回想股價高歌猛進的2020年，新能源汽車乃是作為熱門板塊出現的，市值溢價，機構看好，市場一片歡歌笑語，即便是尚未量產的恆大汽車也一度拿到了6000億港幣的市值，賈躍亭造車更是一次次掀起熱議。

2021年以來，受通脹預期以及市值過高影響，2020年出盡風頭的造車新勢力股價有不同程度的回落，市場又瀰漫一股悲觀之氣。

面對懷疑，造車新勢力大多表現出前所未有的自信，幹掉BBA，不懼特斯拉的言論也是經常發生，這究竟是為投資者和內部員工打氣，還是新勢力真有此韌性：在2021乃至此後一段週期內，可以繼續保持強勁增長，甚至如手機業一般實現彎道超車，將傳統汽車大佬衰至身後。

截至2020年Q4，蔚來，理想以及小鵬毛利率都實現了回正，在一路燒錢之後，企業似乎正在向盈利和損益表改善靠攏，是這樣嗎？

我們整理了三家企業的毛利率情況，見下圖

在經歷前期虧本賣車（毛利為負）的慘痛經歷之後，造車新勢力毛利全部回正，這是值得慶祝的事情，也意味著以上廠商正在找尋市場和成本兩端的平衡，不再一味燒錢要市場，此外這也是量產規模起來之後，規模效應下的必然結果。

這個毛利又屬於什麼水平呢？

2020年Q4，特斯拉的汽車毛利率為24.1%，國產品牌長城汽車在2020上半年毛利率為14.72%，比亞迪汽車業務當期毛利則為23.93%。

結合以上資料，客觀評判造車新勢力的盈利能力，有如下總結：

毛利率確實在向好區間，但相較於傳統和頭部企業仍有明顯改善空間，這一方面有新勢力模仿智慧手機當年崛起路線，以價效比搶佔市場，進而再謀求盈利；但另一方面，無論口頭是否承認，特斯拉都是新勢力的主要對手，前者的降價也很大程度限制了新勢力價格上揚的空間，但即便如此，蔚來和理想能透過差異化競爭，拿到17%以上的毛利，比較接近國內汽車廠商的平均值，著實不易。

但我們又不能忽視一點：2020年由於受疫情影響，全球製造業停滯，原材料價格下滑，在全球通縮環境下，給了國內製造業絕佳的機會，這可能是除了上述規模和市場因素之外，毛利率改善的另外重要條件。

根據國家統計局資料，2020年工業生產者購進價格同比均處於負增長區間，大多生產資料價格都處於歷史低點，結合初見規模效應有利因素，加速了造車新勢力的毛利改善速度。

但在上圖中我們也可以看到，進入2021年之後，工業生產者購進價格同比已經開始回正，環比也進入了1%的新區間。受全球貨幣寬鬆政策影響，加之疫苗的加速接種，全球經濟已有了明顯回暖跡象，美國勞工部最新報告顯示：在截至3月6日的一週內，申請失業救濟人數減少了4.2萬人，降至71.2萬，是自去年11月7日以來的最低水平。

這也是近期全球通脹預期不斷增加的主要原因：經濟在恢復區間之時，原材料為代表的生產資料需求上揚，帶來生產資料價格的上漲。尤其如銅，有色金屬等原材料，2020年全球開採工作受到嚴重限制，庫存消耗，需求嚴重大於供給端，原材料價格增長極為明顯。

根據國家統計局資料，2021年2月下旬國內電解銅每噸價格超過68000元，較上期（中旬）上漲8.2%。

對於製造業這又是一個非常令人糾結的訊息，通脹預期增加並不簡單反映在貨幣和資本市場，引起市值波動，更為顯性表現則是，直接抬升製造成本，壓縮毛利，惡化損益表。

以上我們還忽略了晶片等材料供需對汽車成本的影響，僅從基礎原材料入手就可知2021廠商的成本壓力。

基於以上分析，2021年造車新勢力不僅僅是要面臨市場競爭之激烈，更要防範製造成本升高對損益表的影響，且後者重要性要大於前者。

我們整理了特斯拉近年來的單車毛利情況，見下圖

特斯拉一直被視為造車新勢力的主要對手：利用品牌優勢，大打價格戰給尚未扭虧的汽車廠商以壓力。從上圖中我們可以找到一些線索，2020年在中國區強勁需求的帶動下，加之上海工廠的量產，與前文所言製造原材料價格回落等有利因素結合，特斯拉毛利率獲得極高的增長，這也是能夠以降價為主要手段，搶佔市場，壓縮對手空間的主要原因。

但我們也並不認同特斯拉在2021年可以持續2020年的價格戰。

特斯拉2020年在中國銷量接近15萬輛，其中國產Model 3佔94%，也就是說中國區市場基本實現了自產自銷。

根據特斯拉方面的資訊，2021年上海工廠產能將增至45萬輛：中國區市場將仍然延續自產自銷，固然產能擴大後對成本有一定的稀釋作用，但對毛利的拉動邊際其實是在收窄的。

此外，特斯拉仍然也要面臨原材料上漲的成本壓力，綜合判斷，或許2021年仍會有降價措施，但綜合以上因素，我們認為降價的力度和幅度不會有2020年如此之大。

對於造車新勢力廠商，來自特斯拉方面的壓力要減少許多，但這會讓企業進入到和平發展階段麼？

我們整理了特斯拉和造車新勢力廠商2020年中國區市場的單車平均售價，見下圖

在對未來市場的爭奪以及企業發展的策略方面，各家企業各有不同的傾向性，如蔚來主打高階，並採取了換電模式，而理想則用增程式的MPV戰略，主打城市奶爸，並規避了純燃油車對充電設施的依賴性，但手段最終都會投射在財務表現上，結合前文對各家企業毛利率的表述：截至目前，蔚來和理想的戰略提高了產品的終端售價能力，且在毛利率方面也已經接近老牌廠商的平均值。

2021年之後，如若特斯拉的價值戰果如本文分析那般有所緩解，那麼理想和蔚來將率先進入相對安全區域，事實上，後兩者已經透過產品的差異化來對沖了特斯拉的威脅。

相較之下，小鵬就沒這麼幸運。這是一家規模上要弱於其他兩家的創業企業，且又由於產品定價策略在25萬元以下水平，毛利率又較低，從盈利條件判斷，如若2021年持續發生原材料上漲為代表的通脹壓力，那麼，小鵬的毛利率的承壓也將會是最大的。

那麼，在此區間內，小鵬的價格調整空間大嗎？

比亞迪漢EV與小鵬P7在同一價格區間，部分配置也極為接近，但2021年1月，前者銷量幾乎是後者的3倍，當小鵬躲避特斯拉的降價之後，將面臨與其他國產品牌更為激烈的競爭。

比亞迪將新能源汽車產品線分佈在5萬元-27萬元區間，即便是小鵬主打價效比的G3，其15萬元的定價也會與比亞迪正面交鋒。

不僅如此，受新能源政策以及資本市場認可多重因素影響，國內新能源汽車業也進入了一輪產能膨脹期，不僅湧現出造車新勢力，比亞迪，上汽等為代表的新老汽車業前來分食市場，如長城企業釋出尤拉系列能源汽車，瞄準5-10萬價位，上汽的榮威也將產品線主力放在了20萬以下的eRX5車型，為避開特斯拉卡位的25萬以上價格市場，國內廠商普遍將競爭點放在20萬左右這一市場，直接拉昇小鵬在2021年的競爭壓力。

當然這並非意味著蔚來和理想就不會面臨壓力，相反，在競爭愈加激烈的市場環境中，汽車廠商集體向新能源方面轉型和調整都會提高新能源汽車賽道的供給，也必然會影響蔚來和理想的成長性和盈利性，但只是就我們所分析的，小鵬的壓力要明顯大於其他兩家。

截至目前，輿論中仍然盛行能源汽車將重演智慧手機故事的觀點，但我們並不認同此觀點，認為：相當部分傳統車企將平穩度過新能源的轉折，與新生代企業共存，共同分割市場。

手機行業在變革前，少數幾個廠商（諾基亞和摩托羅拉）佔據市場，變革到來，速度反應之快超出企業預期，而該產業又未有汽車產業那般代表國家制造業最高水平，代工模式很快席捲全球，把功能機大王拉下馬。

但汽車行業又完全不同，一方面，製造工業要求更高，造車新勢力雖然可借網際網路模式以價效比突出優勢，但行業相當水平的製造工藝仍在傳統車企處；另一方面，由於製造工業精度之高，新能源汽車的轉型週期要遠長於手機行業，大多數車企都能獲得較為充沛的改革時間表，智慧手機業摧枯拉朽式的變革是很難發生的。

在誰能勝出的問題上，我更願意看研發費用，2020年蔚來，理想，小鵬的研發費用分別為24.9億元，11億元和17.3億元，其中蔚來較上年削減20億元，理想基本持平，小鵬減少3億元。

2021年，如果資本市場果真在通脹預期下進入調整期，企業從資本市場的融資成本陡增（回港上市也可一定程度上緩解此壓力），企業若要長期穩定發展，就要考慮損益表和經營性現金流的改善問題，2020年Q4,造車新勢力的經營現金流都已經回正，這是相當好的現象，但2021年，無論是原材料上漲對毛利的侵蝕，抑或是行業競爭激烈，終端市場難以獲得定價權，造車新勢力在研發費用方面的投入能否持續穩定進行，這是我們所擔心，起碼小鵬在此方面的壓力要大很多。

2020年我們預估，長城汽車在研發方面投入會在30億元上下，上汽集團則在百億級別，新勢力能持續保持產品研發的先進性嗎？

最後總結全文：1.造車新勢力2021年所要面臨主要問題仍然是成本控制，規模優勢以及研發效應能多大程度上對沖原材料上漲壓力，這是十分值得注意的問題，大機率上車企很難延續2020年的毛利率改善趨勢；2.來自特斯拉方面的壓力在2021年將有所緩解，小鵬則主要面臨比亞迪等國內車企的新問題；3.損益表改善是2021年的主要命題，研發費用的空間又決定未來；4.尚未量產的新能源概念汽車股一定小心。