撰寫｜李咚咚 編輯｜LZ

恆力石化(600346.SH)為什麼十分值得重視呢?一切指標都表明，這個石油煉化全產業鏈的大體積公司正表現得像快公司一樣高速成長。

研究恆力石化很費勁，因為它是一家全產業鏈公司。這條產業鏈太長太複雜了——“原油-PX-PTA-聚酯”，產品涵蓋“石油煉化、石化、芳烴、烯烴、PTA、乙二醇、民用絲、工業絲、工程塑膠”，沒有漏掉一個環節。

在這條產業鏈上，上下游業務存在著傳遞關係，很大程度上不能一一核算，作為“利益結構”又相互貢獻價值。更重要的，在石化行業，全產業鏈價值與單一環節價值又有很大不同。

關於恆力的企業價值，我認為以下三個理由讓研究有深入下去的必要：1，煉化行業隨著PX產能釋放利潤往下游傳導；2，恆力石化PTA毛利潤行業最高產量最大，產能向頭部聚集；3，它在煉油環節的出色的收益率，“石腦油，柴油，煤油，重整汽油、重質餾分油”按需求和利益最大化調節和切換，實行一體化柔性生產，成本控制能力極其出色。

恆力石化從2016年借殼大連橡膠塑膠開始至2019年，營業收入分別為192億元、222億元、600億元、1008億元，增速為3.96%、146.78%、26.51%和67.78%；淨利潤11.7億元、17.1億元、32.2億元、100.2億元，增速為422.09%、91.5%、170.76%、4.01%和201.73%。恆力石化雖迄今尚未披露2020年相關資料，但據長期跟蹤研究的9家證券公司分析機構平均預測值，營業收入約1355億，淨利潤133億元。

恆力石化實際控制人是來自江蘇無錫、從印染作坊起家的陳建華和範紅衛夫婦，二人合計持有股份41.87%，陳範夫婦的恆力集團在當地多年來就被稱為“化纖大王”。

產業鏈一體化是個什麼傳導邏輯和關係呢？恆力石化 PX 產品、成品油及其它化工品，PX 產品基本自用於 PTA 原料所需，生產出的 PTA 產品部分供聚酯工廠自用，其餘銷售給下游化纖領域的聚酯化纖產品，而聚酯產品將民用滌綸長絲銷售給下游織造廠生產紡織品，將工業絲銷售給建材企業、汽車零部件廠，將聚酯切片銷售給紡絲企業，將 BOPET 薄膜出售給下游印刷、包裝、電子等企業，將 PBT 樹脂銷售給下游汽車、電子、機械等企業。

關鍵環節在於PX。目前PX全行業產能2733萬噸，恆力石化450萬噸。根據各企業資訊統計，2021-2022 年PX 新增產能660 萬噸和 779 萬噸，2022 年將達到 4163 萬噸，持續的PX寬鬆供給，將使利潤往產業下游轉移，利好PTA。

恆力石化2019年PX產能建成後，運輸及各環節週轉成本大幅下降，而使毛利率極大提升。2018年化工品毛利率8.48%、PTA8.48%、聚脂產品18.74%，2019年一體後，化工品毛率上升到24.33%、PTA22.66%、聚脂14.27%。另外，恆力石化透過沸騰床加氫對渣油的處理，要比同行業傳統煉廠收率高出32%，比如山東地煉。

高集中度帶來的是高度議價權。透過測算髮現，儘管恆力石化 PTA 非最低單位噸成本，單位噸收入不是最高，但恆力石化 PTA 單位噸毛利在同行中最高。2019 年各企業 PTA 單位噸毛利為：恆力石化 918 元、恆逸石化 198 元、新鳳鳴 259 元、桐昆股份 492 元和東方盛虹 38 元。行內 PTA 單位毛利平均水平為 381 元，恆力石化高出平均水平 537 元。

至於恆力石化的規模一體化柔性生產、原油超高回收率及出色成本控制能力更不一般。在煉化專案投產以後，產品單位噸成本顯著降低，2019 年 PTA 單位噸成本為 3134 元，較 2018 年下降 995 元；滌綸長絲單位噸成本為 7347 元，較 2018 年下降 184 元。

關於恆力石化的研究遠不止於此，這些優勢基本源於表層的產業邏輯。對它的深入瞭解還應包括治理能力、戰略能力、資金管理及長週期財務邏輯、基於當前戰略價值所構建的可持性發展空間。我在下一階段完成上述研究內容後，相信可以從恆力的發展歷史中總結出符合其自身特點的經驗性結論。

希望這些結論能夠幫助我們做出它足以入選睿藍之選5%的優質公司庫的結論，你已經看到了，我相當看好恆力。

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