北京時間9月19日凌晨，美聯儲降息25個基點，目前聯邦基金利率為1.75%-2%。

特朗普聽聞訊息可謂是大為光火，直言：“No 'guts', no sense, no vision!”

降息結果一出，美債微漲，美股先跌後漲，3個月和10年的收益率利差倒掛微緩。

事實上，聯儲內部分歧仍在，包括鮑威爾的7位委員贊成本次降息決定，1位認為應進行更大幅的50bps的降息，另外兩位則認為不應該降息。

同時點陣圖顯示，本輪降息的下限大概在1.5%-1.75%，到2020年最多再有一次25bps的降息，並且預計2021年重回加息軌道。

與上次會議相比，美國經濟並沒有太多變化，因此此次的經濟預測變化不大，甚至有所好轉。同時鮑威爾再一次地表達了對美國經濟前景的信心。

但是，信心不能掩蓋當前由於外部環境和貿易緊張帶來的經濟隱憂。鮑威爾沒有迴避商業投資和出口疲軟的事實，聲稱會重新考慮資產負債表的擴張重啟問題，也不會在經濟下行時放棄降息這一工具。

降息的刺激作用，日漸式微。

追本溯源，央行的利率工具是為了提振經濟增長和穩定物價。

一般而言，降息意味著融資成本降低，有了更便宜的融資，企業就更有能力投資更多的盈利專案，拉動整個經濟體商業投資上漲。

同時，個人也能夠以低成本借到更多的錢。更鼓的錢包意味著更多的消費，房貸利率的降低也有利於提振房地產市場需求，拉動相關投資。

這回的美國降息能否仍舊沿著如上的經典路徑演繹呢

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企業的再融資狂歡

先來看企業部門。

這一輪美國經濟增長，商業投資一直較為疲弱，甚至在二季度成為負增長，拖累整體經濟。

降息是否會促使企業進行投資呢？

美聯儲7月首次降息，9月初，蘋果公司便發行天量長期債券，引發了市場關注。這一次的發行量為70億美元，長達30年期的公司債的票息率，僅僅2.95%。

手握2100億美元的現金和高流動性資產的蘋果公司，顯然並不缺錢。那它為何仍要伸手借錢呢？

原因很簡單，這錢太便宜了！

比起蘋果在2015年發的同期限債券的3.45%的票面利率，當前2.95%的票息著實令人舒爽。

根據蘋果公司的募集說明書中對資金用途的描述：

“我們打算將這次融到的資金用於一般企業用途，包括回購股票、支付股息、償還舊債、為將來可能的併購融資以及一般資本開支。”

嗯？翻譯一下不就是，我要推高股價！我要伺候股東！我要降低成本！我還要為將來收購準備彩禮！嗯？你說商業投資？我不知道啊。

在當前的低利率環境下，蘋果並不是個例。

迪士尼公司幾乎在同期發行了20億美元的30年期債券，票面利率僅僅2.75%。迪士尼的融資用途，亦是為併購活動提供現金支援、償還舊債以及同蘋果差不多的“一般企業用途”。

九月第一週的債券融資量創造了世界記錄，超過1400億美元的新債將投資者餵了個飽。美國投資級公司更是推動了債務狂潮，一週內的發行量達到了720億美元，這幾乎是整個8月份的發行總額。而在負利率的大環境下，尚有餘“利”的美國高品質公司債券令美國市場令全球投資者蜂擁而至。

大家熟悉的巴菲特的伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway Inc）公司也未缺席低利率融資盛宴，只是選擇了利率更低的日本。他們於9月13日在日本發行了低至5年、高至30年的一系列長期債券，票息率低至0.170%-1.108%不等，融資4300億日元，約合40億美元。截至2019年6月30日，伯克希爾公司賬面現金1224億美元。在今年的致股東信中（巴菲特2019年致股東信），巴菲特這樣評論賬面現金：

一是：他們原本並不缺錢進行商業投資，所以低利率再融資對其推進投資的作用有限。當真正的投資和內生增長缺位，如何指望企業的營收和盈利可以在低利率拉動下煥發活力？

二是：高品質借款者的發債狂潮，很可能加劇市場集中度。能發得出如此規模大、期限長、利率低的債，都是如上所述響噹噹的名字。他們並不關心下一場美國經濟衰退是2020年還是2021年，他們早已在泰然處中未雨綢繆，併為可能的併購機會做好了充足的準備。很可能，未來會好的公司更好，差的更差。普林斯頓大學的幾位學者的近期研究結果**表明，長期的低利率環境會讓市場集中度更強烈，促進寡頭市場的形成。缺少競爭的市場往往意味著生產力的下滑，對長期經濟發展絕不是一件好事。

三是，債務平均到期日的延長意味著整個債券市場久期的擴大。金融危機以來，投資級債券久期拉長已經成為明顯趨勢。對於借款人來說，市價波動並不是問題。但對於投資者而言，債市對於利率的敏感性會更強，利率上升損失將更大。這或將進一步裹挾貨幣政策。

2

房地產：投資提振或次貸重來？

房地產是直接受益於低利率的部門。

在降息環境下，按揭貸款利率持續下降，美國30年期按揭貸款利率從去年高達5%降低到今年的4%。

按理說，低利率會拉動住房需求。不過，就像在公司債領域一樣，人們首先想到的是借新債還舊債。近期美國房屋貸款的再融資率高達60%。

二手房交易依舊活躍，年化交易量已經達到了542萬套，而美國住房價格雖仍在增長，但增速放緩。

當然，要真正拉動經濟增長，還要看新增投資。

新屋銷售和新屋開工數字相比二手房要遜色很多，但年初以來在聯儲轉鴿的背景下也有不錯的反彈

可見，低利率環境，疊加較為健康的勞動力市場，仍然對住房市場有所支撐。

但這並不代表沒有隱患。

在金融危機後曾經大幅收緊的信貸政策，正在寬鬆的貨幣環境下逐步放鬆。市場莫不是忘了，當年引發全球金融海嘯的導火索正是次貸危機。然而，在利益面前，人們總是好了傷疤忘了痛。在今天的低利率環境下，居民住房貸款中的非常規房貸（unconventional mortgage）的比例正在上升。

這種房貸的特點是不依賴於借款人的工資收入。原本，這一類非常規房貸是針對擁有高流動性的投資組合的高淨值個人，但現在逐利的貸款機構們正在放低標準，使得退休者或者其他不穩定收入者也可以貸款。近年來這種房貸增長迅速，今年上半年新增規模超過200億美元。

降息的經濟刺激，若是以這類非常規房貸的增長為代價，只會讓經濟更加脆弱。

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結語：降息反思

考察傳導路徑和微觀主體行為，我們觀察到，企業正在利用低利率進行發債、回購等操作。貿易烏雲仍未散去的形勢下，降息對商業投資的拉動相對有限。另一方面，房地產投資則有望受到低利率的提振。

寬鬆的貨幣政策在面對經濟困境是或許是一份良藥，然而是藥三分毒。無論是拉長的公司債久期，還是非常規房貸的興起，似乎並不至成為近期風險，但也成為低利率寬鬆貨幣政策下的隱憂。

特朗普說不知道中國和鮑威爾，哪個是他的敵人。或許在大選臨近之際，所有阻止他獲勝的人都是敵人。即便是要綁架美聯儲，強託股市和經濟。

問題是，當曲終人散後，迎接我們的會是創紀錄的經濟擴張週期，還是決堤而出的衰退呢？