報告綜述：

倉配一體化是消費與產業升級的新基建。從消費物流角度，中美電商物流格局差 異主要源於消費力差異。伴隨國內消費分層完成，未來十年有望迎來整體消費升 級，倉配一體化具備天然的時效優勢，有望在消費升級的背景下加速成長。從制 造物流角度，倉儲是消費物流和生產物流的接合點，倉配一體化打通消費物流和 生產物流，是供應鏈一體化的雛形，有望推動中國製造供應鏈的數字化、智慧化。

亞馬遜物流依託於電商，服務於平臺。亞馬遜物流是倉配一體化模式的典範，其 服務體系主要針對零售電商，服務於 Amazon 平臺使用者，具有較強的 2C 屬性； 物流模式：以履約倉配網為核心，層級扁平，最後一公里部分外包；產能建設： 90%以上的倉庫以租賃方式建設，倉庫總面積超過 3400 萬平，2012-2020 年 CAGR 為 25%；盈利方面：亞馬遜憑藉高性價比吸引平臺使用者，非直接利潤中心，其價 值體現在對雲技術驅動的供應鏈業務的底層支援。

京東物流跨越電商，聚焦一體化供應鏈服務。京東物流同樣以倉配一體化為底盤， 但服務體系上，主要針對企業一體化供應鏈管理，具有較強的 2B 屬性；物流模 式：在倉配的基礎上融合干支線構架，形成了有層次、有分工的協同網路，能提 供範圍更廣的服務；產能建設：以租賃集團資產為主，並依靠技術輸出，構建雲 倉生態；科技層面：年研發投入超 15 億元，研發費率 3%，存貨週轉和交付時效 均表現卓越。

盈利方面：外部客戶貢獻逐年提升，2020 年前三季度 non-IFRS 淨 利潤達到 22.8 億元（對應利潤率 4.6%）。

橫向對比：倉配和科技打造服務，規模效應有待釋放。倉儲網路領先同行：京東 物流的倉儲網路幾乎覆蓋全國所有區縣，其中包括其自身運營的倉庫 800 個以及 雲倉 1,400 個、合計面積達 2,000 萬平米（截止到 2020 年末），領先同行（順豐 234 萬平方米）。龐大的倉儲網路，加上持續的科技投入和資料支援下對消費者 需求的洞察力與理解力，使得京東物流能夠幫助客戶將存貨存放於合適的倉庫， 從而快速的相應訂單需求、高效完成配送：京東集團線上零售訂單 90%能夠實現 次日達。規模限制人均效能，人工成本最佳化帶來運營槓桿：京東物流運輸以自有 運力（7,500 量卡車和其他車輛）及第三方外包運力來完成，末端快遞員均為自 有員工（配送人員月 19 萬），倉配模式下件量規模相對較小，人均效能（每人每 天處理快遞量約為 50 件）低於快遞公司同行（通達系約為 160 件），人工成本佔 比高（佔收入約 40%），但件量和收入增長情況也帶來規模效應（2020 年 1-3 季 度人工成本的最佳化帶來毛利率 3 個百分點的提升）。

總覽：從供應鏈視角看倉配一體化

現有關於倉配模式和網路模式的討論主要集中在電商物流領域，我們認為，倉配一體化模 式的能力遠不限於消費物流，其在生產物流以及供應鏈一體化領域將大有可為。 過去十年是消費網際網路的黃金十年，從淘寶到京東再到拼多多，中國電商完成了購物習慣 的培育、國產品牌的孵化、以及消費分層的構建；而伴隨其成長的電商快遞也實現了規模 化、自動化的升級，網路模式在這個過程中大放異彩，成就了中通、韻達等物流巨頭。

但從供應鏈視角看，大部分行業的消費和生產仍相對割裂，當前的產業互聯程度還不能充分 的融合消費與生產，實現 C2M（Customer-to-Manufacturer）計劃式生產。 我們認為，伴隨 5G 技術的成熟應用，未來十年將迎來產業網際網路的大發展，供應鏈縱向集 成將化解消費和生產的割裂，實現真正意義上的產業互聯、產消互聯。倉儲是消費物流和 生產物流的接合點，是影響全鏈路效率的掣肘環節，解決好倉儲的連結效率才能推動供應 鏈的縱向整合，實現一體化管理。

倉配一體化是供應鏈一體化的初級形式，其物流佈局的核心是倉儲前置，其柔性管理的基礎是數字化、智慧化。

網路型快遞基本補足了中國供應 鏈的運輸管理能力、自動化能力；倉配一體化將進一步升級中國供應鏈的倉儲管理能力、 數字化智慧化能力，具備技術優勢的綜合物流企業有望在產業升級的背景下加速成長。

本文是我們供應鏈系列深度的開篇，將透過深度剖析亞馬遜物流和京東物流，解構倉配一 體化的經營模式和盈利模式，填補市場對倉配模式的認知空白。

倉配一體化：消費與產業升級的新基建

從電商物流角度，美國以倉配模式為主導，中國以網路模式為主導，其差異的原因在於整 體消費力不同。我們認為，伴隨拼多多的崛起，國內消費分層基本完成，未來十年有望迎 來整體消費升級，倉配一體化具備天然的時效優勢，未來有望在消費升級的背景下加速成 長。

從製造物流角度，倉儲是消費物流和生產物流的接合點，倉配一體化打通消費物流和 生產物流，有望推動中國供應鏈的數字化、智慧化，助力中國製造升級。因此，從消費和 生產兩個維度看，倉配一體化將成為內迴圈背景下消費與產業升級的新基建。

受益消費升級：倉配具備天然的時效優勢，是高階電商的重要組成

倉配一體化實質是以空間換時間，打破了傳統配送的物理極限。倉配一體化是指為賣家提 供集貨、加工、分貨、倉儲、揀選、配貨、包裝、配送等一站式服務，其物理佈局的核心是倉儲前置，也就是將倉儲佈局在靠近終端消費者的地方，透過減少搬運次數及縮短商品 與消費者之間的距離，實現快速的履約交付。對比干網模式，倉配模式的鏈路更短、節點 集中。就消費物流而言，倉配模式降低了攬件成本、縮短了攬件時間，交付時效可以精準 到小時，同時，透過提前儲貨，倉配模式擴充套件了快速交付的貨物品類（對無法空運的貨種）。

倉配一體化適用於高階電商，在消費升級背景下有望加速成長。傳統觀點認為，幹網模式 為強幹弱支，而倉配模式是弱幹強支，兩種模式適用於不同的貨品和消費群體。倉配模式 憑藉時效、服務、退換貨等優勢，適用於高頻消費品、高階電商品牌、一線消費者，而幹 網模式憑藉其即時、低價、規模效應等優勢，適用於長尾商品、中低端電商白牌、低線消 費者。

對比中美電商及快遞結構，中國電商增量主要來自拼多多，件單價約為 51 元人民幣，物流 以幹網模式為主導（通達百），快遞費率約為 3%（3-4 元人民幣）；而美國電商增量主要來自亞馬遜（對標京東）而非 eBay（對標淘寶），亞馬遜件單價約為 52 美元，遠高於中國電 商件單價，因此物流以倉配模式為主導（亞馬遜物流），亞馬遜自配送佔比達 46%，快遞費 率約為 12%（7 美元）。2017-2019 年，亞馬遜物流在為平臺自配送的份額大幅提升，傳統 網路型快遞的份額反而有所減少。這部分反映了倉配模式在高階消費環境下的適應性。

我們認為，拼多多的崛起已經填補了中國電商低線消費的空白，消費分層基本完成。未來十年，中國電商消費有望迎來整體升級，這將對電商物流提出更高的要求。過去一年，直營快遞已經在高階電商領域嶄露頭角，頭部倉配一體化企業憑藉突出的時效和服務優勢，有望在消費升級的背景下加速成長。

助力產業升級：連線消費與生產物流，推動供應鏈數字化、智慧化

倉配一體化打通消費物流和生產物流，推動供應鏈縱向整合。不論是消費零售還是生產製 造都離不開倉儲，倉儲是消費物流和生產物流的接合點，是影響全鏈路效率的掣肘環節， 解決好倉儲的連結效率才能推動供應鏈的縱向整合，實現一體化管理。倉配的柔性管理在 於數字化、智慧化。具體來講，就是透過 WMS、TMS、OMS 的連結力，完成與底層基礎設 施的互動；透過人工智慧的算力和智力，完成對物流供應鏈的預測、決策，從而實現最佳化存貨，提升物流週轉率的管理目標。

中國製造升級需要更高效的供應鏈，倉配一體化是供應鏈一體化的第一步。供應鏈管理的 兩難在於生產端最小化存貨水平（使得營運資金效率更高），銷售端最大化存貨率（使得消 費者體驗更佳）。不夠理想的跨區域存貨配置會導致頻繁的區域外履約，這會增加履約時間 及成本。本地存貨不足會導致銷售損失及消費者體驗不佳，此外不同銷售渠道的分離存貨 組合會增加總體存貨需求，從而導致更高的營運資金需求。因此，在生產端，倉配一體化 的作用正是最佳化庫存週轉率，透過將加工、分貨、揀選、配貨整合在一起，提升生產企業 的物流效率。

較高的存貨週轉率是供應鏈管理效率的重要體現。對比中美，工業製造業方面，美國 2019 年平均存貨週轉天數為 80 天，低於中國的 107 天；消費電子行業，美國 2019 年平均存貨 週轉天數為 53 天，低於中國的 58 天；紡織服裝行業，美國 2019 年平均存貨週轉天數為 121 天，僅為中國的 68.4%；食品零售行業，美國 2019 年存貨週轉天數為 32 天，僅為中國 的 50%。可見，無論是製造業、還是零售業，中國的供應鏈效率均有明顯的提升空間。

根據京東物流招股書，2019 年，我國一體化供應鏈物流市場達 19,110 億元人民幣，佔物流 總支出的 13.1%，2015-2019 年間 CAGR 達 12.5%。2019 年一體化供應鏈物流市場中 CR10 佔 7.9%，競爭格局較為分散，其中京東物流佔比最大，達 2.2%。

我們認為，過去十年是消費網際網路的黃金十年，電商快遞基本補足了中國供應鏈的運輸管理能力、自動化能力；未來十年將迎來產業網際網路的大發展，倉配一體化有望進一步升級中國供應鏈的倉儲管理能力、數字化智慧化能力，具備技術優勢的綜合物流企業有望在產業升級的背景下加速成長。

亞馬遜物流：依託於電商，服務於平臺

亞馬遜物流是倉配一體化模式的典範，其 FBA 服務遍佈全球，履約中心總面積超過 3400 萬 平米，支援全球履約服務。從服務體系看，亞馬遜物流主要針對零售電商，服務於 Amazon 自營商店、平臺第三方賣家、以及買家，具有較強的 2C 屬性。從物流模式看，亞馬遜的倉 配模式以履約網為核心，層級扁平，最後一公里部分外包，樞紐網、城配網作為履約網的 重要補充；產能建設上，亞馬遜物流 90%以上的倉庫以租賃方式建設，倉庫總面積 2012-2020 年 CAGR 為 25%；盈利方面，亞馬遜憑藉高性價比吸引平臺使用者，並非亞馬遜的直接利潤 中心，其價值體現在對雲技術驅動的供應鏈業務的底層支援。可以說，亞馬遜物流生於電 商，服務於平臺。 本章節將重點剖析亞馬遜物流，從服務體系、物流模式、產能建設、盈利模式四個維度予 以分析。

服務體系：主要針對零售電商物流，推動亞馬遜商城全球擴張

亞馬遜的物流倉儲業務始於 1997 年，並於 1999 年開始向海外擴充套件。2000 年，亞馬遜電商 平臺向第三方賣家開放，由全自營轉型為部分自營，並於 2006 年正式推出向第三方賣家開 放的物流服務（FBA：fulfillment by amazon）。2006 年之後，亞馬遜物流加快了履約中心網 絡建設，履約中心總面積從 2006 年的 95 萬平方米增長至 2013 年的 786 萬平方米，年複合 增速達 32.4%，亞馬遜物流倉庫遍佈全球 8 個國家。2013 年開始，公司全面佈局“第一公 裡配送”的分揀中心和“最後一公里配送” 的配送站，完善其末端配送網路，並陸續推出 生鮮配送、會員配送等差異化的物流服務。

亞馬遜物流的服務體系主要針對零售電商物流，具有較強的 2C 屬性。具體來看，亞馬遜物 流主要服務於三類主體：Amazon 自營商店、平臺第三方賣家、買家，其服務體系包括三大 部分：亞馬遜跨境物流服務（AGL）、亞馬遜物流（FBA）和亞馬遜“購買配送”服務（Buying Shipping）。物流解決方案涵蓋了由亞馬遜配送的訂單和由賣家自配送訂單。

亞馬遜跨境物流服務（Amazon Global Logistics Service）：幫助賣家將商品發往世界各地的 亞馬遜運營中心。AGL 的運輸網路依託於亞馬遜覆蓋在世界各地的亞馬遜中心，目前針對 中國開通的路線有中美、中歐、及中日航線。

亞馬遜物流服務（Fulfillment By Amazon）：幫賣家儲存商品，在商品售出後，完成訂單分 揀，包裝，配送及退貨等一系列客戶服務。具體包括提供高標準的倉儲、揀貨、包裝、配 送、收款、客服和退換貨服務。

亞馬遜購買配送服務（Buying Shipping）：針對因運輸限制無法使用 FBA 的情況，賣家在平 臺（賣家平臺、“購買配送”服務 API）上直接向亞馬遜合作的物流承運商購買配送服務， 並列印貨件標籤。目前，美國和歐洲已經開通從中國發貨的“購買配送”服務，中國郵政 和燕文物流已經上線。

經營模式：租賃為主的履約網是底盤，樞紐網、城配網作為補充

物流模式：以履約中心為核心的倉配一體化，最後一公里部分外包

亞馬遜物流的倉配一體網路以履約中心為主，分揀中心為輔。無論是平臺自營商品還是第 三方賣家商品，進入亞馬遜物流網路的第一站是履約中心（fulfillment center），其主要職能 是儲存、分揀、包裝商品。亞馬遜履約中心主要分為：小型可分揀、大型可分揀、大型不 可分揀、服裝鞋類、小零件、退貨加工和 3PL 外包七類，截至 2021 年 2 月合計面積約為 1549 萬平米，佔亞馬遜物流倉儲總面積的 45.5%。

針對生鮮、冷凍、幹雜貨，亞馬遜物流建設了 21 個生鮮倉（Fresh/Pantry Distribution Center）， 總面積約為 48 萬平米。區域分揀中心（Sortation center）是履約中心的重要補充，通常（但 並非總是）是亞馬遜網路中的獨立建築物，可以為一個或多個履約中心處理某個地區的包 裹，2020 年合計面積約為 323 萬平米，佔亞馬遜物流倉儲總面積的 9.5%。

配送站是履約網路的末梢，最後一公里主要外包給第三方快遞。流程上，FIRST MILE 從履 約中心開始，LAST MILE 從配送站（Delivery center）結束。客戶下單後，貨物經由履約中心 或分揀中心按郵編分類，然後運往配送站，或航空樞紐（用於區域外包裹），或負責該包裹 的 USPS 郵局。由 UPS 運送的包裹直接在履約中心取貨，大部分時間都不會由亞馬遜分揀中 心處理。

配送站主要位於大城市，並且通常位於機場附近，數量最多，單體面積在 6 萬至 10 萬平方 英尺。配送站的主要職能是分揀派件包裹，以使最後一公里集中在一個集約化的範圍內。 派件一般是由多家與亞馬遜簽約以服務特定路線的當地快遞公司以及獨立的 Amazon Flex 完成（亞馬遜的眾包物流平臺，類似達達）。

在倉配網基礎上，亞馬遜物流建立了 18 個港口樞紐和 26 個航空樞紐。港口樞紐類似於進 口分撥中心，用於對海外進口集裝商品的庫存接收、貨物散裝和儲存緩衝，以簡化進入履 約中心網路的貨物流。貨物到達港口後，將它們接收到 IXD（Inbound Cross Dock，港口樞紐） 設施中並儲存，直到需要對履約中心補庫存時，再將商品裝上卡車，運輸到履約中心。這 些設施位於主要港口附近，以最大程度地減少從港口到 IXD 設施的入站地面運輸費用。這 些設施也可用於儲存和補充國內商品。 航空樞紐是靠近機場的分揀中心，主要職能是分揀包裹並在晚上裝機運出。亞馬遜物流的 航空網路為輪輻式，貨機從各區域機場飛往核心樞紐機場，在樞紐機場的中央包裹分揀中 心進行分揀，這個輪輻系統使亞馬遜能夠實現全美 1-2 天的交付時效。

在機隊建設上，2015 年亞馬遜成立亞馬遜航空（Amazon Prime Air），用於亞馬遜包裹的快 速交付。2017 年 4 月 30 日，亞馬遜 CVG（辛辛那提）基地正式運營，在 CVG 打造全球貨 運樞紐，截至 2020 年 10 月 27 日，亞馬遜物流旗下貨機 64 架，包括 20 架波音 737 和 44 架波音 767。2021 年 1 月，亞馬遜宣佈新購買 11 架 767-300 飛機（4 架購於西捷航空，7 架購於達美航空），以擴大其貨運機隊規模。

Prime now 類似於天貓超市，Whole Foods 類似於盒馬生鮮，服務本地生活。在履約中心網 絡體系外，亞馬遜建設了佔地面積較小的城市配送網。亞馬遜的城配站（Prime Now Hub） 通常儲存快消商品，例如瓶裝水，品類相對有限（例如 15,000 種不同的物品），相當於亞 馬遜的零售商店。在這個城配網下，Amazon Prime Now 會員可以在下訂單後的 1-2 小時之 內收到貨物。Whole Foods 是亞馬遜於 2017 年 8 月收購的，已經獲得了 Whole Foods 零售 雜貨分銷網路的所有權。現有的 Whole Foods 分銷網路主要針對其在主要市場零售店的易 腐產品。

產能建設：倉庫租賃佔比超 90%，2012-2020 年產能 CAGR 為 25%

亞馬遜物流的各類倉庫主要採用租賃方式獲取，自建從 2012 年開始。根據公司財報，2020 年，包括履約中心、資料中心和其他型別的倉庫在內，亞馬遜租賃倉庫面積 3626 萬平米， 自建倉庫面積 111 萬平米；其中北美租賃 2654 萬平米，北美自建 79 萬平米，海外租賃 972 萬平米，海外自建 32 萬平米。從趨勢上看，亞馬遜 2012-2020 年倉庫面積 CAGR 為 25%， 其中，北美自建、北美租賃、海外自建、海外租賃 CAGR 分別為 30%、50%、17%、88%。

從結構上看，最早開始建設的是履約中心，2020 年美國履約中心共 233 個，佔亞馬遜美國 倉庫總數的 28.6%。分揀中心、配送站、城配站是 2013 年後才開始建設的網路。2020 年， 配送站已經達到美國倉庫總數的 44%。對比來看，亞馬遜在美國的倉庫規模高於京東在中 國的倉庫規模。海外方面，印度、英國、德國、日本、加拿大是亞馬遜海外倉庫佈局最多 的五個地區。從數量上看，印度分撥中心和配送站的數量最多，從面積上看，英國各類倉 庫面積總和最大。歐美國家和印度是亞馬遜主要的海外市場。

亞馬遜租賃資產 2020 年佔資產總額的 33%，固定資產中裝置佔 56%。從亞馬遜的資產結構來看，2020 年流動資產佔比 41%，固定資產佔比 35%。過去十年，亞馬遜固定資產擴張迅 速，2011-2020 年 CAGR 達 43%，2020 年固定資產規模為 1131 億美元，其中融資租賃資產 681 億美元。亞馬遜經營租賃資產為 376 億美元（不計入固定資產科目），融資租賃與經營 租賃資產共計 1057 億美元，佔總資產的 33%。結構上看，2020 年亞馬遜固定資產中土地 及建築物和裝置分別佔 33%、56%，即亞馬遜物流的倉庫和 AWS 資料中心的裝置構成了亞 馬遜主要的固定資產。

亞馬遜的資本開支主要用於 AWS（Amazon Web Service）建設，研發費率高達 11%。2012 年至 2020 年，亞馬遜資本開支 CAGR 為 34%，2020 年達到 401 億美元，同比增長 138%； 研發費用方面，2006 年至 2020 年，亞馬遜研發費用 CAGR 達 35%，佔營收比例從 6%逐步 提升至 11%，2020 年達到 427 億美元，具體包括研發人員工資、AWS 裝置投入及運營成本 等專案。

盈利模式：價值體現在對雲技術驅動的供應鏈業務的底層支援

盈利模式：主要服務於平臺自營商品，履約和配送成本分開核算

簡而言之，亞馬遜物流的盈利模式是透過提供倉儲、運輸、配送、退換貨等服務收取服務費。

收入端，第三方賣家、會員買家、非會員買家是其主要收入來源。針對給第三方賣家提供的物流服務，亞馬遜收取服務費，並計入第三方賣家服務收入（third party seller services）； 針對給會員買家提供的物流服務，亞馬遜以會員費方式收取，並與會員其他服務收入一併 計入訂閱收入（subscription services）；針對給非會員買家提供的物流服務，物流收入與商 城商品收入一併計入線上商城收入（online stores）。

成本端，履約中心成本獨立核算，配送成本計入商品銷售成本。亞馬遜物流產生的成本費 用，無論是對三方賣家還是自營業務，履約中心的運營、人力等相關的成本以及客服中心、 線下門店等相關成本計入履約成本，而頭程運輸成本以及運出履約中心，經由亞馬遜物流 網路最後到達買家手中的物流成本計入運輸成本（shipping cost），與商品成本一併計入商 品銷售成本（cost of sales）。

亞馬遜的履約費率為 17%，配送費率達 16%，高於京東。根據公司年報，亞馬遜 2019 年的 履約成本為 402 億美元，配送成本為 379 億美元，亞馬遜物流的單件履約成本約為 7.4 美 元/件，單件配送成本約為 7.0 美元/件。根據 marketplace pulse，亞馬遜 2019 年平臺自營 GMV 為 1350 億美元，第三方賣家 GMV 為 2000 億美元，假設 50%第三方賣家使用亞馬遜 的 FBA，那麼亞馬遜的履約費用率約為 16%，配送費用率約為 17%（shipping cost/（自營 GMV+0.5*第三方賣家 GMV）），顯著高於國內電商物流費用率（3.0%）。

服務定價：定價明顯低於網路型快遞，最後一公里份額提至 50%

亞馬遜 FBA 定價由兩大項組成：倉儲費和配送費。此外，FBA 還可以提供多種可選付費服務，幫助減輕運營壓力。例如：商品貼標服務等，賣家可根據自身需要進行選擇。根據亞 馬遜官網資料，倉儲費一般按庫存在運營中心所佔空間的日均體積收費，分為月度庫存倉 儲費、長期庫存倉儲費、庫存倉儲超量費；配送費一般按件收取，具體取決於商品的尺寸 和重量，一般是在首重價的基礎上累加超量費。同樣重量的商品，服裝配飾的配送費率略 高於其他商品。

亞馬遜 AGL 定價主要包括：固定價格和計重價格。固定價格即為國內及海外的報關費，計重價格根據貨物重量按浮動單價進行計算。此外，亞馬遜海提供國內提貨服務，按提貨地 址、貨物重量和車型，以單票詢價的方式定價。AGL 服務採用預存款制，在亞馬遜賣家平 臺下單訂艙前，提前存入費用，預存金額需大於擬發該票貨物的預估運費的 125%。

亞馬遜的倉配服務較傳統快遞（FedEx 和 UPS 為代表的模式）更具價效比。以一件 3 磅重的標準尺寸商品隔夜達運輸為例：1. 選用 FBA 服務的配送成本約為 5.42 美元；2. 假設該 商品的存貨週轉率為 60 天，那麼倉儲費約為 1.50 美元（1 立方英尺；1-9 月淡季）；3. 頭 程運輸參考 FedEx 的零擔價格，3 磅重商品頭程費約為 0.92 美元。三項價合計 7.84 美元， 和 USPS 的三日以上達的價格相當，明顯低於網路快遞。

高性價比使越來越多的賣家使用亞馬遜物流的 FBA 服務。根據 Marketplace Pulse 的報告顯 示，其中約 60-70%的第三方賣家採用了亞馬遜 FBA 物流服務。從平臺買家來看，80%的買 家認為快速、免費的物流是他們選擇上亞馬遜購物的原因。2017 年以來，伴隨亞馬遜的最 後一公里網路的完善，其在最後一公里配送的市場份額逐年上升。

盈利能力：價值體現在對雲技術驅動的供應鏈業務的底層支援

亞馬遜物流依託於電商、服務於平臺，非直接利潤中心。根據公司年報，亞馬遜的配送收入並不能完全覆蓋配送成本，配送虧損率在 5-10%。從營業利潤結構看，亞馬遜最大的盈 利點是 AWS（amazon web service），即為初創公司、政府機構、學術機構等提供 IaaS、PaaS 服務，其次才是北美平臺商城業務，2014-2019 年海外平臺商城業務皆為虧損。亞馬遜物流 作為平臺商城業務的一部分，並非亞馬遜的直接盈利中心。

亞馬遜物流的價值體現在對雲技術驅動的供應鏈業務的底層支援。亞馬遜的雲服務包括存 儲資料、租用伺服器等基礎設施服務，也包括機器學習、人工智慧、資料分析以及物聯網 等平臺技術支援。供應鏈管理是亞馬遜平臺技術支援的一大應用場景：亞馬遜透過雲服務 幫助企業在需求預測、智慧採購、庫存管理、精準上架等應用場景進行持續最佳化，提升預 測準確性，減少庫存成本，提升產能利用率。亞馬遜物流為這種平臺服務提供了硬體運營 和底層資料支援。

京東物流：跨越電商的供應鏈綜合物流服務商

京東物流同樣以倉配一體化模式為底盤，並且已經完成了從企業物流到物流企業的轉變，定位為供應鏈基礎設施服務商。服務體系上，京東物流主要針對一體化供應鏈管理，面向企業客戶，具有較強的 2B 屬性。倉配服務是底盤業務，快遞快運、大件、冷鏈和跨境業務 是主要產品。物流模式看，京東物流在倉配模式的基礎上融合干支線構架，形成了有層次、 有分工的協同網路，較亞馬遜能提供範圍更廣的服務線；產能建設上，京東物流以租賃集 團資產為主，並依靠技術輸出，構建雲倉生態，擴充套件倉配網路；科技層面，京東年研發投 入超 15 億元，研發費率 3%，存貨週轉和交付時效均表現卓越。盈利方面，集團外客戶對 京東物流的收入貢獻逐年提升，單位人力成本顯著下降。

服務體系：技術驅動的供應鏈物流服務，助力中國製造轉型升級

發展沿革：從企業物流到物流企業，定位供應鏈基礎設施服務商

京東物流事業部於 2007 年成立，起初作為京東集團內部的物流體系，為京東自營服務。目前，京東物流已經建成了覆蓋全國所有行政區劃的倉儲網路，並向第三方企業提供服務，成功從企業物流轉型為物流企業。其發展歷程分為如下三個階段： 、

自營階段（2007-2016）：物流事業部主要為京東電商平臺服務，物流網路處在建設階段。

轉型階段（2017-2018）：成立京東物流集團，物流網路完成中國大陸行政區縣全覆蓋，並向集團外部客戶開放。至此，物流業務逐步獨立出來，並開始了一系列智慧科技的 研發建設。

升級階段（2019-）：開啟國際化程序，願景升級為“成為全球最值得信賴的供應鏈基 礎設施服務商”。

京東物流是京東集團下的三大子集團之一。其業務既包括京東電商平臺的配送服務，也包 括從倉庫管理、運輸、配送和售後服務，到物流科技解決方案（雲計算和資料分析）的供 應鏈與物流服務，把業務由電商件配送向物流其他細分業務擴充套件，本質是對電商大資料能 力、倉配網路資源的擴充套件應用。

2020 年京東物流組織架構升級為“6118”。包括 6 個專業化中臺部門，8 個精悍化經營前 臺部門，以及 11 個產品化業務前臺部門。中臺為業務提供專業保障，前臺細化到各項業務 和各個區域，平行發展，齊頭並進。

服務體系：以倉配為底盤的供應鏈服務，面向企業和個人的綜合產品矩陣

京東物流的服務體系面向製造業、零售業以及個人，具有更強的 2B 屬性。京東物流定位為技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商，其服務物件不僅是京東電商平臺的使用者，還包 括製造業企業以及個人。根據招股書，京東物流雖然同時服務企業及個人客戶，但主要服 務於企業客戶（包括京東集團），服務目標是最佳化客戶的存貨週轉、縮短上市前期準備時間， 並提高消費者滿意度，使客戶能夠專注於其核心能力。因此，京東物流的服務體系按產品 劃分，具有更強的專業性、垂直性，主要包括：倉配、快遞快運、大件、冷鏈、跨境。

倉配服務是京東物流的底盤業務，快遞等產品均圍繞倉配服務協同展開。倉配服務在京東物流一體化供應鏈解決方案及物流服務中起到核心作用，包括上門取件、轉運中心集貨、 整車或零擔運輸、入倉操作、產品揀選、包裝貼標、整合再包裝、集單裝載、配送交付等 一系列廠到門的服務。快遞、快運和倉配業務直接掛鉤，大件、冷鏈和跨境業務的模式也 是倉配，只是倉的專業性更強，和公司的倉配服務主網相對獨立。

根據公司官網，京東物流的倉配服務產品主要有商務倉、經濟倉、售後倉，三類倉儲在服 務於製造業企業的同時，均服務於零售電商企業，和快遞快運聯絡緊密；大件商務倉主要 為家電、家居等行業客戶提供倉、運、配、裝服務，和大件業務聯絡緊密。針對每一類業 務，京東物流均匹配了不同的增值物流服務，比如售後逆向物流服務、貨到付款服務及專 業包裝服務，從而形成了針對特定行業的供應鏈解決方案，如快消品、服裝、傢俱家電。

京東物流根據客戶是否已使用倉儲或存貨管理相關服務（即倉配服務）對客戶進行分類。 在近期凡使用過京東倉配服務的客戶均被劃分為一體化供應鏈客戶。一體化供應鏈客戶為 京東物流貢獻了大部分的收入。

經營模式：租賃+雲倉為主的多層網路，國內倉儲運營規模首屈一指

物流模式：倉儲、運輸、配送三網融合，大件、冷鏈、跨境網相對獨立

京東物流的倉配網路自上而下分為三層：倉儲網、運輸網、配送網。倉儲網以區域配送中 心（RDC）、前端配送中心（FDC）及其他倉庫為節點，運輸網以分揀中心為節點，配送網 以配送站、服務站為節點。大件、冷鏈、跨境業務具有更強的專業性，有相對獨立的網路。

倉儲網：RDC、FDC 類似於亞馬遜的履約中心，是首公里的第一站。京東物流的 RDC 及 FDC 均作為收貨點，客戶可於此將初始存貨交付予京東物流管理。存貨一經接收，演算法即可根 據所預測的客戶需求幫助確定如何在全國各地的 RDC 和 FDC 之間進一步分配存貨。截至 2020 年 12 月 31 日，京東物流運營超過 300 個 RDC，覆蓋中國七個地區（包括華北、華東、 華中、華南、東北部、西北部及西南部）；FDC 屬於小型倉庫，儲存的 SKU 較少但每個 SKU 的需求量較高，因此戰略性地位於更接近終端消費者的位置，以便更快速觸達他們。

運輸網：分揀中心是綜合運輸網路的核心節點，連線倉庫和配送站。京東物流掌握整個綜 合運輸網路的路線規劃和車隊排程，使用自營的運輸車隊及第三方運輸服務供貨商車隊承 運。截至 2020 年 12 月 31 日，京東物流在中國運營約 200 個分揀中心，約 7,500 輛卡車及 其他車輛。2020 年 8 月，京東物流收購了主營零擔的中國知名現代化綜合速運企業跨越速 運的控股權益。收購跨越速運提升了公司現有的貨運網路，並增強了供應鏈解決方案及物 流服務，擴充套件客戶群（尤其於空運方面）。截至 2020 年 12 月 31 日，京東物流擁有約 620 條航空貨運航線。此外，公司正在與中國鐵路總公司合作，利用其高速鐵路網路為若干高 端商品及產品提供安全的遠距離運輸。截至 2020 年 12 月 31 日，公司透過與中國鐵路總公 司合作使用 250 條鐵路路線（其中 137 條為高速鐵路路線）。

配送網：配送網路由自有配送團隊、配送站、服務站點及自提櫃組成。截至 2020 年 12 月 31 日，京東物流擁有一支逾 190,000 自有配送人員的團隊，達達集團在高峰期補充最後一 公里配送運力。京東物流絕大多數的配送站為自營配送站，服務站點通常有多種功能及滿 足不同目的，包括接收包裹及作為京東物流及其他快遞公司的自提點，從而實現更高的整 體人力和設施成本效率。京東物流亦經營自提櫃，自提櫃通常位於距離終端消費者更近的 位置，並可供 7*24 小時自提。截至 2020 年 12 月 31 日，京東物流約有 7,280 個配送站， 覆蓋中國 32 個省份及 444 個城市；經營逾 8,000 個服務點及自提櫃，覆蓋中國多達 30 個 省份及 70 個城市；擁有逾 25 萬個合作自提櫃及服務點，覆蓋中國逾 270 個城市。

產能建設：雲技術共建倉配生態，近 6 年倉儲面積 CAGR47%

京東物流以向京東產發、京東物流地產核心基金經營租賃的形式構建產能。京東物流的倉 庫一直由集團主導開發、建設。截至 2019 年底，京東集團累計花費 180 億元人民幣收購土 地使用權、建設倉庫、購買倉庫設施，京東集團所擁有土地使用權的總面積超過 1100 萬平 方米，其中總建築面積超過 1000 萬平米的物流相關物業由子公司京東產發（JD Property） 進行管理。

由於京東集團後續仍需要投入大量資金建造物流設施，集團以成立基金的方式盤活現金流。 2019 年 2 月由京東產發作為 LP 出資 20%，和 GIC（作為 GP，出資 80%）一同成立物流地產 核心基金，基金總規模 48 億元，京東產發、GIC 共同派代表管理核心基金。同月核心基金 向京東產發槓桿購買價值 109 億元人民幣現代化物流設施，京東產發獲利 38 億元人民幣。 雙方達成協議，交付後，京東將以首期 7 億元，後續 5 年內每年增長 3%的租金租回這些出 售的物流設施，首次租約結束後，京東可以繼續續約。

京東物流的經營租賃資產計入使用權資產（Right-of-Use Assets）中，截至 2020Q3，公司使 用權資產達 115.2 億元，固定資產淨值 60.7 億元，分別佔非流動資產的 48%、25%，固定 資產中的物流設施佔 74%。截至 2020 年 12 月 31 日，京東物流所擁有建築物的總面積超過 1.1 萬平方米，主要用於辦公及倉儲功能，在中國租賃的物業總面積約為 1700 萬平方米， 主要用於倉儲、訂單履約、分揀及配送用途。

在租賃和自建的基礎上，公司透過技術輸出吸引合夥人，構建雲倉生態。2017 年起，京東 物流開始以招募合夥人的方式擴充物流網路。京東物流輸出先進資訊系統與管理系統資源， 標準運營操作規範及結算體系；提供運費保理、融資租賃等金融服務；共享車輛後市場、 物資集採、維修外包等服務資源；而合夥人承接京東物流的倉儲、運輸、配送業務的同時， 聯合在當地開展市場拓展業務。這一類在雲倉生態平臺上利用了京東物流的技術、標準及 品牌名的第三方倉庫稱為雲倉，它延伸了京東物流的自營倉庫網路。截至 2020 年 9 月 30 日，京東物流雲倉生態平臺上擁有超過 1,400 個雲倉。

京東雲倉提升了第三方倉庫的使用效率，為京東雲倉生態擴充客戶。透過最佳化倉庫資源、 整合當地交通、配送資源，雲倉系統有效的提升了閒置倉庫的使用率，提升了第三方倉庫 所有者的運營效率。同時雲倉也向非京東平臺銷售商家開放，京東物流透過向不同倉庫使 用者提供供應鏈、物流服務，不斷擴充客戶基礎。截至 2020 年三季度末，京東物流總管理 面積約為 2000 萬平方米（包括雲倉生態平臺上的管理面積），近 6 年倉儲面積 CAGR47%。 對比來看，京東物流的倉庫面積小於亞馬遜物流，但在中國國內首屈一指。

科技賦能：技術賦能存貨週轉和交付時效提升，年研發費用超過 15 億元

京東物流的技術體現在自動化、數字化和智慧化三個維度。自動化是底層硬體，京東物流 的自動化技術包括自動引導車（AGV）、自動移動機器人（AMR）、分揀機器人、智慧叉車、 自動分揀系統、貨到人系統、最後一公里 AGV 以及虛擬現實技術輔助；數字化是中層管理， 京東物流的數字化以倉庫管理系統（WMS）、運輸管理系統（TMS）、訂單管理系統（OMS） 及供應鏈控制塔為主體；智慧化是上層決策，公司利用大資料分析，在業務的每個層級做 出智慧決策，提供實時資料分析以最佳化網路密度和裝置利用，對路線、存貨進行規劃。

科技賦能提升了京東物流的倉儲管理效率，存貨週轉天數低於 40 天。京東物流倉儲網路規 模巨大，但由於倉庫高度自動化且具有結合自動化、數字化、智慧化的強大技術能力，公 司能夠高效地對其進行管理，並將技術應用於供應鏈的各個關鍵環節，將前期規劃、實施、 智慧化決策及後期運營管理相結合，以提升客戶體驗和效率。憑藉強大的技術能力，京東 的存貨週轉天數僅為 36 天，實現了集團 90%的線上零售訂單能於下單當日或次日送達。截 至 2020 年 9 月 30 日，京東物流在中國的 18 個城市運營 28 座亞洲一號大型智慧倉庫，能 夠預測不同地點的銷售趨勢並戰略性地將存貨安排在距離潛在消費者最近的倉庫。

超過 3700 人的研發團隊+每年 15 億元以上的研發投入，技術成果累累。截至 2020 年 12 月 31 日，京東物流已獲得超過 4400 項專利及計算器軟體著作權（含申請中的），其中 2500 項與公司的自動化及無人操作技術有關。京東物流還組建了一支超過 3700 名研發專業人員 的龐大團隊。2018 年、2019 年及截至 2020 年 9 月 30 日止九個月，京東物流的研發開支分 別約為人民幣 15 億元、人民幣 17 億元及人民幣 14 億元。

盈利模式：憑藉一體化服務贏得增長，盈利能力穩步提升

收入端：對外業務收入增速超過 60% 京東物流針對企業客戶通常籤主服務協議，個人客戶按每筆交易付費。京東物流主要專注 於服務不同行業的企業客戶，大部分收入來自於為供應鏈解決方案及物流服務。京東物流 通常會簽署主服務協議，其中包含訂約方、期限、服務範圍、費率及支付條款在內的各項 條款，服務協議通常為期一年，並且通常每年與企業客戶協商定價。對於個人客戶而言， 通常提供快遞快運服務，服務以每筆交易為基準，並根據配送距離、配送物品的重量、尺 寸、型別以及配送時效收費。

對外部客戶收入增速超過 60%，已經成為京東物流收入增長的最大驅動。收入端，京東物 流的營業收入可以分為三部分：對京東集團的一體化供應鏈物流服務收入、對外部客戶一 體化供應鏈服務收入、其他非一體化供應鏈服務帶來的收入。2019 年，京東物流營業收入 498.5 億元，同比增長 32%，公司 1-3Q20 營收 495 億元，同增 43%。

2018、2019、1-3Q20 京東集團對京東物流貢獻收入分別為 265.5 億元、306.8 億元、280.0 億元，佔京東物流營業收入的 70.1%，61.6%，56.6%，2019、1-3Q20 分別同比增長 15.6%， 30.7%。2018、2019、1-3Q20 外部客戶貢獻收入 113.2 億元、191.7 億元、215.0 億元，2019、 1-3Q20 同比增長 69.3%，63.5%。外部客戶已經成為京東物流收入增長的最大驅動。 2018-3Q20，京東物流的一體化供應鏈外部客戶由 3.2 萬增長至 4.6 萬，累計增長 42%，外 部一體化物流客均收入也在不斷提升。

成本端：人力成本費用率顯著降低，規模效應持續提升

成本端，人力成本與外包成本佔營業成本 78%。京東物流 2018、2019、1-3Q20 員工福利開 支佔比分別為 46%、42%、41%，外包成本佔比分別為 29%，35%，37%。員工福利成本包 括倉儲、分揀、包裝、運輸和配送人員的工資及福利，1-3Q20 同比增長 31.2%，主要源於 員工數量增長；而外包成本包括外包快遞、運輸和其他服務外包商收取的費用以及勞務外 包成本，1-3Q20 同比增長 51.9%，主要由於公司快遞、快運業務快速增長而導致幹線運輸 部分頻繁使用外部供應商。

人力成本、管理費用最佳化是盈利改善的重要原因。2019，1-3Q20，京東物流的員工福利開 支佔收入比例分別為 39.4%、36.1%，分別同比下降 5.6、3.3pcts，租金成本率分別下降 2.4pcts、 0.6pcts，折舊攤銷成本率分別下降了 0.6、0.4pcts；費用端，2019、1-3Q20 管理費用率為 3.8%、2.9%，分別同比下降 0.8pcts、1.2pcts，自營產能的規模效應持續提升。另一方面， 外包成本率上升 1.9 個百分點至 32.8%，部分抵消了其他成本改善。19、1-3Q20 公司毛利 率分別為 6.9%、10.9%，分別同比提升 4.0、2.4 個百分點。

盈利能力：經營性淨現金流持續提升

盈利能力持續改善。1-3Q20，由於規模經濟和運營效率提提升，以及與 Covid-19 有關的政 府補助計劃（如減免社保基金繳款和免收通行費，1-3Q20 公司獲政府補助 2.98 億元，去年 同期 0.81 億元），公司毛利率提升 2.4pcts 至 10.9%。疊加公司銷售、管理、研發費用率持 續改善。伴隨盈利能力的改善，公司經營性現金流淨額持續提升，2019 年達到 26.3 億元， 為公司的資本開支和產能擴張提供了有力的支撐。

公司營業成本、銷售、管理、研發費用中都含有股份支付支出。2018、2019、1-3Q20 公司 與股份支付相關費用為 196.74、227.95、207.29 億元，佔收入比例分別為 1.7%、1.7%、1.4%。 扣除股份支付後公司利潤率更高。

橫向對比：倉配和科技打造服務，規模效應有待釋放

倉網領先同行：京東物流的倉儲網路幾乎覆蓋全國所有區縣，其中包括其自身運營的倉庫 800 個以及雲倉 1,400 個、合計面積達 2,000 萬平米（截止到 2020 年末），領先同行。龐大 的倉儲網路，加上持續的科技投入（研發費率 3%）和資料支援下對消費者需求的洞察力和 理解力，使得京東物流能夠幫助客戶將存貨存放於合適的倉庫，從而快速的相應訂單需求、 高效完成配送：京東集團線上零售訂單 90%能夠實現次日達。

規模限制人均效能，人工成 本最佳化帶來運營槓桿：京東物流運輸以自有運力（7,500 量卡車和其他車輛）及第三方外包 運力來完成，末端快遞員均為自有員工（配送人員月 19 萬），倉配模式下件量規模相對較 小，人均效能（每人每天處理快遞量為約 50 件）低於快遞公司同行（通達系約為 160 件）， 人工成本佔比高（佔收入的約 40%），但在件量和收入增長情況也帶來規模效應（2020 年 1-3 季度人工成本的最佳化帶來毛利率 3 個百分點的提升）。

產品矩陣：京東、順豐、菜鳥完備度高，京東時效和服務質量最高

對比京東物流和順豐、菜鳥，三家巨頭的物流體系相似，完備度較高。京東物流的五大核 心業務於 2018 年正式推出，業務版圖與順豐和菜鳥較為相似。從單項業務的規模看，京東 物流不及菜鳥，但京東在倉配領域的基礎物流實力較強，其供應鏈一體化能力較突出。阿 裡及菜鳥的佈局以資料為驅動，重資產部分以參控股為主。

京東的時效服務優勢突出，快遞服務表現為產品化、層次化。2018 年起，京東物流的快遞 業務向外部開放，除京東自營和京東平臺賣家外，多家電商平臺與京東物流達成合作，同 時個人使用者也可以使用京東的快遞服務。對比來看，京東和順豐的快遞服務均以產品形式 呈現，按時效服務分層；而亞馬遜物流的快遞主要服務平臺而非個人，沒有明顯的產品化、 層次化。在 2019 年國家郵政局公佈的快遞服務時限準時率與快遞企業總體滿意度排名中， 京東物流位列第一。

京東快運和供應鏈服務緊密結合，100K 給以內免費上樓。京東快運聚焦 20KG 以上的重貨 零擔物流市場，並結合倉配網路為服飾客戶、展會客戶提供全鏈條行業解決方案。對比來 看，京東物流為單件 100kg 以內的重貨均提供免費上樓服務，範圍更廣；在特快零擔上， 京東物流提供 10 分鐘響應、2 小時接貨的快速響應服務和接送一體化、全程可視的附加服 務；在大票直達上，京東物流的服務階梯計費、優勢運力、全程監控。

京東冷鏈業務成長較快，行業排位從 2018 年的第三提升至 2019 年的第二。京東物流早在 2014 年開始打造冷鏈物流體系，2018 年正式推出京東冷鏈（JD ColdChain），專注於生鮮食 品、醫藥物流。京東推出雲冷鏈專案，以“骨幹網+合夥人”模式，與各區域優質冷鏈企業 合力搭建全國冷鏈協同網路。在 2020 年中物聯冷鏈委釋出的冷鏈百強排名中，京東物流位 列第二，僅次於順豐。在產品矩陣上，京東物流為常溫和精準溫區藥品均提供服務，而順 豐醫藥聚焦精溫區藥品。食品冷鏈中，京東物流與順豐均提供冷鏈倉儲、專車、零擔、城 配和快遞等五大類產品，提供冷鏈物流綜合服務。

京東跨境業務以保稅倉和海外倉為核心，主要服務於跨境電商客戶。針對入境物流，京東 物流為向中國銷售貨品的海外商戶提供保稅倉庫、清關及其他物流服務，而順豐、EMS 並 沒有此類產品；針對出境物流服務，京東物流主要為跨境賣家提供頭程運輸、海外倉、貨 運代理等服務，而順豐和 EMS 則對跨境包裹寄遞和跨境電商件提供全鏈路產品。此外，順 豐也在集運和國際重貨上有佈局，而京東物流主要聚焦跨境電商物流。

網路效率：倉網領先，人均效能較加盟快遞仍有較大提升空間

倉儲網路領先同行。京東物流的倉儲網路幾乎覆蓋全國所有區縣，其中包括其自身運營的 倉庫 800 個以及雲倉 1,400 個、合計面積達 2,000 萬平米（截止到 2020 年 3 季度末）。雲倉 由第三方倉庫業主和經營者運營，但是使用京東物流的雲倉技術、標準和品牌，作為自營 倉庫的延伸。從倉的數量和麵積來看，京東物流的佈局相比同行規模更大、數量更多，這 與公司主要發展倉儲一體化供應鏈物流的經營模式有關。龐大的倉儲網路，加上對消費者 需求的洞察力和理解力，使得京東物流能夠幫助客戶將存貨存放於合適的倉庫，從而快速 的相應訂單需求、高效完成配送：京東集團線上零售訂單 90%能夠實現次日達。

分揀中心數量多，自有幹線運輸能力仍有提升空間，依靠第三方外包作為補充。

截止到2020 年底京東物流運營 200 個分揀中心，分揀中心的數量多於快遞公司，但我們認為一定程度 上是由於各自承擔的功能存在差別（快遞公司分揀中心起到區域集散的功能，而京東物流 的分揀中心與倉共同配合），因而體現到單個分揀中心的日均處理量也與快遞公司存在明顯 差異。從運輸能力來看，京東物流自營運輸車輛包括 7,500 輛卡車和其他車輛（2020 年底）， 並且使用第三方車輛作為補充。截止到 2019 年底，公司固定資產中車輛的原值為 12.18 億 元，賬面價值為 3.55 億元，低於通達系快遞公司。因此京東物流自有的運輸能力仍有提升 空間，在業務量快速增長階段需要依賴外部第三方運力，我們認為公司近兩年外包成本的 快速增長與外包乾線運輸增長有直接的關係：2018、2019 和 1-3Q20 外包成本佔收入的比 重為 29%、35%、37%。 除陸路以外，公司還繼續佈局航空運力（主要透過 2020 年 8 月收購跨越速運獲得，2020 年底京東物流擁有約 620 條航空貨運航線）和鐵路運力（2020 年底京東物流與鐵總合作使 用 520 條鐵路路線，其中 137 條高鐵線路）。

京東物流採用自營模式，規模因素下人均效能弱於加盟快遞。京東物流與通達系相比，採 用直營模式，產品定位更加高階，因此業務量規模相對偏小，快遞員日均處理量、網點日 均包裹數低於通達系同行。

人員構成：運營人員佔比高而管理人員佔比低。2020 年末京東物流總員工數量接近 25 萬 人，其中配送人員達 19 萬，佔總員工的 73.4%，與直營模式的物流公司同行基本一致，但 京東物流其他運營成本佔比（23%）較高，而銷售、研發、行政等非運營員工佔比較低，導 致的結果為京東物流成本佔收入的比例高，因而毛利率較低，但期間費用率也較低。

第三方快遞、快運能力：時效性、價效比仍有進步空間

雖然京東物流基於倉配能力的物流時效可以保證貨物的快速送達，但脫離倉配的第三方快 遞、快運能力仍有待加強，比如個人寄快遞的服務，我們根據公司官網和官方 APP 草根調 研的結果顯示：

產品時效性慢於同行。使用公司 APP 對比北京至上海寄件的選擇，京東物流時效低於同行， 快遞最快需隔日才能到達，快運最快需要等到第三日，時效性低於同行。

相同時效價格高於同行。以隔日送達的快遞產品為例，京東特快送 1KG、0.005 方小件產品 需要 18 元，與同行一致，但件量稍大或重量稍重的產品價格高於同行。快運價格雖然低於 同行，時效慢於同行。

盈利能力：定價遠高於通達系快遞公司，盈利能力不斷提升

定價高於通達系，1-3Q20 淨利率上升至平均水平。京東物流與通達系定位不同，業務模式 與通達系也並不可比，與直營的快遞公司同行相比，京東物流單件收入略低，人工成本佔 比較高（件均職工薪酬較高）。隨著單量的提升和經營效率的提升，1-3Q20 公司 non-IFRS 淨利率達 4.6%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）