在過去一段時間的報告當中，我們一直強調2021年市場上漲的核心驅動力已從“估值驅動”過渡到“業績驅動”，市場中的核心推動板塊也從高估值成長股，轉向到了低估值彈性股(週期類為主)。

疫情復甦、通脹預期、碳中和政策已經陸續推動了低估值週期板塊的上漲，目前此類風格還在進一步深化演繹中，下一次催化板塊上漲的因素，可能是這三項原因的加強，可能是目前沒有預期到的新的變數，而更大的可能，還是來自於馬上要進入的年報和一季報披露季。

任何預期，在沒有兌現為業績之前，都是具有不確定性的，業績的兌現往往是個關鍵時間點，可能成為階段性的高點、也可能成為新一輪上漲的開端，這要看之前的股價是否充分反應了業績預期。而此次順週期行情中，市場對於價格和業績的判斷，總體來說是偏謹慎的，股價反應不夠充分。趨勢性行情中，往往會不斷的出現利好(或者被解讀為的利好)，形成趨勢加強，助推邏輯的擴散，最終形成一致認同預期，而這才是行情進入尾聲的標誌。正如市場中廣為流傳的一句話“買在分歧、賣在一致”，這是前一輪核心資產上漲的歷程，也是今後一段時間內週期板塊將經歷的過程。

一、市場風格正從抱團走向均衡

節後抱團板塊出現了鬆散，雖然資料認為機構並未大量減倉或者被動贖回，但不可否認的是，絕對收益投資者和趨勢投資者已經從白酒、新能源等板塊中撤出。整體來說，去年四季度備受市場青睞的確定性成長和高成長板塊，面臨著高估值下行的壓力。

估值回落的主要原因是十年期美債收益率走高，影響到了DCF模型的分母端，使得靜態PE的容忍度大幅下降，導致了估值下殺(而業績預期未變)。而從長期趨勢來看，這是市場自我糾錯、估值分化收斂的內在需要。當然高估值板塊的回落不是瀑布式的下殺(系統性風險)，需要較長的時間逐步迴歸合理。但換倉資金和增量資金在目前的時點，依然需要尋找新的方向，尋找年內能獲得超額收益的方向，因而普遍轉向順週期低估值。

低估值順週期上行，區分兩類，一類是具有業績彈性的低估值，攻守兼備；一類是基本沒有業績彈性的低估值，僅適合防守。目前兩類板塊都有所表現，顯示市場在一輪下跌後採取了防守態勢，先均衡配置了各個低估值板塊。同時我們也發現，市場關注的股票正從絕對龍頭向二三線甚至後部企業擴散，市場活躍資金也開始重新炒作小市值概念股。因此總結一下，此次節後的分化收斂，即包括了板塊間分化的收斂、也包括了大小市值分化的收斂。

新的風格將會逐漸主導市場，產生新的行情，以下我們簡單梳理對於週期板塊的若干看好原因，期待週期板塊引領市場走出新一輪的進攻行情。

二、大週期將是上半年股市的核心推動力

週期板塊的推薦核心邏輯圖如下，核心便是疫情、通脹、碳中和。需求向上、供給向下，決定了板塊基本面跟隨經濟復甦而加強，其中庫存週期的推動作用也不可小覷。美國大放水，並且一定會容忍較高的通脹，這決定了國內即使流動性緊縮也將面臨較大的輸入性通脹壓力。碳中和政策趨嚴，除了正向推動新能源以外、反向對高耗能行業的供給側就是最大的影響，引發了市場對於環保供給側行情的記憶。

三項因素的核心影響都在於產品價格，只要對於價格的預期沒有出現中期反轉，週期的行情就難言見頂，目前市場大機率還是處於行情中段，幾大理由支援對週期板塊的繼續看好：

1. 從投資時鐘上看，目前處於經濟復甦到過熱過渡階段，還未到過熱轉滯漲的時候，商品行情正在進行中，相對應的股票依然具有向上空間；

2. 從產品價格上看，大部分還在趨勢上漲途中，或是暫時調整而未破壞邏輯，相應的股價也未超前反應，難言見頂；

3. 雖然本輪通脹的理由主要來自於美國的貨幣、地產和基建預期，但國內預計2021年基建投資增速5%、土地拍賣方式轉變、碳中和政績考核等因素同樣影響不小，內外聯動之下各種週期品漲價均有足夠的基本面支撐；

4. 從流動性拐點上看，國內和國外的收縮流動性時點最大可能分別在下半年和2023上半年，時候未到。國內PPI剛剛轉正，通脹資料壓力不大，美聯儲也表示對通脹容忍度高；

5. 從業績兌現上看，少數四季度開始體現業績，大部分漲價品種的一季報尚未兌現，有持續性的業績高點可能在二三季度，並且業績根據價格走勢還有上調可能，從時間和空間上看都還未到位；

6. 從機構態度來看，機構前期介入較深的是週期的少數優質龍頭，買入理由更偏重於成長性/質地而非業績彈性，不是本輪週期上漲的主要理由，近期基於價格彈性的公司剛剛開始受到機構青睞；

7. 從賣方研究員推薦來看，週期通脹邏輯和碳中和邏輯也是在節後才獲得強化和券商的積極推薦，並喊出了“超級週期”、“碳中和供給側”，尚未充分發酵和蔓延，也未進入一致預期的加速階段；

8. 從市場風格上看，新發基金和換倉基金正在從抱團板塊向週期和防守板塊切換，增量資金還會繼續進入週期，風格轉換後還有進一步的趨勢強化，並未演繹到極致；

9. 從市場參與程度來說，春節後的漲速過猛，提前埋伏的資金很少，市場資金尤其是散戶基本沒有深度參與；更多的是追入的短期資金、並且在連續大漲後進行短期獲利了結，這並不影響中期的行情預期；

10. 如果說通脹預期直接影響到了產品價格，那麼碳中和的主要作用在於提升估值。拋開基本面來看，市場的均值迴歸，所需要的僅僅是給低估值板塊一個拉昇的理由，而碳中和恰恰成就了這個理由；

11. 跨市場來看，期貨-現貨-股票之間往往會產生正反饋的聯動，三者相輔相成，做多者獲利的可能性大於做空者，那麼市場執行方向就難以發生快速逆轉，最終可能使得價格漲幅超出現階段的預期。

12. 從整個指數執行節奏上看，本輪牛市大機率並未結束，牛市結束訊號一般是：盈利見頂、情緒亢奮，目前兩個前提條件都未達到，海通證券認為市場情緒溫度在65度左右(100度為頂點溫度)。

如果考慮更多的角度，相信還會找到更多對週期板塊的看好理由，比如從美國推動清潔能源的角度、從中美博弈的角度、從中東地緣政治的角度(主要影響油價)，等等。

三、順勢而為，留心拐點訊號即可

週期股的投資不是長期持有，而需尋找賣點，因為大部分週期股並不具有成長性，市場交易的是價格彈性和短期業績。賣點訊號一方面需要跟蹤宏觀政策拐點，另一方面也需要跟蹤商品價格拐點，跟蹤參與資金的結構變化。在出現明顯訊號之前，週期板塊需要以做多為主，順應全球範圍內的通脹趨勢和國內的減碳趨勢。

一季報應該是週期股從預期轉向業績的兌現階段，以上漲五浪來比喻的話，更像是上漲第三浪。埋伏業績的資金介時會退出，而市場活躍資金會基於情緒拉動最後的主升。所以我們非常看好四月份基於業績的行情，週期板塊將是其中的核心發動機，四月行情過後，市場有較大機率進入五窮六絕的平淡時間，屆時從主題和業績上看可能都缺少催化。

更遠一步考慮，當風險來臨時，市場可能轉向純低估值的低位板塊再做防守，可能包含金融、地產、中字頭、公用事業環保等板塊，以及疫情之後出行恢復相關板塊。如果必須消費板塊介時調整足夠，也會有資金迴流。

參考研報：

1、20210311-國盛證券-投資策略專題：市場波動導致了基金大幅贖回嗎？

2、20210314-新時代證券-策略週報：大宗漲價剛走完一半

3、20201206-開源證券-2021年年度策略：紅旗半卷：走向“新共識”

4、20210307-華創證券-2月經濟資料預測、利率週報：基數效應顯著，社零修復可期

5、20210314-國金證券-策略週報：估值收斂，從DCF到PEG

6、20210302-國盛證券-陸股通月報第17期：北上延續流入、週期再獲加倉

7、20210314-海通證券-策略週報：理性看待牛市回撤

本報告由九方智投投資顧問侯文濤(登記編號:A0740620100007)撰寫