隨著 DeFi （去中心化金融）於2020年年中的爆發和2020年10月開啟的數字資產牛市，各類 DEX（去中心化交易所）的成交量出現了“井噴式”的增長。

截至2021年3月7日，市面已有去中心化交易所總鎖倉量已達194.8億美元，其中超70%的鎖倉量集中於近3個月內，展現出 DEX 市場良好的發展潛力。隨著現貨 DEX 的不斷成熟，衍生品交易也隨之興起——一如傳統市場的發展軌跡。目前，衍生品近三個月以來的總鎖倉量已經達到3.1億美元，開始走出原生髮展階段。

近1年衍生品與DEX市場鎖倉量，來源：tokeninsight.com

然而，目前的 DeFi 衍生品市場依舊魚龍混雜。一方面，大量的專案遠未達到成熟標準，介面不是過於簡陋，就是過於複雜，使用者體驗不佳；另一方面，諸多衍生品交易協議之間核心重複，相互複用，導致有價值的專案數量較少。此外，衍生品 DEX 協議開發難度較大，大量專案半途而廢，或僅是剛剛開始，仍處於開發階段；同時，很多專案由於盲目擴張，導致缺乏流動性而停滯不前。

數字資產市場中歷史較長、較為成熟的衍生品，非期貨合約莫屬。目前，DeFi 市場中活躍的期貨合約交易多以永續合約為主，較成熟的 DeFi 期貨合約交易所包括 Futureswap、MCDEX、Injective Protocol、Perpetual Protocol、Leverj、dFuture 共六家，其市值及整體鎖倉量如下表所示。

目前較成熟 DeFi 期貨合約交易所基本情況，截至2021年3月8日12:00, 來源：defiIpulse，dFuture，tokeninsight.com*注1：交易所近24h交易量為當日在該交易所發生的合約成交額，而非通證成交額；部分交易所主網尚未上線，測試網資料僅供參考；部分交易所 TVL 資料暫未披露。*注2：部分交易所專案通證由於尚未進入流通，其通證僅用於流動性挖礦，故其定價採用流動性挖礦定價，市值採用完全稀釋估值（FDV），而非流通中市值。

從已上線主網的專案看，dFuture 表現遠好於其他期貨合約 DEX。以交易量橫截面資料為評價標準，截至2021年3月8日，dFuture 在 BSC 與 Heco 主網的日交易量總和達到3.84億美元，遠高於其他已上線專案日交易量總和；而根據鏈聞披露，3月6日 dFuture 的日成交量突破6億美元，鎖倉量則突破6000萬美元，在 DeFi 衍生品賽道中與鏈上期權交易協議 Hegic 總鎖倉量相當，並列三甲。

交易機制：基於外部報價與恆定和公式的自動做市商（QCAMM）

目前，在期貨 DEX 市場中存在著三類交易機制。一種採用訂單簿模式，使用清算引擎進行交易清算，以 Leverj 與 Derivadex 為代表。與之相對的另一種則是基於 AMM（Auto market maker,自動做市商）和清算者（ Keeper/ Liquidator，由使用者充當，使用者可以獲得部分清算收益）的交易模式，以 Futureswap、dFutures、MCDEX 與 Perpetual Protocol 為代表。第三種則是介於兩者之間，擁有前兩者的一部分特點，以 Injective Protocol 為代表。

與傳統做市商模式相比，AMM 模式儘管一定程度上解決了中心化帶來的不透明問題和訂單簿帶來的流動性不足風險，但也帶來了無常損失等問題，同時滑點仍然難以避免，交易者與流動性提供者的利益可能會遭到損失。如果交易挖礦與流動性挖礦的收益無法彌補資產價格變動導致的無常損失，使用者為流動性池注入流動性的積極性便會受損，此時 DEX 的競爭力很可能遜於大型中心化交易所，直接影響到 DEX 的經營與存續。

針對 AMM 的缺陷，目前市面上的改進方案有兩種：

一種是 Perpetual Protocol 採用的 vAMM（Virtual AMM，虛擬自動做市商）模式，在使用 AMM 常數乘積公式的同時，將用於交易永續合約的資產儲存在“保險櫃”中，池中不儲存實際資產，vAMM僅用於價格發現。在這種情形下，Perpetual Protocol 可以保護流動性提供者免受無常損失的影響，但演算法滑點問題仍然沒有得到解決。

而另一種則是dFuture 的 QCAMM（Quoted Price and Constant Sum Based Automated Market Maker）。QCAMM 不採用演算法決定交易價格，而是綜合外部預言機與去中心化交易所的報價，向交易系統中輸入價格。此時，交易系統內部資產價格與外部市場資產價格聯通，理論上不存在偏離與套利空間。同時，由於 QCAMM 依舊保留了 AMM 模式中由系統自動報價的規則，使用者只能選擇吃單，從而消除了演算法滑點與交易深度不足滑點的可能性，以及避免了狹義上因外部價格波動、資金池失衡而產生的無常損失，唯一存在的滑點風險是網路延遲與市場波動造成的成交價大於點差的不可控滑點風險。目前儘管可以透過最佳化外部報價體系、引入動態點差平倉機制（該機制引入時間變數，開關倉時間越短，點差越高）等多種方案，一定程度上降低該風險，但目前尚未出現可完全消除不可控滑點風險的方案。

此外，在 QCAMM 中，流動性提供者可選擇僅存入 USDT 穩定幣提供流動性，而無需按照市價同時提供交易對兩側的幣種， 流動性份額根據存入的每個流動性提供者貢獻的流動性佔總流動性池的比例確定。由於正向/反向合約僅以單幣種計價，故單幣池只需要承擔單幣的風險敞口，考慮到USDT 穩定幣的低波動性，無常損失可以忽略不計。

然而，QCAMM 的模式依然存在風險：由於流動性提供者只存入單一幣種，流動性份額按照單一幣種份額計算，一旦交易對另一側的供給不足，同時由於外部喂價，此時流動性池便會出現“斷流”問題。

針對該問題，dFuture 設計了“基於恆定和公式的動態手續費/動態持倉費”機制，也就是多空雙方的手續費/持倉費為恆定值

手續費較高的方向為裸頭寸方向。在裸頭寸不影響流動性時，多空雙方均有手續費（低於中心化交易所）；

而在裸頭寸影響流動性時，裸頭寸方向開單需要繳納更高的手續費（高於中心化交易所），而裸頭寸反方向開單則可以獲得手續費返還。

由於交易價格由外部市場決定，此時套利者可採用鎖倉策略來獲得無風險套利：在中心化交易所與裸頭寸方向同向持倉，而同時在 dFuture 反向持倉，形成鎖倉。在鎖倉時，持倉盈利為0，但由於 dFuture 返還交易手續費，此時套利者可以獲得的無風險利潤即為 dFuture 與中心化交易所的手續費之差。

由於無風險利潤的存在，激勵裸頭寸反向持倉增加，從而維持了流動性池兩側的平衡，顯著降低了“斷流”風險。

AMM、vAMM、QCAMM三種機制優劣對比，來源：tokeninsight.com交易體驗

除機制成熟度之外，使用者體驗也是評價 DEX 交易所水平的重要一環。Tokeninsight 以資訊獲取的全面性、及時性作為評價標準，透過11個指標，對目前市面中較為成熟的期貨合約 DEX 交易體驗進行綜合評估，如下表所示。

目前較成熟期貨合約 DEX 使用者體驗指標總結，來源：tokeninsight.com

綜合來看， dFuture 的交易介面相對簡單、直觀，在交易介面可以獲取到的資訊在六家交易所中數量為最多，但其短板在於價格走勢相關指標過於簡單，在六家交易所中，除較早期的 Futureswap外，僅有dFuture 無任何輔助分析工具，對於習慣使用技術分析的使用者而言，無法使用相關輔助工具進行判斷，可能會影響到使用者體驗。

目前較成熟期貨合約 DEX 挖礦收益與流動性對比，來源：tokeninsight.com

將該表資訊與24小時交易量相結合，可以發現，目前的高流動性挖礦收益顯著刺激了 dFutures 使用者的交易積極性和流動性提供積極性。同時，由於只需 USDT 單幣種即可參與挖礦，同時挖出的 DFT 可以用於去其他平臺進行次級挖礦，獲得超額收益，從而進一步保障了交易所所需的流動性，可以承載更高的交易量與使用者規模，使交易生態整體處於良性運轉模式下，進一步穩定和提升了 DEX 通證的價值。

基礎思路：

· DFT總量四億，Heco 和 BSC 上各發行 2 億 DFT；

· Heco 和 BSC 的每個區塊挖礦獎勵為 7.6DFT，3秒一個區塊，每天28800個區塊；

· 其中，dFuture 平臺一級流動性挖礦獲得 3 個 DFT，dFuture 合約交易挖礦獲得 3 個 DFT，第三方平臺次級流動性挖礦獲得 1.5 個 DFT，FOMO 池獲得 0.1 個 DFT。

解決方案：

· 一級流動性挖礦在 dFuture 官網的流動性池中進行。使用者透過存入 USDT，獲取 DFT 作為挖礦獎勵 ，一級流動性挖礦可獲得的DFT總量佔 DFT 總通證發行量30%；

· 將獲得的 DFT 在 Pancakeswap，為 DFT/BNB 交易對注入流動性（BSC) / 在 MDEX 為 DFT/USDT注入流動性（Heco)，進行次級流動性挖礦。次級流動性挖礦的收益可以透過官網LP Token抵押介面，透過抵押的方式獲得DFT和手續費的分紅；

· 或者：從 dFuture 官網的流動性池獲取 DFT 獎勵後，直接質押DFT，獲取40%的交易手續費分紅（佔總分紅比40%）。

良性交易生態為 DEX 通證賦予了多重用途與價值。以往的期貨合約 DEX 由於使用者規模與流動性有限，其通證除用於治理和流動性挖礦外，難以被用於其他場合。但 dFuture 的通證還可被用於交易獎勵、質押、次級流動性挖礦、鎖倉加速等多個場合，在總量4億的 dFuture 通證 DFT中，其20%的通證由私募投資方與團隊持有，通證的主體部分（80%）則被完全投入於流動性挖礦與交易挖礦獎勵、次級流動性挖礦獎勵和社群獎勵，而使用者也可透過質押 DFT 獲得交易手續費分紅（USDT），以及更多的 DFT 收益。通證用途的多樣化，有利於打造完善的通證生態，亦可對交易生態起到正向反饋，良好的通證與交易生態，將共同推動 DEX 的發展與成熟。

小結

由於衍生品的專業性和對流動性的高要求，搭建衍生品交易所的難度一直相較於現貨市場為高，同時期貨交易 DEX 還要面臨來自中心化交易所的強力競爭，綜合導致衍生品交易在 DeFi 市場中發展相對較慢，規模較小，因而打算在 DeFi 市場中搭建期貨 DEX 的團隊在技術和社群運營兩方面面臨著更高的挑戰與要求。隨著數種 AMM 改良方案的問世，技術問題得到了一定程度上的改善。但想要實現成規模的期貨 DEX 使用者社群，仍需要專案有保證充足流動性的解決方案（如提高挖礦收益等）和完整的通證生態。