報告綜述：
三大運營商基本面與估值顯著背離。相比全球其他國家主流電信運營商，港股三運營商估值嚴重偏低。從資產基本面來看，三大運營商 2020H 淨利潤增速、股息收益率均處於全球領先水平，現金流狀況近 年亦極大改善。ADR 摘牌事件對公司經營層面並無實質影響，事件帶來的關注度提升有望加速運營商估值修復程序。
進入高質量發展階段，利潤開口開啟。國內運營商已經建成全球最大移動和固定通訊網路，中國人均享受基礎設施水平遠超全球平均水 平，基本滿足國民當前應用業態下的網路需求。運營商重點從“量” 向“質”的轉變中，意味著國內運營商無序競爭緩解，從高速增長轉 向高質量發展，2021 年 5G 滲透率提升將加速業績釋放。同時，“適 度超前”定調之下，5G 基站建設進度相對溫和，考慮到共建共享、 資本開支增速收斂等因素，基建和運維成本可控，利潤端開口開啟。
二次轉型開啟，產業網際網路潛力巨大。三大運營商產業網際網路業務 快速發展，工業、政務、金融、交通、醫療、能源等 2B 業務預期成 為新的增長點。中國移動釋出“5G+”計劃，以 5G+AICDE 融合創新， 實現 5G+X 的應用延展；中國聯通以“雲+智慧網路+智慧應用”推進 創新業務和基礎業務融合發展，深耕雲計算、大資料和物聯網等關鍵 領域；中國電信聚焦雲網融合，賦能多個行業。運營商具有天然的資 源優勢和運維能力，我們看好運營商二次轉型的大機會。
1. 基本面與估值形成顯著背離，投資價值凸顯1.1. 國內三家運營商基本面與估值顯著背離
1.1.1. 國內運營商資產估值嚴重偏低
縱觀全球，相比其他主流國家電信運營商，國內三大運營商估值已經處於最低水平。我們將三大運營商按照其在國內營收規模的排序分別與其 他國家相同營收排名的運營商進行對比，對比結果顯示，三大運營商在 PE、PB、以及 EV/EBITDA 三個指標上都已處於全球最低水平。
作為國內營收規模排名第一的運營商，中國移動估值水平顯著低於其他國家同等地位電信運營商。從市淨率角度來看，中國移動當前PB為0.73x， 遠低於全球同等地位運營商 1.63x 的平均水平。中國移動 PE、 EV/EBITDA 分別為 8.8x、2.1x，在全球相同地位運營商中處於最低水平。
作為國內營收規模排名第 2 位和第 3 位的運營商，中國電信和中國聯通估值水平亦遠低於其他主流國家相同地位電信運營商。以中國聯通為例， 作為國內營收排名第三位的電信運營商，港股中國聯通 PE、PB、 EV/EBITDA 分別為 8.9x、0.38x、1.1x，三項指標均遠低於其他主流國 家同等地位的運營商。
縱向對比，截至 2020 年末，三大運營商 PB 值均已觸及歷史最低位。以 中國移動為例，過去 20 年中國移動 PB 中樞為 2.15x，截至 2020 年末PB 值已觸及 0.68x，不僅遠低於歷史中位水平，更是觸及歷史大底。
1.1.2. 港股三大運營商資產基本面優於國際平均水平
得益於國內較好的疫情防控形勢及國內資訊強大消費需求，國內三大運營商 2020 業績展現出較大韌性，淨利潤增速居全球前列。中國聯通、 中國電信、中國移動上半年淨利潤增速分別為 10.06%、0.29%、-0.53%。 相比之下，歐美地區運營商淨利潤大幅下滑，平均下降幅度達 30%。考 慮到下半年國內疫情進一步好轉，海外疫情惡化，預計國內三大運營商 業績有望快速恢復，盈利表現將顯著優於海外運營商。
三大運營商股息收益率高於全球平均水平。將海外零分紅運營商剔除， 把國內三家運營商得股息收益率與海外主流運營商進行對比，可以發現 三家運營商平均股息收益率為 4.55%，優於全球主流運營商 4.29%的平 均值，分紅水平具有較強吸引力。
三大運營商現金流狀況極大改善，貨幣資金充裕。相比 2018 年，2019 年三大運營商現金流狀況極大改善，自由現金流量均創近年新高，移動、 電信、聯通自由現金流分別達 1725 億、292 億、439 億元。此外，三大 運營商所持貨幣資金規模自 2017 年逐步提高，資金整體較為充裕。
1.2. 行業定位、成長預期與成本精控是影響估值核心要素
透過梳理我國運營商行業 2G 到 4G 不同階段的發展，我們認為影響運營商行業估值的三個核心要素為行業定位、成長預期和成本精控。
運營商是公共基礎設施運營，其特定歷史時期的社會責任影響成長性波 動。2000-2013 年期間，我國經歷了 2G、3G 的追趕時期，從 2013 年發 放 4G 牌照開始，國內移動蜂窩通訊已經處在全球發展第一梯隊。為維 持和鞏固我國行動網路建設領先地位，以移動為首的三大運營商大力推 進 4G 基站建設，造成資本開支、運營成本逐年攀升，成本端壓力不斷 增大。此外，為擴大資訊互聯的廣度和深度，2015 年國常會後我國電信 運營商開啟一輪“提速降費”的政策週期，政策引導之下移動流量單價短 短几年間大幅下降，運營商 ARPU 連續數年下降。
傳統 2C 業務空間收窄，成長性受限帶來估值下殺。過去 20 年，運營商 成長主要在於人口紅利：2G 階段，我國通訊行業剛剛起步，得益於我 國巨大人口基數，業務滲透空間極大，從移動手機滲透率角度來看，2G 推廣之初我國移動手機滲透率接近為 0；至 3G 推廣元年，行動電話滲 透率已經達到 40%，儘管仍能保持較高增速，但運營商進一步成長空間 已經有所縮小。到 4G 推廣階段，我國行動電話滲透率接近飽和，增量 市場已經很小，運營商似乎陷入了存量博弈階段，估值下殺成為必然。
持續高投資帶來成本端壓力，顯著影響運營商市場表現。2G 推廣時期 折舊攤銷費用相對較低，疊加市場空間巨大，三大運營商均有較好市場 表現。隨著後期 3G、4G 基站建設成本、運維費用不斷提升，成本端壓 力開始凸顯，三大運營商業績增速不斷放緩。以中國移動為例，資本性 支出自 2001 年起逐年攀升，受此因素影響，盈利增速從 2008 年開始大 幅放緩，目前維持在 3%-5%左右。
1.3. ADR 摘牌事件提升關注度，加速運營商價值重估
ADR摘牌事件對運營商並未產生實質影響。從 ADR 規模看，總計不超 過 200 億元，佔比不超過市值 2%，後續可能採取私有化回購股票、或 者讓投資者將 ADR 轉換為港股等措施，對三家運營商融資和業務經營 方面沒有實質影響。
ADR摘牌事件引發普遍關注，有望加速三大運營商估值修復。1 月 7 日 摘牌事件之後三大運營商股價出現短時下挫，同時引發市場普遍關注。 考慮到當前三大運營商基本面與估值水平的顯著背離，我們判斷市場關 注度提升將會顯著加速運營商估值修復程序。
2. 完成歷史階段任務，從“量”向“質”轉變2.1. 三大運營商曆史任務階段性完成，未來轉向高質量發展
寬頻中國戰略下，建成全球最大規模通訊網路，移動和固定網路並行。 行動通訊網路來看，截止 2020 年，國內行動通訊基站總數達 931 萬個， 其中 4G 基站總數達到 575 萬個，城鎮地區實現深度覆蓋，全部已開通 5G 基站超過 71.8 萬個，5G 網路已覆蓋全國地級以上城市及重點縣市。 固定寬頻網路來看，全國光纜線路總長度已達 5169 萬公里，網際網路寬 帶接入埠數量達到 9.46 億個，其中，光纖接入（FTTH/0）埠達到 8.8 億個，佔網際網路接入埠的比重提升至 93%。這在全球任何一個具 有眾多人口的國家中是無法看到的。
基本實現全國普遍網際網路接入目標。截止 2020 年底，三家基礎電信企 業的固定網際網路寬頻接入使用者總數達 4.84 億戶，其中，100Mbps 及以上 接入速率的固定網際網路寬頻接入使用者總數達 4.35 億戶，佔固定寬頻使用者 總數的 89.9%。自 2012 年起，我國電話普及率（含移動）已超 100%， 截至 2019 年，每百人擁有電話數達 128 部，電話使用者總規模達 17 億戶。 即便在農村地區，寬頻使用者總數達 1.42 億戶，全國行政村通光纖和 4G 比例均超過 98%，電信普遍服務試點地區平均下載速率超過 70M，農村 和城市實現“同網同速”。
我國行動通訊與固定寬頻資費水平接近全球最低水位。截止 2019 年末， 我國固定寬頻使用者月均支出為 35.6 元，同比下降 9.5%；行動通訊使用者 月均支出 46.8 元，同比下降 7.5%。從全球範圍來看，如果將價格由低 到高排名，我國固定寬頻與行動通訊平均資費水平分別位列全球第 16 位與第 79 位，接近全球最低水位。
存量博弈下“量”的爭奪已成過去，政策逐漸引向“高質量發展”。過去數 年，從基礎薄弱走向豐富，“量”的發展更為重要，而後期“量”的空間大 幅縮小後，運營商之間無序競爭必然加劇，導致行業整體發展環境惡化。 而當過了初步發展階段後，自上而下都會意識到應從原有的過度競爭走 向競合，實現高質量發展。自 2019 年下半年，引導運營商“高質量發展” 的相關政策陸續出臺，運營商進入有望在移動網際網路時代向產業網際網路 時代轉化過程中，獲得持續良好發展環境。同時，運營商自身戰略及時 調整，例如運營商停售不限量流量套餐，調整使用者結構等，業績出現拐 點成為大機率。
2.2. 競爭格局趨於穩定，存量使用者經營成為方向
三大運營商競爭格局已經趨於穩定。以移動業務為例，2G 時期中國移 動一家獨大，3G 時期聯通和電信份額有所擴大，目前市場格局已經趨 於穩定，中國移動佔比約六成，電信和聯通接近二成。我們判斷格局穩 定的原因：一是經過多年沉澱，三大運營商各自地域優勢以及客戶分層 優勢已經形成，而去挑戰對方優勢方向意義不大；二是獲客成本變高， 與經營戰略相悖，例如在 3/4G 時代，運營商大多透過終端補貼，或者 與外部企業合作推出各種金融合約模式來獲取合約客戶，以“量”為目標 的情況下尚可以持續，但實際效益大打折扣；三是 5G 時期，標準和產 業鏈統一，三家運營商均採用共建共享方式建網，網路質量差異性很小， 不存在因此而帶來的使用者大規模遷移。
目前攜號轉網率仍相對較低，格局影響預期很小。基於上述分析，我們 認為運營商格局穩定，存量使用者經營成為重點。即使“攜號轉網”政策下， 也影響甚微。例如，自 2019 年 11 月全面實現攜號轉網以來，截止 2020 年 8 月，全國共有超過 1200 萬用戶完成攜號轉網，攜號轉網率不足 1%， 足以說明存量經營的必然性，這一方面需要提高客戶留存和滿意度，另 一方面開發新業務，提高客戶貢獻值。
2.3. 參考韓國經驗，過度競爭之後行業發展將出現拐點
韓國運營商數量和競爭格局與我國類似，且發展階段相對較早，對我國的電信行業發展具有一定借鑑意義。與我國移動、電信、聯通三大運營 商競爭格局類似，韓國亦有三大運營商：韓國 SK 電信、韓國電信、以及 LG U+，目前競爭格局已經趨於穩定，韓國電信佔據約 5 成市場份額， 另外兩家運營商佔據剩餘市場。
韓國政府引導通訊費用下調，三大運營商 ARPU 下滑明顯。2017 年， 韓國發布“行動通訊減免方案”，下調家庭通訊費用，當年 9 月起針對普 通手機使用者的基本費用優惠幅度從 20%到 25%；中長期推動實行“普遍 話費制。新政的實行使得韓國三大運營商自 2017 年一季度起 ARPU 持 續下滑，直到 2019Q1 年才有所回升。
5G 商用階段，韓國三大運營商普遍陷入補貼惡戰，利潤率受損。2019 第二季度 SKT、KT 與 LG U+營業利潤同比下降 25.3%、37.9%、29.6%，營銷費用分別同比上升 3.7%、20%、11.2%，整體業績下滑明顯。
5G 鉅額補貼之後，韓國政府明確要求避免過熱競爭，運營商行業發展出現拐點。2019 年末韓國政府釋放政策訊號要求運營商避免過熱競爭， 下調補貼額度。受政策等因素影響，2020 年 3 月韓國三大運營商發表聯合宣告，表示在銷售新的 5G 終端方面制止過度競爭。激烈競爭之後， 韓國運營商行業發展出現拐點，競爭環境有所改善。
3. 流量需求和產業升級重拾成長性預期3.1. 流量業務當前重點，產業網際網路做好儲備轉型
運營商業務整體可以分為通訊服務和銷售通訊產品兩大類，其中通訊服務收入佔比超過 90%。2019 年，三大運營商總營收 1406.3 億元，其中 通訊服務收入 1290.7 億元，佔總營收 91.8%；銷售通訊產品收入 11.56 億元，佔總營收 8.2%。通訊服務收入主要可分為語音收入、流量收入、 增值服務收入和其他應用服務。
進入 4G 時代以後，通訊行業新舊動能轉換，流量業務取代語音業務成 為運營商收入增長的主要驅動力。4G 時期，運營商語音收入受到互聯 網 OTT 服務衝擊，使用者溝通渠道從以語音、簡訊為主轉向以流量為主（如 微信等社交軟體的興起）。在這樣的背景下，語音及短彩信收入迅速下 滑，流量收入快速增長，成為運營商收入主要支柱。以中國電信為例， 從 2013 年開始流量收入超過語音收入，2018 年時流量收入佔比已經超 過 50%。
5G時代，運營商已開始向2B市場轉型，獲得新使用者並創造新收入視窗。 隨著行動電話普及率見頂、部分傳統業務市場規模逼近天花板，原本專 注於 2C 市場的運營商開始積極尋求 2B 業務的發展。與此同時，5G 的 發展也給予了運營商從 2C 轉向 2B 的契機與突破口：5G 的三大應用場 景中，增強移動寬頻之外的兩大場景對消費者端來說大部分是用不到的， 主要服務於 2B 業務。在這樣的背景下，三大運營商紛紛計劃開拓新興 領域，將物聯網、大資料、雲計算和產業網際網路等 2B 業務作為重點， 尋求新的商業模式和收入增長點。
3.2. 傳統業務：移動業務企穩增長彈性最大，固網業務維持高增長
3.2.1. 移動業務：資訊消費需求旺盛，ARPU 值提升在即
人口紅利見頂，運營商移動使用者規模穩定。隨著移動業務滲透率的提高， 目前已經逐漸進入全民擁有手機的時代。從 2019 年到 2020 年上半年， 運營商移動使用者數量淨增數甚至出現下降。在移動流量業務上，使用者增 長已經見頂，市場趨向飽和。
在移動業務使用者拓展緩慢的背景下，運營商的增長邏輯從使用者數提升向 ARPU 值提升轉換。總體而言，運營商的商業模式包括拓展使用者和提高 ARPU 值兩個方面。目前移動業務使用者滲透率已接近天花板，未來增長 的邏輯在於 ARPU 值的提升。ARPU 值回升主要有兩個驅動因素：第一， 運營商逐漸告別以往的無序競爭和價格戰，而流量需求仍處在高增長趨 勢中，需求大於資費下降幅度，ARPU 值觸底企穩反彈；第二，5G 滲透 率提高，中間使用者成為需求主力，對 ARPU 值提升作用明顯。
首先，三大運營商停止無序價格戰，行業競爭格局改善，刺激 ARPU 值 觸底反彈。自 2019 年下半年開始，行業自上而下形成競爭合作的趨勢， 迴歸價值競爭和質量競爭。2019 年 9 月 1 日起，三大運營商全面停售“不 限量套餐”，超出套餐的流量將按照新資費標準、根據使用量收費；同時， 運營商的 KPI 考核方式也出現積極調整，從考核使用者規模和市場份額轉 向考核服務質量和增長指標。2019 年 10 月起，各大運營商還推出了全 面停止終端補貼，控制流量和業務贈送等措施。市場競爭有望從惡性價 格競爭迴歸價值競爭，助力 ARPU 值觸底回升。
其次，從韓國經驗來看，5G 滲透率提高有助於推動 DOU 和 ARPU 值 雙增長。5G 滲透率提高可拉動整體 ARPU 值提升。根據韓國科學和信 息通訊技術部資料，截至 2020 年 10 月底，韓國市場的 5G 網路使用者數 已接近 1100 萬，佔韓國人口約 15.5%。通訊網站 Mobile World Live 數 據顯示，隨著 5G 商用規模的擴大，相比於 4G，韓國 5G 使用者的 DOU 提升了 30.6GB，ARPU 值增長了 37%，達到 50 美元。在 5G 時代，運 營商可以重新定義新套餐，實現 ARPU 值的提升。
我國 5G 滲透進入關鍵期，預計中段資費套餐使用者遷移後，資訊消費需求將加快 ARPU 值的提升。根據現在運營商主流套餐情況，相比高階頭 部使用者，中段資費套餐使用者遷移後，其 ARPU 上升的空間更大，對綜合 ARPU 值的提升有更明顯的拉動作用。為了獲得彈性測算，根據草根調 研，假設目前國內移動使用者 ARPU 分為四個檔位，每個檔位使用者佔比和 5G 套餐轉化率做一定程度假設（並能不代表實際情況），而且主流套餐 不做調整情況下，可以看出到 2021 年，綜合 ARPU 值從初始的 40.5 元 提升至 46.7 元，上升約 15.3%。若使用者佔比結構、滲透率和套餐設定有 變化，ARPU 上漲幅度不同，但我們認為總體 ARPU 的抬升趨勢存在。
3.2.2. 固網業務：固網使用者平穩增長，發展尚有存量空間
固網使用者平穩增長，ARPU 值邊際變化較小，固網業務市場仍有發展空 間。運營商透過持續加大光纖投資、最佳化寬頻品質、完善農村普遍服務 覆蓋等措施，形成了固網收入持續增長的完整體系。2016-2019 年三大 運營商固網寬頻使用者數 CAGR 達 15.3%。固網業務套餐邊際變化較小， 市場尚未見頂，未來發展尚有存量空間。
三大運營商在固網業務上的格局相對穩定，中國移動目前已經成為使用者 數最多的固網運營商。從 2018 年開始，中國移動的固網使用者數已經超 過電信，成為國內規模最大的固網運營商。
3.3. 新興業務：5G 賦能行業客戶， 2B 業務預期開啟增量市場
3.3.1. 通訊行業動能轉換，5G 與 2B 市場的結合形成新藍海
在 2G-4G 時期，運營商完成了從語音通話到資料流量的第一次轉型； 在下半場，運營商將從資料流量轉向 2B 業務的運營。一方面，運營商 的語音及資料等傳統業務發展面臨瓶頸，市場飽和；另一方面，近年來 隨著 AI、5G 等創新技術和物聯網的發展，網際網路+”上升為國家戰略，“制 造業 2025”提出以及數字經濟的蓬勃發展都為運營商發展產業網際網路業 務提供了契機。在以上背景下，各大運營商深耕重點垂直行業，完善面 向工業、農業、政務、金融、交通、教育、醫療、網際網路、能源等垂直 行業的資訊化解決方案。
運營商 2B 市場逐步明朗，產業網際網路快速發展，新的增長極即將出現。 隨著行動網路的普及以及流量單價的進一步下滑，運營商傳統業務增長 乏力，運營商單純作為通訊 “管道商”已經不符合時代和技術的要求。5G 技術的興起賦能各大垂直行業，2B 業務將成為未來運營商競爭的主賽道。
3.3.2. 中國移動推行“5G+”計劃，憑藉 DICT 業務擴充套件政企市場
中國移動立足政企市場，積極推動“5G+”計劃。隨著 2019 年 6 月 6 日工 信部給三大運營商發放 5G 牌照，中國移動正式釋出“5G+”計劃，以 5G+4G 協同發展、5G+AICDE 融合創新、5G+Ecology 生態共建，5G+X 應用延展為關鍵路徑，建設 5G 精品網路，打造以 5G 為中心的泛在智慧 基礎設施，共築 5G 創新生態，實現 5G+X 的應用延展。2019 年中國移 動在政企市場的收入達 897.79 億元，在營業收入中佔比 12.03%，同比 增速 10.4%。
中國移動 DICT 業務營收持續增長，移動雲增速亮眼。2019 年中國移動 DICT 業務收入 261 億元，同比增長 48.3%；2020 年上半年 DICT 業務 收入 209 億元，同比增長 55.3%。2020 上半年，DICT 業務中的移動雲 增速達 556.4%，對整體營收的拉動作用進一步增強。
3.3.3. 中國電信率先商用 5G，培育產業聯盟賦能垂直行業
中國電信聚焦雲網融合、5G 與邊緣雲、數字化、網信安全、前沿技術 五大方向。公司充分利用 5G、雲計算和物聯網等數字化手段，提出以“雲 網融合”為主力抓手，以“雲改數轉”為整體戰略，加速全面上雲，賦能多 個行業。2019 年，中國電信雲業務收入 71 億元，同比增長 57.9%。
中國電信率先開通全球首個 5G SA（獨立組網）商用網路，打造 5G 定 制網。2019 年 10 月，中國電信在深圳開通全球首個 5G SA 商用網路， 可以有效支援 5G 全部應用場景，提供豐富多樣、差異化和個性化的業 務與服務。在定製網領域，中國電信目前在 eMBB（大流量移動寬頻）、 URLLC（無人駕駛、工業自動化等）和 mMTC（大規模物聯網業務） 5G 三大應用場景中均有較為成熟的創新實踐。
3.3.4. 中國聯通力推“雲聯網”，領跑“工業網際網路”新時代
中國聯通以“雲+智慧網路+智慧應用”推進創新業務和基礎業務融合發 展，深耕雲計算、大資料和物聯網等關鍵領域。中國聯通與 BATJ、滴滴、中國人壽等公司在網際網路金融、物聯網、雲計算、人工智慧等領域 均有深度合作。產業網際網路收入快速提升，雲網協同效果顯著。
4. 進入高質量發展期，降本增效成為常態4.1. 運營商成本費用增速減緩，進入穩定階段
2016-2020H1，三大運營商運營成本費用之和的增速持續下降，並於 2020 年開始進入低速增長階段。2020H1，三大運營商公司成本費用合計為 6430.2 億元，同比增長 1.2%，隨著運營商對運營成本控制能力持續增強， 預計運營成本費用進入穩定階段。拆分來看，運營商成本費用主要包括 網路運營及支撐成本、折舊攤銷、銷售費用、人工成本以及管理費用等 其他費用，2020 年 H1 分別佔 22%、27%、11%、17%、23%。其中具有 較大彈性空間的主要是前三項：
① 網路運營及支撐：主要包括能源使用費、電路費、鐵塔租賃費和基 站運維支撐等費用。運營商透過共建共享、政策補貼以及最佳化技術 等，有能力應對 5G 基站能耗高的問題。
② 折舊與攤銷：該項費用來自於網路基站建設等資本開支的折舊隨體 網路建設規模、業務規模波動而變化。5G 建設高峰時期，該項費 用會隨資本開支提升而增加，因而需要透過共建共享等最佳化裝置建 設模式，得以控制。
4.2. 共建共享實質落地，資本開支發揮更優效能
“適度超前”定調下，折舊攤銷整體可控。目前，我國 4G 基站建設進入 收尾時期，2020 年年底已經達到 575 萬，網路規模位居全球首位，深度 覆蓋城市和鄉村，4G 打底網路完善；同時，國內已建成全球最大 5G 網 絡，5G 基站總數佔全球比重近 7 成，根據工信部，2021 年面向 5G 基站 建設的總體基調是“適度超前，穩步推進 5G 網路建設，緊貼不同場景的 需求，按需建設、深度覆蓋，打造高質量的 5G 網路”，預計 2021 年新 建 5G 基站 60 萬個以上，相比於 2020 年略有提升；因此我們判斷未來 幾年投資相對穩定，折舊攤銷壓力較小。
5G 時期，各大運營商積極推進共建共享。深度進行 5G 網路建設需要較 大投資和較長的建設週期。運營商透過共建共享可以極大節省投資建設 成本，提升鋪設基站網路效率，有效解決運營商獨立建設面臨的成本壓 力等問題。當前聯通和電信，移動和廣電呈現兩兩共建共享格局，降本 增效優勢已逐步體現。
① 中國聯通與中國電信頻譜相近，構建全球最大共建網路，逐步實現 技術運營協同。2019 年 9 月開始，中國聯通和電信開始共建共享基 站網路，雙方分割槽建設，只需承擔一半的基站建設費用和運維費用， 核心地區仍獨立建設，截至 2020 年，雙方共建共享 33 萬個 5G 基站，已建立全球最大的共建共享網路，在 5G 共建共享上實現“一張 物理網、兩張邏輯網、4/5G 高效協同、獨立運營”。而且，雙方技 術優勢結合，首創了 200M 共享的全球最高 2.7G 的峰值體驗速率， 創新 15 項關鍵技術。
② 中國廣電和中國移動計劃實現低中高多頻覆蓋網路。2021 年 1 月 26 日，中國廣電和移動也啟動了 700MHz 5G 網路的共建共享。合 作協議長達十年，較為穩定，分為兩個階段。第一階段(2021)，移 動將基站共享給廣電，廣電為虛擬運營商；第二階段(2022-2031)， 雙方共建基站，逐步實現“700M+2.6G+4.9G”低中高頻兼具共享的網 絡。700MHz 網路延時低，可全面佈局物聯網應用；2.6GHz 增強網 絡能力，在大流量業務或擁塞場景能充分確保 5G 網路使用者體驗， 通；4.9GHz 聚焦高熱點區域和特殊的政企專網應用場景區域。
共建共享節省資本支出，5G 網路發揮更高效能。中國聯通 5G 共建共享 工作組組長苗守野表示，透過共建共享，顯著節省 5G 網路建設及運營 成本，TCO 節省成果顯著，電信聯通共享之後 CAPEX（資本性支出） 預計節省 40%左右，OPEX（運營性支出）每年節省 35%左右。而且共 建共享模式下，5G 建設速度、覆蓋、頻寬、容量、速率等指標均有較 大提升，網路效能、投資效能顯著。2020 年三大運營商折舊攤銷合計 1721 億元，同比降低 2.6%。由於共建共享有效節省資本開支，且三大 運營商均不同程度地延長了 5G 資產的折舊時長，運營商對摺舊攤銷成本的控制能力明顯提升。
4.3. 電費補貼及技術最佳化，提升網路運維費用控制力
網路運營及支撐成本主要由基站電費、鐵塔租賃費、人員維護費等構成，市場擔心 5G 基站電耗明顯提高，運營商可能面臨較大電費壓力，但隨著電費補貼等政策推進、行業技術最佳化及共建共享持續落地，網路運營及支撐費用增速有望被控制在合理區間。
政府重視 5G 能源消耗問題，透過電費補貼以及市場化方案積極推動 5G 基站降費，促進 5G 基站建設良性發展。政府幫助降低 5G 用電成本政 策主要體現在三個方面：（1）推動轉供電電改為直供電；（2）調降電費， 定向支援；（3）地方資金直接支援。其中推動向直供電轉化最為重要，直供電即電網企業直接提供電力給終端使用者，相比轉供電大量節省管理、 銷售費用，有效降低電費成本。2020 年 10 月發改委等 14 部門提出，通 過進一步擴大電力市場化交易、推動轉供電改直供電、加強轉供電環節 價格監管等措施降低 5G 基站執行電費成本，同時支援各地在站址資源 獲取、資金補貼等方面加大對 5G 網路建設的支援力度。如山東、遼寧、 貴州等多地出臺已政策，對 5G 基站用電試行峰谷電價以降低電費成本， 同時在基站稅收減免及資料中心的用地用水用電保障、建設審批、能耗 指標要求等方面，加大政策支援力度。
2/3G 退網工作繼續及技術最佳化，運維費用控制得當。首先，2/3G 網路 退網工作加速進行中，2020 年 5 月，工信部提出推動 2G/3G 物聯網業 務遷移轉網，例如中國聯通 2020 年已計劃年底 240 個本地網 2G 退網， 最快 2021 年底實現 2G 全面退網。其次，運營商透過共建共享，減少基 站數量，提升基站使用效能，也降低了用電等運營成本。第三，隨著基 站系統更加智慧化，利用智慧關斷載波等技術，按需動態排程，也可以 大幅降低 5G、4G 的耗電量。當業務量不大的時候，只有少量頻段少量 載波開啟，多數頻段多數載波都處於關閉狀態，高耗能的 TDD 載波和 天線處於關閉狀態，耗電量大幅度下降，如 2021 MWC 上海展上，華為、 中興、諾基亞貝爾等 5G 裝置廠商使用的主流解決方案是閒時讓基站智 能休眠，普遍降耗兩至三成。
4.4. 無序競爭緩解下，費用下行可期
各大運營商主動走向銷售渠道最佳化、降費的良性競爭模式。根據流媒體 網，國家相關主管部門 2019 年向三大運營商下發新的管控要求，其中 要求運營商壓降銷售費用，到 2021 年，中國移動的銷售費用佔收入比 重需控制在 6.4%以下。2019 年開始三大運營商的銷售費用開始進入下 降區間，2019 年銷售費用合計為 14.37 億元，同比下降 7.25%，2020 年 上半年銷售費用為 7.22 億元，同比下降 10.8%。銷售費用主要由廣告宣 傳、渠道佣金、終端補貼、客服費用等構成。
隨著各大運營商最佳化渠道成效、完全取消終端補貼以及推動線上線下一體化營銷等措施的落實，銷售降費提效逐步顯現。三大運營商積極提升銷售費用控制能力：
② 中國聯通深化分級服務，聚焦高質量渠道投入，同時主動改革，優 化多渠道協同優勢。2020 年中國聯通提出資源投入上，堅持深化分 級服務，透過分級優勢，實現差異化付現和非付現資源匹配，將有 限的資源投向高質量渠道，提升核心渠道產能及效益。同時，公司 持續清理無效渠道，禁止低效銷售政策，強調嚴禁現金流倒掛銷售 政策，關停無應用佣金政策。此外，中國聯通主動變革，運營體系 組建“1 部 2 中心”，1 部為市場部，2 中心為產品中心和渠道中心， 市場部著力構建大市場體系下的集團營銷模式，透過將產品中心獨 立出來，可以更好解決原線上和線下存在的責任不明晰問題，更好 發揮多渠道協同優勢。公司積極推動渠道轉型，向引流、銷售、交 付多角色邁進，拓展運營成本低、線上線下一體化運營的新型合作 夥伴。
③ 中國電信發力渠道轉型，構建一體化運營體系。2020 年中國電信對 渠道相關部門進行了改革，成立了全新的全渠道運營中心，該中心 按二級正職單位進行管理，說明中國電信對於渠道轉型的重視，通 過整合全渠道優勢可以有效控制營銷費用。針對線下門店，公司常 態化清理低效門店，穩定高銷門店規模，藉助異業合作擴充套件銷售半 徑；針對線上門店，做大旗艦店，加強腰部，與省 top 網際網路 APP 合作，積極開展直播營銷、社群營銷。公司藉助數字化轉型最佳化線 上線下協同能力，最終著力構建全渠道、全閉環、線上線下一體化 運營體系。
詳見報告原文。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）