核心觀點
全年來看，全球鋅礦供應恢復大格局不變，國內外實際加工費維持較高水平。煉廠實際利潤已經遠遠超出近 5 年的利潤水平，在高利潤刺激下從礦端傳導至冶煉端的鋅供應回升超預期兌現，鋅冶煉企業產能利用率接近飽和。儘管目前國內外庫存與往年相比仍處於低位水平，但隨著鋅錠產量回升，預計四季度在消費保持穩定低增長的態勢下，鋅錠或再次出現累庫跡象。預計四季度鋅價在巨集觀悲觀預期與基本面的壓力下或仍表現較為疲弱，整體或繼續呈現低位震盪的格局。此外巨集觀層面要關注中美關係進展，由於其變數較大，或對市場情緒和價格帶來一定擾動影響。同時還需注意冶煉產能是否會出現飽和對鋅錠產出的抑制影響。
策略上我們建議投資者前期空單繼續持有，同時等待反彈沽空加倉的機會。
以下內容為正文
一、2019年三季度行情回顧
在二季度的弱勢大幅回落的基礎上，三季度鋅價下調幅度收窄，呈現弱勢震盪態勢。同時受巨集觀回暖情緒與消費旺季來臨帶動，內外鋅價於8月底小幅企穩，最高分別反彈至19375元/噸和2404.5美元/噸，但受基本面的整體壓制，鋅價漲幅空間仍有限。
二、全球鋅礦恢復性增長已成定數
今年伴隨著國內區域性的大面積小礦山淘汰和關閉結束，內蒙、新疆以及西藏等地區的部分礦山產量逐漸進入放量階段，同時近兩年礦品位逐步提升，整體來看今年鋅礦供應延續充裕態勢。受成本優勢所在，國內鋅精礦競爭力較進口鋅精礦有所走強，下半年國內鋅礦釋放環比上半年有小幅回升。
進口方面，今年 1-8 月份鋅礦進口量累計為 196.33 萬噸，累計同比小幅回落 1.33%。今年年初由於鋅精礦進口視窗一直關閉，鋅精礦流入受到一定程度打壓，加之澳洲位於昆士蘭的Mount Isa礦區2-3月受到洪水衝擊，鋅精礦運輸受到不同程度的影響，致使澳洲進口量錄得直線下滑。但隨著後期洪水影響消退，礦區運輸轉至正常下，澳洲後續進口量有集中表現。5月中旬開始礦石進口視窗有所開啟，進口量出現明顯增加。隨著國內鋅錠逐步放量對原料的需求增加，預計後期鋅礦進口量仍會有所提升。
鋅礦加工費方面，三季度國內鋅礦加工費主流成交價格區間為 6200-6700 元/噸，進口鋅礦加工費為 270-290 美元/幹噸。但伴隨著鋅價持續下跌，礦山利潤收窄，8 月份雲南地區鋅礦加工費出現小幅下調情況。不過今年全球鋅礦尤其是國外鋅礦供應延續增長趨勢， 2019 年國外鋅礦供應增量預計為 60 萬噸以上。整體來看，鋅礦供應寬鬆預期維持，受利潤影響鋅礦加工費有小幅下調可能，但大概率仍維持於相對高位。
三、精煉鋅供給分析
1. 煉廠利潤高企， 企業產能利用率接近飽和
由於目前加工費處於一個歷史較高水平，煉廠實際利潤已經遠遠超出近 5 年的利潤水平，高利潤模式下鋅冶煉企業產能利用率接近飽和。據SMM資料顯示，1-8月份累計產量373.2萬噸，累計同比增速6.02%。從7月開始河南豫光、赤峰中色、興安銅鋅、陝西鋅業等相繼進入常規檢修狀態，拖累整體產量增加。但這些企業在常規檢修後基本均迅速恢復生產，煉廠開工意願普遍較高，產量環比小幅增加。9月，內蒙煉廠檢修結束產量逐步釋放，目前就漢中鋅業最後一條生產線暫未投產，或推遲到明年。儘管華南地區煉廠新增檢修仍有影響，但在加工費高位背景下，煉廠開工積極性整體仍然較高。由於目前國內冶煉瓶頸已經於今年年中提前突破，三季度以來執行產能環比上半年有了明顯抬升。因此對於四季度來說，高加工費將仍支撐冶煉利潤維持於較高水平，由此或刺激鋅冶煉產出的釋放較為順暢，但目前各大冶煉廠產能已經基本接近飽和，因此四季度冶煉情況或仍保持現階段產能為主。
海外方面，國際鉛鋅研究小組(ILZSG)報告顯示，今年 1-7 月份全球精煉鋅產量為769.79 萬噸，同比增長0.54%，2019年一季度海外冶煉市場事故頻繁，年初南韓鋅業由於變壓器故障導致出現小型火災，3 月中旬，Nyrstar 公司的債務償還問題一度引發了市場對其供應的擔憂，但當下新星生產暫未受到任何影響；8月Teck Resources表示，其位於加拿大的Trail專案的鋅精煉廠電力裝置發生故障，影響一臺整流器的正常運轉。預計此精煉廠產能將減少大約25%，產量減少2萬至3萬噸。另一方面墨西哥 Penoles 旗下的 Torreon 冶煉廠在擴大產能。2019 年財務年印度斯坦鋅地下礦開採量提升，鋅礦產出量達到 93.6 萬噸，較 2018 年財務年大幅提升 29%，同時其鋅錠產量 93.6 萬噸，較 2018 年微幅下降 1%，因此隨著原料礦的增加，預計2019 年印度斯坦鋅冶煉產出也將同步回升；New Century公佈了今年第三季度的業績報告，資料顯示在第三季度中，公司鋅產量大幅增加，環比增長28%。其中鋅產量達到了26171噸，鋅精礦產量達到了53500噸，品位為49%。同時8月美國AZR公司釋出了一份關於其北卡羅來納州莫斯博羅市鋅冶煉廠設施修復並預計於2020年第一季度重啟，當工廠全面投產後，預計每年可生產15.5萬噸鋅錠(SHG)。因為整體來看未來除突發事件影響，大概率海外處在一個增產的階段。
2. 庫存累積緩慢，低升水顯示實際供應較為充裕
由於下半年開始鋅錠進口虧損持續，進口量持續低迷，加之受國慶期間部分下游將面臨停產限產整頓，在鋅錠價格處在較低水平的基礎上，部分下游採購提前，在淡季期間提前趕工生產，因此在 7、8 月消費淡季期間鋅錠社會庫存的累積幅度不及預期，三季度國內鋅錠庫存基本維持在 14-16 萬噸的平穩水平。另外，儘管國內鋅錠庫存累積緩慢，但國內鋅現貨基本維持小幅升水或貼水的態勢，由此反映了國內鋅錠供應實際上是相對充裕的。四季度若鋅錠供應延續高位，消費若延續維持平穩趨弱態勢 四季度國內鋅錠庫存有望出現累積，由此對價格或仍將構成壓力。
海外庫存方面，三季度 LME 鋅庫存持續去化，截至9月底已下降至 6.775 萬噸的歷史極低水平。儘管庫存低位，但LME 鋅升貼水（0-3）也同樣基本維持於小幅升水或小幅貼水的狀態。一方面是海外庫存仍有相當一部分隱形化存在，另一方面市場對四季度國外消費仍存悲觀預期，國外整體庫存或出現一定累積的情況。
四、下游需求分析：淡季不淡旺季不旺，經濟下行壓力下需求維穩主基調
從初端消費來看，根據中國鋼鐵工業協會資料，2019年1-8月份全國鍍鋅板（帶）累計產量為1405.8萬噸，累計同比下滑6%；累計銷量為1375.8萬噸，累計同比下滑5.8%。儘管整體消費情況較去年同期仍存在明顯的下滑，但受國慶期間部分下游或將面臨停產限產整頓影響，部分下游採購提前，在淡季期間提前趕工生產，7、8 月份國內鋅消費略好於預期。鍍鋅結構件訂單表現較為理想。據了解今年下半年部分國內鋅冶煉廠增加了合金生產線，由此帶動壓鑄合金開工率。但受汽車產銷低迷影響，氧化鋅開工一直處於偏弱態勢。而9.10月份在70年大慶的環保督查下則表現出來旺季不旺的態勢。四季度在經濟下行的壓力下，政府或繼續推出穩增長政策，四季度消費或仍以維穩為主。
從終端消費來看， 基建方面，今年 1-8 月份基礎設施建設投資累計同比為 4.2%，保持低增長態勢，儘管今年發行的專項債或對基建構成一定支撐，但其量上或仍有限，效果或不是那麼理想。房地產方面，1-8月房地產投資增速累計同比提升10.5%。儘管房屋新開工面積和施工面積均維持於相對高位，但投資增速逐漸放緩，房屋新開工面積增速也緩慢下滑。另一方面房屋竣工面積當月同比下滑速度已經得到了放緩，但房地產竣工和商品房銷售情況依舊不是很理想，仍處於同期低位水平，由此預計今年四季度房地產仍或面臨下行壓力。汽車方面，據中汽協統計，1-8 月國內汽車產銷分別 1593.9 萬輛、1610.4 萬輛，同比均下跌12.1% 和11.0% 。目前汽車產銷同比已持續近一年收縮。儘管今年陸陸續續出臺一系列汽車消費刺激政策，但其效果始終不明朗。同時由於汽車需求量在多數城市限號的壓制下已經接近飽和，因此在整體經濟下行背景下，今年後期汽車行業低迷態勢或難以改變。
總體來看，2019年在巨集觀偏悲觀預期的指引下的全球整體消費或難有亮點。
五、總結
全年來看，全球鋅礦供應恢復大格局不變，國內外實際加工費維持較高水平。煉廠實際利潤已經遠遠超出近 5 年的利潤水平，在高利潤刺激下從礦端傳導至冶煉端的鋅供應回升超預期兌現，鋅冶煉企業產能利用率接近飽和。儘管目前國內外庫存與往年相比仍處於低位水平，但隨著國內鋅錠產量回升，預計四季度在消費保持穩定低增長的態勢下，鋅錠或再次出現累庫跡象。預計四季度鋅價在巨集觀悲觀預期與基本面的壓力下或仍表現較為疲弱，整體或繼續呈現低位震盪的格局。此外巨集觀層面要關注中美關係進展，由於其變數較大，或對市場情緒和價格帶來一定擾動影響。同時還需注意冶煉產能是否會出現飽和對鋅錠產出的抑制影響。策略上我們建議投資者前期空單繼續持有，等待反彈沽空加倉的機會。
△ 請認真閱讀投資報告類 ☞ 《免責宣告》