一、基金“抱團”式投資的潛在風險

所謂“抱團”式投資是指同一個基金管理公司管理的基金集中持有某一家上市公司股票或某一個行業的股票的行為。例如，從剛剛公佈的2020年第四季度基金資訊看，某基金管理公司旗下的基金在2020年末持有的10大重倉股中，有6只是白酒行業的股票，分別是五糧液、貴州茅臺、瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒、古井貢酒，該基金管理公司旗下所有基金持有白酒類股票的市值近879.8億元，佔基金總資產的13.66%。

某基金公司是行業的龍頭，截至2020年底資產總規模為6440多億元，基金規模名列前茅，該公司的行為在業內具有示範意義。從剛剛公佈的第四季度基金持倉資料看，基金集中持股現象廣泛存在。有些基金公司集中持有軍工類股票，有些集中持有新能源類股票。白酒行業有三隻股票名列基金持倉前十名單，成為基金持倉最集中的行業。

此類行為不利於基金行業的健康發展，也不利於資本市場的健康發展，主要表現在以下幾個方面：

抱團式投資影響基金的聲譽

就白酒類股票而言，上述被某基金重倉持有的六家白酒類公司的股票在最近兩年裡平均價格均上漲了500%以上，白酒行業上市公司的平均估值水平已經超過60倍，已處在歷史最高位。作為一消費量逐漸減少的行業，如此高的估值水平顯然是不合理的。當沒有後續資金跟進時，股價就會面臨崩潰式下跌，帶來市場巨大波動，最終損失的是基金投資者的利益。

基金“抱團”式投資曾經付出慘痛代價

在基金髮展歷史上，基金“抱團”式炒股行為已經付出過沉重的代價。2007年的大牛市，投資者瘋狂購買基金，基金不計成本購買股票。當時基金抱團的物件主要是金融地產類股票，2007年底的銀行股估值達到峰值，市淨率平均超過6倍，市盈率超過40倍。之所以把銀行股炒到如此高的估值水平，是因為形成了股價與基金募集之間的正反饋。當年的股票型基金和混合型基金共計募集了近2萬億資金（參見表1）。但2008年市場逆轉之後，2007年購買基金的投資者損失慘重，大多數投資者在高位被套牢超過10年。受到這次打擊之後，公募基金的聲譽一落千丈，隨後的10多年時間都難以恢復投資者的信心，股票型基金的規模一直徘徊在1萬億元左右，股票型基金與混合型基金的總規模一直徘徊在2萬億元以下，成為資本市場發展的重要制約因素。

表1 2006年以來我國股票型基金和混合型基金規模變化情況

2019年以來，中央高度重視發展機構投資者，經過多方位的努力，近兩年投資者對基金投資的信心有所增強，2020年新發行了3萬多億元的公募基金，基金總規模已經超過20萬億元，我們應該維護來之不易的大好形勢，基金的行為應該立足長遠，切忌為了短期利益而劍走偏鋒。

容易出現劣幣驅逐良幣現象

當有人透過抱團式投資獲得高收益並獲得市場認可時，那些遵循價值投資、分散投資的基金經理就會面臨被淘汰的風險，因為後者的短期業績難以與前者匹敵，出現劣幣驅逐良幣的現象。

2000年前後發生的“基金黑幕事件”與當下發生的基金“抱團”投資的情節和性質基本一致。2000年的基金管理公司只有幾家，其中的嘉實基金管理公司遵循分散投資的理念，結果因為業績不如其他基金公司導致基金管理人被董事會淘汰，其他基金管理公司都採取“坐莊”的手法獲取了較好的短期收益。“坐莊”的手法之所以被揭示為“基金黑幕”是因為它違反了當時基金持股不能超過上市公司10%股份的規定，而當下的“抱團”式投資卻符合現行的各項規定。

從基金持股前十位的股票看（參見表2），貴州茅臺已經穩居第一位，權益類基金的前十大重倉股票中，有三隻屬於白酒類股票，科技類的股票屈居次要位置，這是劣幣驅逐良幣的另外一層含義。

表2 2020年四個季度基金持倉前十股票佔比（%）

基金抱團式投資容易出現內外勾結和利益輸送

基金的資金量大，對股價的影響巨大，集中持股背後往往存在高位接盤或鎖倉的行為，產生基金向其他投資者進行利益輸送的行為，損害基金投資者的利益。

當前的股票市場已經透過陸港通與境外市場實現了互聯互通，境內投資者與境外投資者之間也很容易實現利益輸送，且監管的難度更大。

二、基金出現集中持股現象的制度原因分析

從監管的角度看，為了規範基金的投資行為，防止出現基金利用資金優勢進行股價操縱，對基金的持股集中度有過明確的規定，但市場發展很快，有些規定已經不能起到應有的作用。現行的有關基金投資交易規定涉及以下兩個規範性檔案：

2014年出臺的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》（2014年07月07日，中國證監會公告[2014]36號）的第十二條規定：“基金管理人運用基金財產進行證券投資，不得有下列情形：（1）一隻基金持有一家公司發行的證券，其市值超過基金資產淨值的百分之十；（2）同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券，超過該證券的百分之十”。

2017年出臺的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（2017年08月31日中國證券監督管理委員會公告〔2017〕12號）第十五條規定：“同一個基金管理人管理的全部開放式基金持有一家上市公司發行的可流通股票，不得超過該上市公司可流通股票的15%；同一基金管理人管理的全部投資組合持有一家公司發行的可流通股票，不得超過該上市公司可流通股票的30%”。

對比上述兩個規範性檔案可見，2017年出臺的關於基金持股比例的規定較之前的規定大幅度放寬。正是此項規定讓基金操縱股價的行為得到了合法的制度支援。

對於我國的股票市場而言，存在一個特殊的股權結構，即國有股佔比仍然相當大，這些國有股雖然獲得了流通的權利，但事實上是不流通的，實際流通的股票一般不超過總股本的50%。以貴州茅臺公司為例，貴州省國資委所屬的茅臺集團持股佔60%以上，真正流通的股份只有總股本的30%多，持有30%的流通股就意味著控制了大部分實際流通的股票。

當前的基金規模總量已經超過20萬億元，股票型基金和混合型基金的規模總量已經超過5萬億元，規模超過100億元的股票型基金和混合型基金數量已經超過50只，排名靠前的基金管理公司管理基金規模都超過3000億元以上。即便是10%的基金資產也是相當巨大的數字，這些資金足夠操縱一個公司乃至一個行業的股價。

顯然，同一個基金管理公司所有基金持有同一家公司的股票不能超過淨值的30%是不合適的。

上述有關基金投資的兩個規定均沒有對基金投資的行業集中度作出限制性規定，顯然，這也是需要完善的。

另外，基金採取抱團式投資與基金管理公司的激勵機制不合理有關。當前的基金按照管理的資金規模收費，因此，基金管理人只關心基金的規模，對基金投資者的收益並不關心。對基金經理的考核和激勵制度同樣存在短期化的傾向。市場每個季度都有業績排名，基金經理在短期排名的壓力下，往往只關注短期利益，成為“抱團”式投資的被動接受者。

三、關於完善基金投資行為的對策建議

修改基金集中持股的有關規定

為了防止基金利用資金優勢和資訊優勢操縱股價，我們認為應該修改當前關於基金持股集中度的規定，總體的原則是鼓勵分散投資，降低基金對單一上市公司的持股集中度，降低基金對單一行業的持股集中度。

將現行的“基金投資交易限制”規則進行適當修改如下：

“同一個基金管理人管理的全部開放式基金持有一家上市公司發行的可流通股票，不得超過該上市公司實際流通股票的5%；同一基金管理人管理的全部投資組合持有一家公司發行的可流通股票，不得超過該上市公司可流通股票的10%”。

“對於超過實際流通股5%或10%限制的，可以採取及時資訊披露，持股每增加5%公告一次，並且規定半年之內不能反向交易”。

為了避免規則調整帶來的市場衝擊，可以進行新老劃斷，對已經執行的基金，給它們一個較長的過渡期來適應制度的調整。

除了限制基金對單隻股票的持倉集中度之外，還應該限制基金持股的行業集中度。對單一行業的投資比例以多少為限？我們認為不同規模的基金公司應該採取差異化措施，我們認為對管理超過1000億規模的大型公司而言，單一行業投資不應該超過基金管理的股票型別總資產的10%。

在法律程式完成之前，可以採取適當措施對基金的行為進行引導，對基金持股集中度明顯偏高的行為要及時進行視窗指導，在投資者出現非理性認購基金現象時，監管者要對基金募集行為進行逆向調節，減緩新設立基金的募集或控制ETF的申購。

完善基金經理的考核激勵制度

建議完善基金公司的治理結構，有條件的應該採取合夥人制度，讓基金經理的利益與公司利益和投資者利益一致。

鼓勵有條件的基金公司採取盈利分成的方式收取管理費，取消按照資產規模收費的方式，把基金的業績與費用掛扣。

為了鼓勵長線投資和分散投資，建議完善基金考核機制，降低年內考核比重，拉長考核期，當年的獎金分批次發放，可以把50%以上比例的獎金作為風險保證金。如果未來的業績出現超出範圍的波動，則扣減其風險保證金。