儘管房地產市場調控持續趨嚴，但從長遠來看，未來5-10年地產開發市場應仍有10萬億以上的規模，隨著地產去槓桿政策的持續加碼，開發商與地產基金或金融機構在股權投資方面的合作將進一步加強，地產股權基金或將迎來黃金髮展期。不過，不同於債權投資主要看主體加抵押物的邏輯，地產真股權投資將面臨投前、投中和投後一系列複雜的問題，尤其是當前處於從債權投資向股權投資的轉型期，如何判斷哪些地產基金是優秀的？在地產股權基金的募投管退各環節中又面臨哪些風險，如何管控？本文將就這些問題進行探討。

一、 優秀地產股權基金的特徵

從基金投資人角度來看，考核一個地產基金是否優異，重點會從以下幾個方面進行考慮：

第一個方面是被投專案及開發商團隊。被投專案主要關注專案所在城市、專案的收益測算、專案型別及市場環境；開發商團隊則主要考慮專案操盤團隊的運營能力和管理能力，體現在對專案營銷、成本、工程等各項指標的把控力，對核心決策機制的影響力等，在實際專案選擇上，大型的且具有豐富操盤經驗的開發商團隊會更加受到投資人青睞；

第二個方面是基金的管理團隊。主要關注基金公司的治理結構、決策機制透明和清晰程度、基金經理的職業化能力，以及公司是否有跟投機制來確保管理人不發生道德風險，保障外部投資人的利益不受侵害；

第三個方面是基金的以往業績。外部投資人更傾向於基金管理人有穩定可持續的過往業績，業績的大幅波動將嚴重影響投資人對基金管理人的認可度，當然，投資回報最好能夠優於市場平均收益；

第四個點是基金的透明度。基金資訊披露越及時、準確、透明，越受到投資人青睞。股權投資不同於債權投資，股權投資去除剛兌，對資訊的披露要求更加嚴格，同樣，真實準確的資訊披露能夠讓投資人更加理解專案以及基金管理人，也方便在後續出現問題時，投資人和基金管理人、開發商團隊進行快速高效溝通；

第五個最受外部投資人關注的點是所投基金專案的預期回報。主要包括專案規模、投資淨收益率、預期的IRR（內部收益率）、投資期限、分配機制以及收取的管理費用等。

二、 地產私募股權基金各環節風險管控措施

整個地產股權基金的投資運作流程主要有募投管退四大方面，針對各個環節不同的情況和特徵，地產基金公司可以採用相應的風險管控措施。

1、募資環節

地產私募股權基金的第一環節便是募資環節。在該環節，基金管理人主要工作是設計出風險和收益相匹配的基金產品並找到相應的外部投資人，該外部投資人可以是合格個人投資者，也可以是信託、券商資管等機構投資人。

在這個環節管控風險主要體現在對基金結構的設計，整個基金的投資形式以及結構的設計決定了後續基金的備案和運作，備案通過後，不管專案發生什麼變化，基金的主體結構都不會做大的調整，所以基金公司一定要注重基金結構設計，把控風險。

從大的方面講，基金結構主要有結構化和非結構化兩種。傳統的金融機構諸如信託公司、券商資管、部分配資型私募基金都比較偏好結構化模式。結構化基金一般分為優先順序和劣後級，通常而言，機構投資人擔任優先順序角色，開發商和部分外部投資人承擔劣後級投資人，根據分配順序的不同設定，來對不同的投資人和不同的風險偏好進行分級。通過這種結構化設定，可以在一個專案裡匹配不同風險偏好的投資人，通過優先劣後分配順序的安排，為優先順序投資人提供一定的本金和基準收益的保障，當然也為劣後級投資人提供了更多超額收益的分配預期。

在結構化設計中風險管控主要體現在對優先劣後比例結構的設計以及迴流資金的全封閉管理。基金優先劣後的比例通常是1:1，優先順序資金的投資本金和基準收益的安全性根據分配順序設定的不同而有所不同。在迴流資金的全封閉管理方面，須防止開發貸資金、房產銷售回款等資金迴流到負責開發的地產公司或其他公司的風險，進行全流程的資金封閉監管，確保專案資金按比例迴流到該基金裡面，從而確保投資安全。

非結構化基金也就是平層基金。平層基金常規的操作模式是以股權投資形式或者股權加部分股東借款形式投資於一個SPV（特殊目的載體），通過該SPV投資於底層專案或專案公司。這種結構下投資人和開發商共同作為這個基金的LP（有限合夥人），專案收益按股權佔比分配，外部投資人傾向於在一些優質專案（專案的基金管理人有著優秀的管理能力或者專案本身預期回報率較高）裡設計該結構，這樣的結構設計能夠幫助外部投資人實現預期投資收益的最大化。

除了以上兩種常規的基金模式外，還有一種基金是滾投基金或者盲池基金。該型別基金一般為母基金形式，有相對明確的投資策略（核心型、核心優化型、增值型、機會型等），通常採用平層模式，下面可以投資多個專案，且這些專案可以在不同時間實現投資。在該結構下，母基金可以設定一個開放期，分期募集資金，該類基金公司也可以通過新增一個基金LP的方式來做結構化設計。值得注意的是，該結構下，儘管投資人資金進來的時間點不盡相同，但基金最終的權益分配順序是一樣的。這樣的結構設計雖然比較靈活多變，但也比較複雜，由於投資人資金進來時點不同，在估值測算上存在一定難度，對一些傳統的金融機構提出了一定的挑戰。境外基金管理人多采用此類盲池策略基金的模式，國內目前有一些發展成熟的地產基金公司在嘗試發行此類基金，但數量較小。

在募集環節，除了結構設計，還有一個重要的風險管控就是基金規模設定，通常，基金規模設定主要取決於兩個數值，一個是基金在底層專案中股權佔比，一個是該專案投資的峰值，即土地款加部分前期資金，根據這兩個資料來確定最終整個基金的募集規模。

2、投資環節

地產私募股權基金的第二環節是投資環節。該環節下，基金公司有兩種方式把資金注入專案，一種是增資，即地產基金作為一個新增股東，以增資形式把募集的資金注入專案公司或底層SPV，用於置換前期開發商所支付的部分土地款；另一種是股權轉讓，即開發商以其他的SPV拿地後，將該SPV部分股權轉讓給地產基金。需要說明的是，在當前私募基金強監管的情況下，一般都要求開發商已經支付完所有土地款之後，地產基金才方便介入。對於地產股權基金直接投資用於支付土地款的模式，存在一定的監管風險，傳統金融機構一般都較難接受。

投資環節下基金管理人的主要目的是為投資人找到最匹配的資產，因此在該環節下，管理人需要實施以下兩項風險管控措施。

一是對投資標的的篩選。一般來說風險可控的投資標的需要符合以下幾點：第一點是物業型別，物業型別主要有住宅開發型專案、商業辦公樓、長租公寓、物流地產、工業園區等，現在國內主流地產基金比較關注的資產標的還是住宅開發類專案，險資、部分外資等機構更偏好商辦、物流、工業園等持有型物業；第二點是城市能級，從投資回報和風險角度來說，城市能級越高，投資風險相對會低，當然往往投資回報預期也會小，大多地產基金的投資人偏好一線及二線城市；第三點是開發主體，股權類專案對於開發主體的能力要求比較嚴格，一般要求合作的開發商擁有比較完整成熟的內部開發體系，以達到降低專案風險和管理難度的目的；第四點是投資期限，住宅開發類專案的投資人普遍較難接受三年以上的投資期限，建議專案週期或專案的可售完成90%的時間一般不超過兩年，專案大小以5-10萬平方為宜；最後一點是投資回報，股權專案不同於債權專案，風險高回報要求也會比較高，因此基金管理人應該去尋找能實現基金的內部收益率達到18%及以上或實現基金投資人淨資產收益率高於10%，對應的單專案實現8%的淨利率的專案。在今年上半年，由於一二線城市的土地溢價過高，專案的投資收益率普遍不高，因此大多基金採用的還是結構化設計，擔任優先順序角色，實現穩健收益。

二是針對合作型專案的風險管控，目前，有很多開發商、投資機構都抱團拿專案，多方合作共同開發。這種情況需要關注兩點，首先需要確保控股該底層專案的SPV是乾淨的，無資產、無資金記錄、無勞務合同、無對外擔保等，保證該SPV的獨立性和純粹性，以降低其法律風險和財務風險；其次要確定各方在該專案中的決策權利，在實際過程中，地產基金的角色很難完全等同於開發商的角色，在專案公司的董事會名額安排上，最好可以安排基金管理人進入董事會，如果難以實現，也應安排基金公司對相應開發商董事的授權，對於未在基金授權範圍內的董事表決所造成的風險，基金有權不承擔相應責任和損失。

3、投後管理環節

地產私募股權基金的第三環節是投後管理環節，該環節的風險管控主要體現在四個方面。

一是管控所有影響外部投資人收益的事項，主要是營銷、成本、工程以及融資事項，營銷主要是管控銷售價格以及去化速度，銷售價格的定價以及銷售宣傳營銷由開發商和基金方共同協商決定，不能由開發商單方面定價；成本主要管控開發成本、土地成本、稅籌安排以及其他各類費用；工程則是管控四證獲取時間以及房產上市時間；融資主要管控開發貸流入時間，融資成本以及融資額度擔保費用。總之，凡是影響淨利潤率、淨利潤的所有重大因素，地產基金公司都需要管控。

二是決策機制管控，即管理專案董事會及股東大會相關事項，核心是董事會，主要是制定公司年度、季度財務預算方案、經營計劃和投資方案，以及年度決算方案，還有包括月度財務預算方案、經營計劃和投資方案等所有需要董事會確定的事項，同時基金公司需要儘量安排基金成員進入董事會參與重大事項決策。

三是加強財務條線管控，確保資金不被開發商單獨抽離，加大對資金在專案日常執行中預算的管控，一般來說，這塊通常會面臨監管和效率的衝突，如果地產基金對專案每筆支出都一一監管，通過較長的流程審批，會拖長專案程序，降低工作效率，所以在實務中，一般有兩種處理方式，一是針對大專案，基金方安排一位工作人員駐守專案現場，做輔助監管，對專案支付進行復核；二是制定月度預算支付計劃，並設立兩個賬戶，一個是專案公司設立的基本賬戶，做日常支出，對於符合月度預算支付計劃的支出不作監管，一個是監管賬戶，資金迴流等款項都須納入到監管賬戶，並在月初按照月度預算支付計劃額度將計劃款項打入基本賬戶，到月底時，稽核當月基本賬戶使用記錄，將不符合月度預算支付計劃和專案公司實際需求的支出進行調整，該方式能兼顧靈活性和安全性，是實操中比較可行的財務管控手段。

四是印章管理，一般情況下，基金所投SPV印章由基金公司管理，專案公司印章由專案公司保管，若涉及對外投資、融資等重大事項使 用需報備基金經理。此外，如果專案涉及規模較大、較複雜，除了保管印章，基金公司還需要派出一些現場監管人員，監督整個專案程序。

4、退出環節

地產私募股權基金的最後一個環節就是退出。在退出階段，有兩處需要進行風險管控，一處是基金退出期限設定，要跟專案本身節奏掛鉤，不管是外部投資人還是機構投資人都很難接受三年以上的投資期限，因此不管是專案選擇還是基金退出期限設定，1-2年內的設計比較合理。

還有一處是退出方式，風險管控主要關注回購和模擬清算，一般情況下，地產股權基金需要在基金設立之初和開發商談好投資退出的條件，明確未售房產餘額的估值計算方法、土增稅和增值稅的處理方法等，例如地上未售部分住宅、底商以及地下車庫等如何定價？如何模擬測算？

小結

地產股權基金的募投管退四大環節，環環相扣，緊緊相連，只有把每一環節的風險管控做好，最終才能實現一個完整優質的專案投資。