“還記得大明湖畔的夏雨荷嗎？”

年前微創系的心通醫療上市，吸走了市場大多數醫療投資者的目光，以至於讓老大哥啟明醫療“花容失色”。

受到高瓴資本和GIC等眾多頂尖機構偏愛的TAVR賽道，對於哪個玩家能夠成為龍頭，其實估計機構們心裡也犯嘀咕，故而有了高瓴資本投遍賽道玩家的美談，同樣投了兩家國產廠商的機構大佬還有GIC。

心通醫療和啟明醫療作為呼聲最高的兩個玩家，顯然具備各自獨特的優勢和核心競爭力。當前我們認為，相較之下，啟明醫療無論是從機構動向、基本面變化節點和市值來說，處於一個非常值得關注的區域。

一、摩根大通頻繁做T、老股東GIC加碼，港股通資金被套

頂尖機構的資金動向總是能反映一些問題，種種跡象表明，啟明醫療經歷了一輪調整，或許已經接近“甜蜜區”。

1、2020年一路增持的、2021年一路做T的摩根大通

根據富途證券的資料顯示，被譽為“大行風向標”的摩根大通自2019年四季度開始不斷地在增持啟明醫療，截至2021年1月1日持股比例約為3.38%。

今年摩根大通對公司進行了多次加減倉的操作，讓人眼花繚亂，但是持股比例的能看出大行是加倉還是減倉。根據最新的一筆資料披露，3月5日摩根大通在場內以每股平均價65.47港元減持103.85萬股啟明醫療，減持後，摩根大通的最新持股數目為2083.84萬股，持股比例由5.06%減持至4.82%。可以確定的是，摩根大通在加倉，而且幅度並不小。

2、基石投資人GIC大幅增持和近期抄底，認可其潛在價值

GIC（新加坡政府投資公司）相信大家非常熟悉，不僅在一級市場上擁有極高的風評，而且經常以高瓴“好基友”的身份共同出現在多個醫療健康公司的基石和股東名單中。在啟明醫療2019年底的上市發行中，GIC以基石投資者的身份以每股33港幣的價格認購3000萬美元，約757.35萬股。

根據聯交所最新權益披露資料顯示，今年2月26日，GIC在場內以每股均價69.07港元增持85.7萬股，涉資約5919.5萬港元。增持後，GIC最新持股數目約為2601萬股，持股比例由5.83%上升至6.02%。

我們可以發現在2019年底到當前，GIC的持股數量發生鉅額的增加，這極有可能是2020年認購了啟明醫療的配售和在場內進行了押注增持，而最近在69港元附近位置加倉，也一定程度上代表對公司的看好。

3、港股通自年初納入以來，吸納的籌碼成本不低

啟明醫療是第一批被納入港股通的未盈利生物科技公司，自2020年12月28日起納入港股通股票範圍，目前距離生效日已經過去了兩個半月，據富途資料顯示，南向資金淨流入啟明醫療的金額超過3.7億，持有公司流通股份比例超過4%，平均持股成本在77.25港元附近，資金整體被套20%以上。

二、啟明醫療，與心通醫療有百億市值的差距是合理的嗎？

市場對於心通醫療的預期實在是打的太滿了，從今天午盤的收盤市值來看，心通醫療市值325億人民幣，啟明醫療市值則僅有228億人民幣不到，市值差額接近100億人民幣。

我們在《TAVR行業王者更替？新IPO的微創心通，市場估值和單月銷量即將反超啟明！》曾提到，實際上兩者的差距在於下述三個方面：

1、產品線：微創心通已佈局主動脈瓣膜、二尖瓣膜、三尖瓣膜及其他配套產品，是國內目前唯一一家提供全套自主研發互補性TAVI手術配套產品的醫療器械公司。啟明醫療則是形成了涵蓋經導管心臟瓣膜置換手術治療的全產品線佈局，另外公司收購球囊主動脈瓣膜成型術（BAV）和腦栓塞保護裝置（CEP）管線作為其核心產品的輔助解決方案。兩者各有側重和自身的特點。

2、市場對於銷售渠道的預期：差異的重點實際上是在市場對於兩者渠道推廣方面的預期截然不同，機構認為心通能夠藉助微創國際化的銷售渠道和相對價效比更優的市場策略快速搶佔市場份額，從資料上看心通的銷售放量也的確給力，如果按照這個勢頭月銷量超過啟明不是難事。但趨勢是動態的，基於啟明銷售速度恆定或者心通銷售沒有遇到瓶頸降速的前提下，而當前的市場份額老大仍然是啟明，預期始終是預期，心通需要逐步兌現才能支撐溢價。

3、新產品推進進度、技術路徑的差別：目前可回收的二代產品啟明醫療已經獲批，微創的二代可回收產品仍處於臨床階段，啟明仍具備一定的先發優勢。而在針對主流效能關注點的設計上，心通採用了牛心包，啟明採用了豬心包，而當前牛心包似乎在國際上的討論更佔據優勢，且在抗鈣化方面有一定進展；另外降低術後永久起搏器植入率方面，心通的傳輸系統較細，能夠一定程度減少術中對神經和血管的傷害；

之前實際上對於這種情況有一個相似的案例，就是網際網路醫療領域的京東健康和阿里健康，我們曾經在《向4000億市值逼近！為什麼京東健康才是國內網際網路醫療的“頂”？》對比兩者差異，核心除了京東健康背靠京東物流有優勢供應鏈體系和盈利能力略強外，其他方面的差異不大，但上市之初市值差額一度超過1000億港元，原因也是情緒過熱推高估值，經歷本輪調整後，兩者市值差額僅剩下300億人民幣不到。

而心通和啟明這樣的差異支撐起這樣的大差額是合理的嗎？我相信未來兩者的市值差額將會縮減，至於是心通醫療降溫還是啟明醫療反彈，我們不妨交給市場。

三、行業催化劑及啟明未來的可能性

TAVR主力產品所處的行業變化、公司的新品獲批將有望帶動啟明在未來兩年實現股價和業績的戴維斯雙擊。

1、TAVR滲透率低，行業迎來爆發契機

據沙利文資料顯示，2020年，中國進行了約3600例TAVR手術，而TAVR每年新發的病人是70萬，治療的人數僅佔合資格患者群體的0.5%。

行業人士預計，隨著滲透率的不斷提升，將有20%的病患接受TAVR的治療，大概15-18萬患者。

行業的滲透率提升我們認為主要受制於兩個方面：醫生的學習曲線和TAVR尚待解決的副作用，而對醫生培訓教育隨著國內行業參與者增加，將迎來黃金時期。

啟明醫療管理層曾在調研中提到：行業靠一家公司推廣比較吃力的，需要花大量的錢和精力做這個事，這是當下最大的瓶頸。目前公司覆蓋接近200家醫院，規劃是3年覆蓋頭部的500家醫院。如果有愛德華、美敦力進來，這個速度會提前，因為國際廠商把培訓教育排在第一位。

目前已經獲批的TAVR產品的廠商包括啟明、微創、傑成和愛德華，沛嘉將在近期獲批，多個廠商共同對醫生進行培訓教育，將迅速做大整個細分市場。

2、兩條產品管線帶來的業績催化

國內首個二代可回收TAVR產品的獲批，以及TPVR未來分別在國內和歐洲獲批的預期，大機率成為公司收入結構多元化和業績加速的催化劑。

● 二代可回收TAVR的領先時間視窗

在經導管主動脈瓣置換手術過程中，如遇瓣周漏情況，甚至一旦放置位置錯誤或者出現併發症，幾乎無逆轉可能；所以，二代可回收、可重新定位的TAVR能夠縮短醫生的學習曲線。

啟明二代可回收TAVR產品在率先獲批（2020年11月），心通正在申請註冊，預計今年獲批，預計比啟明慢半年到1年，這個時間視窗是啟明醫療TAVR產品銷售提速的重要節點，等到微創二代產品上市，這一優勢會被迅速磨平。

● 國內領先的TPVR管線

肺動脈瓣修復與置換，可分為外科（SPVR）和介入（TPVR）兩種方式，目前TPVR在歐美已經逐漸成熟成為主流。有機構預計，2025年國內TPVR市場將達到7億元。

啟明醫療的VenusP-Valve已經進入審批程式，遙遙領先其他競爭對手，預計將成為首個獲得NMPA批准的TPVR（肺動脈功能障礙的心臟瓣膜）產品，未來將有獨佔國內市場的時間視窗。同時VenusP-Valve在歐洲和美國也在開展及準備臨床階段。國際上，目前有三款獲FDA批准或CE認證的TPVR產品，包括愛德華的Sapien系列以及美敦力的Melody，未來啟明產品上市直接與國際巨頭競爭。

當然，除二代TAVR和TPVR產品外，啟明醫療在前沿的TMVR、TTVR也有佈局，而收購來的球囊主動脈瓣膜成型術（BAV）和腦栓塞保護裝置（CEP）也將逐步貢獻收入。

據申萬宏源香港預測，啟明醫療在2020-2022年公司收入將分別達到3.26億元，7.99億元和13.3億元，對應 2019-22 年複合增速為79%，淨利潤將分別為-7900萬元，1.53億元和4.58億元。

總結：當前啟明醫療的市值，已經回到了2020年5月的水平，當時上半年TAVR受疫情影響銷售放緩、二代可回收產品還未獲批、腦保護CEP裝置還未進入臨床等。面對這樣一家創新能力優秀的醫療器械平臺，有理由相信，未來的它將重新獲得騰飛。