維生素又叫維他命，是人體不可或缺的物質，被廣泛應用於飼料、醫藥、食品保健等領域。

其中飼料行業需求佔比最大，達到48%；醫藥、食品保健需求佔比分別為30%和22%。

維生素這個行業非常特殊，由於很多維生素都由化學合成，所以是典型的週期性行業，價格呈現週期性波動。

VA、VE和泛酸鈣是維生素中最主要的品種，目前價格處於低位，VA最新報價分別為365元/KG，VE最新報價為76元/kg，2020年下半年價格回落後，最近開始企穩反彈。

同時，維生素是醫藥和保健品的重要原材料，下游消費需求穩健，龍頭廠商透過規模化生產，降低成本，能有效抵禦維生素價格波動的風險。

一、全球四大維生素生產企業之一

全球維生素競爭格局比較集中，，新和成、浙江醫藥、巴斯夫、帝斯曼、安迪蘇佔據行業主要產能。

新和成是國內維生素龍頭，牢牢佔據VA、VE產能前二的位置，截至2020年10月，VA產能8000噸，位居全球第一；VE產能40000噸，均位居全球第二。

新和成成立於1999年，經過二十餘年的發展，形成了營養品、香精香料、新材料、原料藥四大核心業務，營養品主要包括VA、VE和蛋氨酸等產品。

1、維生素方面

目前公司維生素產品主要為VA、VE、VD3和VH，以化學合成法的脂溶性維生素為主，必須經過脂肪溶解後才能被人體吸收，所以必須與油脂類共用。

19年公司建設發酵法生產基地，補齊水溶性維生素和發酵法工藝的短板，目前已經一期投產建成3萬噸VC、500噸輔酶Q10產能，二期預計再建3000噸VB2和3000噸VB12等。

新和成掌握了VA和VE核心中間體檸檬醛的合成工藝，巴斯夫掌握了全球80%的產能，新和成產能位居全球第二。

2、蛋氨酸方面

2017年公司開始建設蛋氨酸專案，目前一期、二期均已投產，產能15萬噸，有望新增30億元收入，將成為維生素之後另一大增長點。

蛋氨酸是動物“必需氨基酸”之一，生產工藝複雜、技術壁壘高，行業CR4佔比約87%，未來新增產能有限，新和成有彎道超車的機會。

3、香料香精方面

香精香料產品大多屬於維生素生產的中間產物或者可以協同生產的合成物，目前擁有芳樟醇產能10000 噸、葉醇600 噸、二氫茉莉酮酸甲酯（MDJ）3000 噸，在建桃醛2000噸，麥芽酚9000噸，並對檸檬醛啟動了15000噸的技改擴建。

目前公司香料香精業務市場份額較低，全球市佔率不足1%，不過產能增長迅速，有望快速做大做強，預計到2023年，香料香精產能將從當前的1.45萬噸增加 6萬噸，產能規模增長400%以上。

過去兩年，公司有大量專案投產，固定資產從2019年的81億大幅上升至去年三季度的135億。

積極開拓新賽道特種工程塑膠、甜味劑、生物發酵，特種工程塑膠目前包括1.5萬噸PPS和0.1萬噸PPA的產能，在建1.5 萬噸PPS和0.9萬噸PPA；甜味劑目前包括1.1萬噸營養品和9000噸精細化學品。

二、週期性波動風險降低

新和成的業務既呈現週期屬性，又有消費屬性。近十年來股價漲幅超過10倍，近2年最高漲幅達到2倍，是A股化工領域的優質資產。

除了2019年以外，近幾年業績穩步增長，2020年業績重回高增長。預計全年實現歸母淨利潤34.6億元-38.9億元，相比上一年同期增長60%-80%，是同行浙江醫藥的5倍。

同時盈利能力穩步提升，截至2020年三季度末，公司毛利率從2014年的39.98%上升至58.45%，淨利率從2014年的19.40%上升至39.%，淨資產收益率ROE從2014年的11.95%上升至16.45%。

除了ROE比萬華化學差，毛利率和淨利率都遠超萬華，

公司的長期成長能力被市場低估，隨著業務結構的最佳化和產能的持續擴張，維生素價格週期性波動對公司業績影響減弱。

參考研報：華創證券《向內強化營養品地位， 向外積極打造新增長極》、天風證券《奮進新十年，逐夢新徵程》。