“大家更多的就是去看企業的護城河、管理團隊，但很少看可積累性。可積累性對於企業的重要性就像空氣，沒有它，肯定不行；但有了它，也不見得很卓越。”

“海天味業，21倍的PB，明顯就是高過很多公司，茅臺大概有13倍的PB，恆瑞醫藥大概17倍PB。為什麼這些公司有這麼高的估值？”

“延遲滿足是保持長期競爭力非常重要的一個因素，亞馬遜和華為就是企業界最好的例子。”

“所有跌價的產品（管制除外），最終的結果就是死亡。”

“不做不對的事，比做對的事更重要。這個意思就是專注。它更極致，就是做產品一定要把產品做好。你沒有好的產品，其他努力都是白瞎。”

以上，是六禾投資董事長夏曉輝近日在復旦演講的精彩觀點。

六禾投資成立於2004年，是國內成立最早的私募基金公司之一，規模曾衝上百億，投資領域涵蓋證券投資、PIPE（上市公司私募股權投資）、VC，曾獲金牛獎、清科中國私募股權投資50強等多個獎項。

根據第三方的資料，夏曉輝親自管理的一隻產品，成立至今約10年，年化收益13.3%，遠遠戰勝同期滬深300指數5.84%的年化收益。

在演講中，夏曉輝剖析了長期競爭力的來源，從多個維度介紹了對行業、公司的評估，分享了可積累性與可持續性的重要性，娓娓道出了他幾十年的人生智慧和投資經驗。

你要保持長期競爭力，不管是個人、企業還是國家，跟三點都有很大的關係。我個人理解，就是專注，自省和長期。

我們首先講專注。

我估計大家看過一本書，叫《基業長青》，作者吉姆·柯林斯後來提出了刺蝟理念。他是講了個故事，他把人分成兩種基本的型別。

第一種型別，就是狐狸型的人。

什麼叫狐狸型的人？就是非常的聰明，非常的敏感，對外部環境的變化很敏感，很能夠根據這個變化去調整自己。

狐狸同時有個特點，它什麼都想要，它看到機會就想捕捉。它又情商智商都很高，對周圍反應很敏感，然後都想去抓。這就是狐狸。

還有一種是刺蝟型。刺蝟型的人就是什麼呢？

說到底就是一根筋，認準一個事，一直往前走，一頭走到黑。簡單來講就是刺蝟。

普林斯頓大學有個教授，他就說，你知道是什麼把那些產生重大影響的人，和其他那些跟他們同樣聰明的人區分開來嗎？

極少數人很有成就，大部分人其實是沒有什麼太多的成就。其實最重要的，就是刺蝟理念。

布萊斯他就說，其實刺蝟不是傻瓜，他有很強的洞察力，它直擊本質，忽略其他，抓主要的矛盾。沒有一個狐狸，可以變成卓越的企業。都是刺蝟型的。

人類社會化到今天都是這樣，你會發現，這個世界只有極少數人在創造，絕大部分人在模仿。但是即使如此，還是推動了這個世界的前進。

你會發現，只有極少數的公司才能夠長期成長，大部分公司其實都可能是在毀滅價值。

股票市場也是一樣。股票市場長期市值的增長，幾乎來源於極少數的公司，大部分公司對市值的增長沒有貢獻，甚至是負的。

怎麼去選刺蝟的做法？

他畫了一個三環圖。第一，你能在什麼方面成為世界上最優秀的。第二，這個事能不能驅動你的經濟引擎。說白了就是能不能掙錢。第三，你對它是否充滿熱情。

你做得好，你有稟賦，你又喜歡，你充滿熱情，這個事還能掙錢，還能夠維持你的經濟的迴圈，他認為三個環的交集，就是我們應該去追求的刺蝟理念的。

我個人的體會，碩士畢業後，其實真不知道自己喜歡什麼，反正我就是這樣。我復旦畢業的時候，我真不知道自己喜歡什麼，我也真不知道自己在哪些地方稟賦好。

所以，其實人真的需要持續的學習。你在踏入社會，踏入工作以後，你保持一種持續的學習，你就會慢慢發現，其實有些東西你是OK的，有些東西你真的不行，然後有些東西你真的很有興趣。

關於專注，我們可以看幾個人。第一就是比爾蓋茨和巴菲特。

他們倆第一次見面。蓋茨的母親邀請他們倆見面，讓他們倆分享取得成功的祕訣。

他們倆的答案是一樣的，就是專注。

蓋茨是大學沒畢業就開始創業。巴菲特其實也是，歷經很多波折的。他們倆的答案就是專注。

第二個例子，就是任正非，他經常講一句話，他說華為幾萬人，現在實際上是十幾萬人。現在應該是30年了，始終往一個城牆口衝鋒，我就不信轟不出一個缺口。這個是很有意思的一個表達。

第三個是段永平。段永平在談到專注的時候，很有意思。段永平有一個不為清單，這句話很有意思，當你真的知道自己要做什麼的時候，前提是你知道你不要做什麼。

不做不對的事，比做對的事更重要。這個意思就是專注。它更極致，就是做產品一定要把產品做好。你沒有好的產品，其他努力都是白瞎。

段永平是我認為華人投資家裡面，應該是最牛逼的之一。

OPPO跟vivo都是段永平的公司。現在中國產的手機品牌裡面，除了華為和小米，基本就是它的公司。

第二條，自省。

自省就是改變，就是找自己的問題，加以改變，實現自我進化。

我覺得《原則》這本書，有一段話非常精彩。他說進化是宇宙中最強大的力量，也是唯一永恆的東西，是一切的驅動力。

生物、組織、個人都不是完美的，但有改善自我的能力。我們到處可以看到曾經輝煌但逐漸衰落的東西，只有極少數東西，一直在成熟期，不斷的達到偉大的高點。

一句話，不進化，就死亡。我覺得講得特別好。

愛因斯坦說，我的成就取決於四個因素，首先是自我批評，然後是好奇心、專注和毅力。芒格給他做了一個註解，就是說，他說的自省就是不停地實驗和推翻他自己深愛的想法。

芒格還有一句話，我讀了這句話的時候，我就特別有感觸，那時候他85歲，他就說，我每天都在等待麻煩的到來。

為什麼呢？

因為只有麻煩來了，我才知道我應該去做什麼，我才能夠找到我身上的問題。

這是多有哲理的話。自省就是改變自己，克服人性的弱點，你知道嗎，這是很痛苦的一件事。

它是一種生理現象。因為我們的大腦皮層裡面，有一塊區域像盾牌一樣。別人說你不行，我們的怒火馬上就起來了。因為你天生有一種面對外面攻擊的防禦機制。

我現在碰到痛苦的時候，我總是給自己說一句話，機會來了。這是真心的。

我現在很希望有讓我痛苦，有讓我覺得麻煩的事，你就知道其實你有問題沒有改，你就知道應該怎麼去做更好的變化。

我相信每個人都會有痛苦，其實這就是機會。老天給你痛苦，他就是化裝的禮物。他就告訴你，你要改了，你要變了。所以每當碰到很痛苦的時候，包括談戀愛，你一定要告訴自己，機會來了。

第三個就是長期，也就是複利思維。

長期很有意思，我們在時間面前都很渺小，人總是高估短期，忽略長期。

有句話叫，人生是由無數的選擇構成的。這句話沒錯，對不對？但我們通常不知道怎麼選。

其實有一個辦法，當你覺得不好選擇的時候，你就用時間的標尺去度量。

比如說，如果我用一年的時間發現ABC都OK，你把時間的標尺加到三年，不行再加到五年，十年，你總會找到最終的這個答案。

214年的統計資料證明

關於長期思維，我有三點感悟。

第一，長期思維本質上就是以時間為標誌，過濾掉絕大部分似是而非的思維方式。只要時間足夠長，選擇項幾乎是唯一的。

這個思考方式，就是直擊事物的本質，追求物質世界和人類社會的執行規律。從事物本質出發做的選擇，客觀上其實是增加確定性。這在投資中間是非常重要的。

第二，長期思維其實是，追求確定性基礎上的長期複利。

我們經常會說，我們有目標。但大家知道嗎，很多時候我們對目標的設定其實是似是而非的。

有一個東西可以檢驗，如果你覺得你這個目標很準確，你一定要問自己，20年後我的目標是這個，我能不能知道，為了20年後達到這個目標，我今天應該怎麼做。

你如果不知道今天應該怎麼做，那你這個目標就是虛的。我們小朋友說，我要做科學家，我要做飛行員，但他不知道怎麼才能做飛行員。所以那個目標就是虛的。

長期的思維，就是你應該從未來回溯到現在，你知道怎麼構建長期競爭力。

同時，如果你這個事確定，那你就在長期的軌道上不斷地去積累，堅持去做，傻傻的去做，直到成功。

第三，其實已經到了今天要講的最核心的一個觀點，長期思維的基石，就是可積累性。

在很多領域，很多職業，是沒有複利的，沒法長期的。長期思維的基石就是可積累性，你要有明顯的積累效應，要有很清晰的成長軌道。

如果這個過程中間，比如說，從現在開始，到20年30年以後，永遠都是簡單的重複，沒有1到N的這種關聯跟依賴關係，你發現，20年後我們還是這樣，我們沒有變化。

我經常跟客戶去交流一個話題，這是美國一個學者的研究，他把1801年到2014年，214年間，美國的股票和名義GDP這些指標，包括黃金、貨幣增長資料放在一塊。

這是我看到的，所有可以相對準確地描述長期複利的最大的時間，214年。

1801年，如果你有一塊美金，拿到今天，你大概剩下五分錢。為什麼？因為有1.4%的通貨膨脹，每年給你減掉1.4%。

如果你拿黃金，那可以，現在是三美元。

但如果你拿的是股票，你現在應該是103萬，一塊美元變成了103萬。

這個103萬，對應的214年的複合增長率是6.7%。其實GDP也就5.0%，因為有通脹，1.4%的通脹。也就是說，我們持有股票的複合的增長率是高於名義GDP。

我是交大基金會的理事，有一次開會我就說，放眼時間長一點，200年後，人類最大的財富主體是什麼？一定是大學基金會。

為什麼？因為大學的可預期時間是最長的，對吧？

比如說，我們不能預期蘋果再活200年，我們不能預期伯克希爾哈撒韋再活200年，我們不能預期美國會再維持200年的繁榮。

各位，我給大家算筆賬。以交大基金會為例，交大過去十年的投資回報大概是11%，複合，非常高。如果200年間按6.7%的增長，是多少呢？各位算得出來嗎？

103萬倍，就按照100萬算，我算了是1500萬億人民幣。

如果是哈佛的基金會，300億美元，再乘以一百萬倍是多少？我算不出來。

我這次寒假去英國，看到400多年曆史的中學，我覺得就是一種非常巨大的力量。400多年曆史阿，突然覺得，這就是長期的力量。

但是，問題來了，有好多職業跟行業是沒有可積累性的。如果你掉入了沒有可積累性的產業和職業的道路上，你其實是很痛苦的。

優秀企業的生存土壤：可積累性

不管是我們的人生還是企業，你要獲得長期的增長，其實要有一個重要的基石，就是可積累性。

有人總結了30條人生經驗。中間有一個經驗就是，所有選擇做老師和做醫生的，人生幸福感是非常強的。

我就在想，為什麼做老師跟做醫生的人幸福感會那麼強？我想這個問題的答案就是，可積累性。

老師的產品是教學，提供課程和思維。客戶是學生，和學生的家庭。從產品到客戶其實都是可積累的。

因為知識本身，包括智慧本身它都是可積累的。老師講課當然是越講越好的，他和學生之間的這種互動也是越來越強的。

然後還有一點，大家看，如果你是去做工程師，到了45歲年齡，基本上你就會很吃力了。

你看你上有老下有小，你面對的競爭對手都是剛畢業的小夥子，小姑娘，經常可以熬夜，通宵達旦。你怎麼去跟人家競爭？

但是如果是45歲的老師跟醫生，你會發現，那是精華的年齡。

為什麼？因為知識和智慧的積累根本不受時間的約束，它叫越老越值錢。

比如說律師，他的幸福感就不太強。為什麼？芒格的父親就是個律師，芒格說他的父親有兩個很好的朋友，一個朋友做事很有條理，品德也很高尚，但就是沒有業務給他父親做，因為他沒有什麼官司。

還一個朋友，做事反正亂七八糟的，一堆事情給他父親做，都是讓他父親打官司的。

所以你發現，律師相連線的是什麼？要麼你有問題，要麼你的對手有問題。所以，其實不同的職業，它的可積累性是不同的。

我現在就一直在想，我小孩將來做什麼職業。當然，他選擇他自己做主。

四維度評估企業

我們去看一個行業，看一個產業，我覺得有四個維度去總結它的可積累性。

第一個維度就是客戶，客戶本身要可積累。

有兩個特點，第一個，重複性。

如果不是重複使用，其實沒有什麼可積累性。比如說裝修房子，一輩子可能就裝修兩次頂多了，你發現沒有什麼可積累性。每天都要吃喝拉撒，那個東西有可積累性。

第二個叫記憶效應。比如說我喜歡吃辣，幾天不吃辣的，我就會覺得還是要去吃一頓。抽菸、喝酒，其實都有記憶效應。

第二個，產品的積累，第一點叫迭代緩慢，第二點叫路徑依賴。

這個也很有意思。你發現那些技術變化快的產品，很難有可積累性。

它的變化太大，因為你不知道什麼時候一項技術出來就把你替代了。所以，為什麼巴菲特他不願意投技術公司，原因在這個地方。我不知道未來會發生什麼。

你知道技術是什麼？所有的新技術都是老技術的組合，而且技術是有遞迴的。

比如說，一個產品做出來，它有很多技術的元素，最底層的就是材料，然後中間一層疊一層，每一層都是排列組合。

如果你的層次越多，說明變化的可能性越大。在這個時候其實是很難找到可積累的，因為你不知道哪天就被別人幹掉了。

我經常舉個例子，比如說，我們生活之間有兩個東西是不怎麼變的，一個就是茅臺酒，當然別的酒也都一樣。

你說過去50年茅臺酒有變化嗎？沒有變化。

調味品。海天醬油，你說過去幾十年有變化嗎？沒有變化，真的沒有變化。

你說技術進步對它有什麼影響嗎？可能包裝換一換，防偽標籤換一換，裝酒的瓶子可能都沒變。

它的新產品是什麼？年份酒，生肖酒，那不都是老產品的基礎上弄出來的嗎？這個叫積累。

第三個維度，組織管理。

你產品也好，客戶也好，都有可積累性，結果你這個組織渙散了。所以我覺得一個能夠持續很長時間的組織結構，一般會有兩種，第一種叫開放體系。

任正非一直講的，要對抗熵增。任何一個機構，只要你不開放，最終就會變成懶散和沒有戰鬥力的團隊。

為什麼？因為人性就喜歡這樣，最好不要打卡，半天班也不要上，想來就來，想走就走，人都是這樣。

第二種，就是延遲滿足。

延遲滿足為什麼重要？大家看到有一些公司上市以後，董祕辭職了，副總辭職了，因為辭完職才可以拋股票。股票拋掉以後，你發現他幾輩子都花不完，他就沒有戰鬥力了。

在延遲滿足上面有一個心理學的實驗很有意思。有小孩子在一個房間，桌上有10顆糖。告訴孩子們，你在這裡面待一個小時，你1小時不吃糖，出來以後我給你20顆。絕大部分孩子一定是吃10顆糖，而不是忍受一小時出來吃20顆糖。

但是，心理學家追蹤這些孩子的成長，就發現，能忍耐一小時延遲滿足的孩子，他們後面的事業跟家庭會更好。

延遲滿足在企業有兩個很好的案例。

第一個案例就是亞馬遜。

亞馬遜的延遲滿足，是股東對利潤的追求可以延遲滿足。它總是提前投入，它有一個非常清晰的遠期目標，它總是為了這個目標去前期去投很多的錢，導致它當期的利潤總是出不來，連續虧損。

但它的自由現金流是非常好的，所以沒有人會相信亞馬遜會倒閉。雖然他沒有利潤，那就是股東層面上對利潤的追求被延遲滿足。

第二個就是華為。

華為不上市。華為所有的員工的收入其實是來自三部分，工資、獎金、分紅。幾萬人其實是一直跟著任正非在往前跑，跑了30年。

所以，我覺得延遲滿足是一個保持長期競爭力非常重要的一個因素。

在我們投資行業更加如此。你如果今年能拿5000萬獎金，你想想看，可能50%以上的人就覺得我應該找個新的生活方式。

所有跌價的產品最終結果就是死亡

最後一個維度：價格，我覺得這個是可積累性的產業中非常重要的一點。

為什麼價格重要？

過去36年，美國的CPI平均是2.7%，但是有眾多消費品的價格是跑贏CPI的。

跑得最快的，是菸草。過去36年的價格複合增長率是7.2%。

大家去美國，你發現很少有人抽菸，抽菸的人越來越少。但美國有個很牛的菸草公司，大牛股，菲利普·莫里斯。為什麼？因為每年菸草在提價，每年7.2%的價格增長。

第二快，是學費。

學費大概是5點幾複合增長，每年的學費漲5點幾百分點。還有課本、醫療服務、醫療用品、房租等。

但也有很多是跑輸CPI的，最慘的就是這些，家用電器、傢俱、文化娛樂、IT，都是負的，每年可能-7%。

所以，如果你是做這個產業的，你想想當CEO得有多難。每年產品要跌7%的價格，我怎麼實現公司的增長？所以價格很重要。

我個人總結了一句話，所有跌價的產品（管制除外），最終的結果就是死亡。

只要你這個價格在跌，它的命運就是死亡，一定會有新產品替代它。

有一次，有家公司CEO跟我聊，他說不對啊，他是做光伏行業的，你看光伏產品成本不斷下降，隆基股份不是大牛股嗎。我說，你有沒有發現，它那些降價的產品都是新產品。

它為什麼能降價？是因為它能夠用新的技術，讓它成本更低的新產品替代老產品，老產品一律都死掉了。

你看巴菲特投的那些公司，你注意去看。他的產品價格基本上都是跑贏CPI的，喜詩糖果，每年聖誕節都漲價。金融服務，哪有跌價的？沒有。

大家說，這都是技術含量很高的公司，它為什麼能夠實現產品的積累。

還有一個，過去20年，美國的前十大製藥公司基本上沒有變化，醫藥也是技術研發費用很高行業。為什麼沒變化？你這個結論總結的是不是有問題嗎？

關於技術變化的結論我認為是對。但其實企業家很聰明，如果你是處在一個技術變化很大的一個行業，企業家一定要想方設法，用一種商業模式，把不斷變化的技術包容在你的模式裡面。

為什麼過去20年，美國的醫藥公司沒有變化，很重要的原因就是，醫藥公司有一個很重要的能力，就是把藥品做好以後提供給他的客戶，他要做很多從產品到客戶的工作。

同時你發現，醫藥公司有很多併購，他就是把技術迭代產生的東西不斷地塞在它的盈利模式裡面，所以它這個模式能夠包容你的變化。

亞馬遜、Facebook，包括微軟，都是這樣。它用一種模式把你的技術包容在裡面，所以你技術的變化沒有關係。

憑什麼海天味業能有高估值

關於可積累性的延伸思考，有四點，第一點叫，永續增長和估值，做投資，這個是很重要的一個方面。

第二個就是併購。

第三個就是怎麼把企業扭轉過來。

第四個是國家競爭力。

先講第一個，可積累性強的公司，往往擁有更高的估值。

比如說，我們看海天味業，21倍的PB，明顯就是高過很多公司，茅臺大概有13倍的PB。美國市場中估值高的，有星巴克，當然它是輕資產公司。恆瑞醫藥大概17倍PB。

為什麼這些公司有這麼高的估值？這中間就有一個叫永續增長率的問題。

估值的模型中間，有一塊是對它永續增長率的設定。如果你這個產業沒有可積累性，包括你產品的價格，跑不贏CPI，投資者永遠不會給你很高的永續增長率。

大部分公司都應該是0。

但為什麼有一些公司可以給到5%，這是個天文數字，對它的估值影響非常大。

我個人覺得，就是它的積累性。因為投資者覺得，你在這塊土地上，你是可以一直滾雪球的，你可以保持你的永續增長，所以會有很高的估值。

第二個，併購。

全球的併購歷史上，基本上成功率只有25%，也就是說有70%以上的併購都是失敗的。

但你們去研究一下那25%的併購，絕大部分都是在可積累性很強的領域。也就是說，我們如果要做一些併購，其實對它可積累性的研究，包括產品、客戶、組織跟價格的研究很重要。

第三個，改變一家公司，很難。但是如果有可積累性，是OK的。

第四個就是國家競爭力。去看北歐一些國家，有很多產業可積累性是很強的。

比如說丹麥的農業、畜牧業、基礎化學，在全球化殘酷的競爭中間，它依然活得很瀟灑。這些產業大部分是低增長率、高附加值。它的可積累性是很強的，它的牛奶出來，比你經過巴氏消毒的牛奶還要好。

日本也是，日本失落的20年之間，有很多行業和公司獲得了很快的增長，基本上都是可積累性很強的。

任正非說，日本是全球材料工業最好的國家。材料工業是典型的可積累性的。我們投過材料就知道，很多東西不是說技術能夠形成的，很多都是know how。它需要時間，沒有時間他就出不來。

企業成長之道

大家去看一個企業，如果它能夠獲得長期的成長。我告訴各位，絕對不是一招鮮，絕對不是妙手製勝，一定是結構性的原因。

它有很多因素，構成了它的全面競爭優勢的結構。只要這個結構不被破壞，它應該都能在這種競爭環境取得成功。

巴菲特有一句話，他說資產配置的首要目標，是部分或者全部購買具有良好管理和持久經濟特徵的企業。

各位注意它的持久經濟特徵，我覺得這是非常好的一個表達。我的理解，就是可積累性加護城河加良好的管理。大家更多的就是去看企業的護城河，企業的管理團隊，但很少看可積累性。

我的理解是，可積累性對於這些企業的重要性就像空氣，你沒有它，你肯定是不行的。但你有了它，你也不見得很卓越。

也就是說，可積累性是卓越企業的一個基石，沒有他，企業不可能長期能維持好的競爭力。

可積累性是行業的特點，護城河是公司的特點。

巴菲特還有一句話很有意思，他說，他看管理者，就看他每天在做什麼。你是不是每天都在做加深加寬它護城河的事情。

比如說，你錢投到哪去了，你的人投到哪去了？如果你在加深和加寬護城河，你的利潤可以不增長，我可以忍受，因為我覺得你遲早會增長。

但如果，你管理者乾的活是削弱這個的，你利潤增長的再多，我也不投你。因為你沒有未來。

所以，我覺得這就是我們長期致勝的結果。首先是可積累性，其次是護城河，最後是良好的管理。

可持續的東西都具有一個共同的特點，你得到的東西在別人看來，在所有其他人看，都是你應得的東西，這就可持續了。大家都想做可持續的東西，就是別人看來那就是你應該得的，我是得不到的。

你知道嗎，為什麼有些人會招人嫉妒恨呢？是因為很多人覺得，為什麼你得到了我得不到，我也應該得到。

為什麼有人不招人家嫉妒恨呢？因為別人覺得那就是你該得！你付出的努力比我多，沒有人對任正非羨慕嫉妒恨。有嗎？我覺得沒有。這個路徑讓你去做，你做不出來的。你該得的，所以叫可持續。