固定成本。
可變成本。計程車行駛需要加油。如果計程車業務量增加導致行駛里程增加X %，那麼基本上耗油量也會增加X %。所以對於計程車公司來說，汽油成本屬於可變成本。
以上三類成本之和就是公司的營運總成本。而這三類成本對銷售收入的敏感程度不同。比如，這家計程車公司的客流量增長20%，銷售收入也會增長20%，但是公司總部辦公室的開支不用增加；公司購買計程車的成本，一開始不需要增加，也許後來當車輛數量不能滿足大幅增長的需求時，公司就需要購置新車，相應地車輛成本就會增加；汽油費用會馬上隨著需求增長，而且同步增長。因此，計程車公司的總成本會隨著客流量的增長而增長，但是總成本的增幅往往低於收入的增幅。這就會導致公司的邊際利潤率上升，也就是我們常說的毛利率上升。這意味著公司營業利潤增長幅度要大幅超過其銷售收入增長幅度。這就是經營槓桿：一個百分點的經營收入增長，能夠撬動營業利潤增長更多百分點。一般來說，企業的總成本中，固定成本比例越大，可變成本比例就越小，這就會導致企業經營槓桿水平越高。
經濟形勢良好，企業銷售收入增長，這時候經營槓桿對企業是一件好事，它會讓企業利潤增長幅度大於銷售收入增長幅度。但是，經營槓桿是一把雙刃劍，如果經濟形勢不佳，企業銷售收入下滑，那麼這時候經營槓桿對於企業來講就不是什麼好事了：企業利潤下滑幅度會超過銷售收入下滑幅度，銷售收入如果下滑得太多，甚至會讓企業從盈利變成虧損。但是，企業可以採取措施來限制銷售收入下滑對盈利的影響程度。這些措施包括裁員和關店。但是這些措施不一定有效，因為以下四個原因：（1）這些節省開支的措施需要一段時間才能產生實際效果；（2）有些節支措施反而會在短期內增加費用支出，比如，裁員意味著馬上要支付一大筆人員遣散費；（3）這些節支措施通常只能限制負面效果，並不能徹底消除負面效果；（4）這些節支措施的實際效果很少能夠達到人們的預期。
第二類槓桿是財務槓桿。比如，一家企業的營業利潤從3 000美元下降到2 000美元，下降幅度為1/3。如果這家企業需要30 000美元的資本投入，且資本完全來自股東的股權投資，那麼這意味著公司一分錢也不用向銀行借就能籌到足夠多的錢，一分錢利息公司也不用付。所以公司營業利潤下降多少，屬於股東的淨利潤也會相應地下降多少——這家公司的淨利潤也會下滑約33%。
但是大多數公司所籌集的資本都是既有股權融資，又有債務融資的。相對於股權投資人，即股東來說，持有企業債權的債權人相對而言擁有優先地位，股權投資人首先承擔虧損。也就是說，如果公司盈利下降，那麼下降的部分完全由股東來承擔；公司發生虧損，也首先要由股東承擔虧損，公司用股東投入的資本來彌補虧損，直到屬於股東的權益資本被全部用完，如果這還不夠彌補虧損，那麼剩餘的虧損才會由債權人來承擔。所以只要公司賬上還有股東權益，債權人的投資收益就不會發生改變，不管公司虧損多少，虧的都是股東的資本——債權人只管收利息，公司承諾支付多少利息——即便公司發生虧損——就要支付承諾的金額。（這也是為什麼債券和票據都被稱為“固定收益證券”——它們的收益一直是固定的。）
我們假設這家企業30 000美元的資本結構是這樣的：15 000美元權益資本，15 000美元債務資本（公司每年需要支付1 500美元的利息）。這意味著，如果營業利潤從3 000美元下降到2 000美元，那麼淨利潤就會由原來的1 500美元（息稅前利潤3 000美元–利息1 500美元），下降到只有500美元（息稅前利潤2 000美元–1 500美元），營業利潤減少了1 000美元。也就是說，營業利潤從3 000美元下降到2 000美元，下降幅度為1/3，會導致這個企業的淨利潤從1 500美元下滑到500美元，降幅為2/3，你會看到淨利潤的下滑幅度把營業利潤的下滑幅度放大了1倍。這種淨利潤下滑幅度放大營業利潤下滑幅度的效應，就是財務槓桿發生作用的結果。
決定一家企業盈利的過程既複雜又多變。經濟週期對一些企業的銷售收入的影響很大，但是對其他企業的銷售收入的影響卻小得多。這主要是因為企業的經營槓桿和財務槓桿的水平不一樣，因而造成銷售收入變動對不同企業的盈利影響的程度不同。銷售收入變動的百分比儘管相同，但對有些企業的盈利衝擊會遠遠大於其他企業。
當然，一些經濟系統之外的另類因素的變化，也會對企業盈利造成非常大的影響。這些特殊情況的變化包括：管理層對存貨、生產規模和資本投資的決策；技術進步（包括企業部門、同行業競爭對手，甚至其他競爭行業中的企業的技術進步）；法律法規和稅收政策的變化；行業以外，甚至企業界以外的外部因素的變化，比如天氣、戰爭、時尚潮流。儘管宏觀經濟週期為企業銷售收入和盈利變化提供了大背景，但是我們並不能由此就簡單地認為，經濟週期波動有多大，企業銷售和盈利預期也會有多大，相反，企業銷售收入和盈利的波動可能比經濟週期的波動大得多。這些特殊的另類因素的變化是最主要的原因。
大多數人天天買報紙，甚至每天買兩份報紙，他們在上班的路上買一份報紙看，在下班回家的路上再買一份其他報紙看，而且報紙很便宜，買一份報紙花不了人們多少錢。
你即使在星期一買了一份報紙，到了星期二你也得再買一份報紙。報紙沒有“保質期”，也不能被延長使用，新聞一定要新鮮。
本地企業，比如電影院、二手車市場，想要把資訊傳達給目標客戶，只有很少幾個資訊傳播渠道，報紙就是其中之一。而且在本地廣告業務上，外地報紙根本競爭不過本地報紙。
一家報紙的競爭主要來自其他報紙、電視臺、電臺。可是一旦一家報紙在一個城市裡牢固地建立起了自己的地位，它就很難被取代，因此，報紙企業可以被看作擁有強大“護城河”的企業。
以上這些因素的綜合作用，讓報業就像無法被攻破的堡壘一樣牢固，所以市場都把報業企業的股票視為“防守型”股票，因為報業企業的收入和盈利高度穩定。
可是，隨著網際網路、其他形式的線上社交媒體程式和手機應用程式變得越來越普及，它們斷掉了報紙的大部分財源，而這一過程只用了不到20年的時間。現在，很多企業都在競相把資訊直接傳遞給消費者。報紙在奮力掙扎，想要保持住市場份額和盈利能力，而現在“免費”已經成了數字世界中很多方面的典型特徵，並把報業百年來的傳統業務模式打得七零八落。
百年報紙行業完敗給網路，給我們提供了一個很好的案例。它告訴我們，企業系統、行業系統和經濟系統以外的另類因素，對一家企業的銷售收入和利潤造成了天翻地覆般的巨大影響——完全偏離經濟週期以及傳統的企業盈利週期。但是，技術本身是否也有周期？有，即一個技術從誕生到繁榮，再到被新的技術取代。幾年前才誕生的創新性技術，短時間內就會被更具創新性的技術快速取代，技術迭代的速度越來越快。大家原來認為有些行業是鐵打的飯碗，不會被創新性的新技術毀滅，這些行業的數量現在看起來每天都在縮減。
三四十年前，整個世界看起來還是很穩定的，為人們提供了一個相對而言基本不變的大背景。人類生活，經濟發展，包括經濟週期在內，像一齣戲劇，一幕一幕地逐漸上演，而且日益豐富多彩，和長期基本不變的世界大背景形成鮮明對比。現在，主要因為科技的發展進步（也包括社會和文化方面的發展變化），再也沒有任何東西看起來會是一成不變的。事實上，很多東西實在發展變化得太快了，以致我們大多數人都跟不上週圍世界的快速變化了。