01/股市一週綜述

看行情

上週前四個交易日，市場呈現震盪反彈的跡象，但週五（3月19日）市場的大跌把前面幾個交易日反彈的幅度盡數“吞沒”，可見市場反彈的力度和持續性均偏弱。上週大盤及創業板指數均走出周線五連陰行情。具體看，上證指數下跌1.40%，深成指下跌2.09%，創業板指數下跌3.09%，滬深300指數下跌2.71%，科創50指數下跌2.38%，基金重倉指數下跌1.37%，“茅”指數下跌3.90%。行業表現方面，上週軍工板塊逆勢反彈，輕工製造、紡織服裝、商業貿易、公用事業等板塊的表現相對偏強。上週市場殺跌的板塊主要集中在大金融、電氣裝置、有色金屬、電子等。“碳中和”主線的持續發酵貢獻了上週大部分市場的賺錢效應，總結而言，上週市場呈現震盪反彈，成交縮量，個股分化，熱點快速輪動的態勢。市場的主線仍然是“碳中和”，其他的熱點及板塊則以快速輪動為主。市場弱反彈與量能萎縮並存反映市場交投活躍度逐步降低，當前大盤在沒有增量資金持續介入的情況下，預計指數短線能反彈的空間相對有限。

圖1：春節後，A股市場在全球主要國家股指領跌

論大勢

從市場走勢看，由國內流動性預期收緊及美債長端國債收益率持續上行對市場的擾動影響繼續存在，尤其是對高估值核心資產的壓制作用最為明顯。春節後，市場呈現高估值機構抱團資產估值調整，而部分低估值順週期資產表現較優的分化特徵。當前階段，不應過度指望龍頭股估值的“均值迴歸”，鑑於本輪龍頭股調整的幅度和速度，情緒恢復需要更長的時間。短期盤面的反彈更多是市場急跌後技術面的超跌修復，而大盤本身尚不具備強攻和徹底扭轉下跌趨勢的環境。後市來看，市場最可能呈現的一種狀態是“折返跑格局”，以一種高波動且反覆震盪的方式逐步探明階段性或中期市場的底部。在操作上，繼續做好抵抗市場高波動的心理準備，嚴格控制好倉位，向上不追高向下也不盲目抄底。

就風險而言，我們認為市場風險是區域性的，而非系統性的。當下市場所面臨的僅僅是流動性預期收緊和分母端貼現率上行所引發的“核心資產”殺估值風險，而並非如2018年市場所呈現的由流動性收緊和企業盈利惡化共振所帶來的既“殺估值”同時也“殺業績”的系統性風險。相反，目前包括核心資產在內的企業盈利情況仍延續改善的勢頭。因而，在剩餘宏觀流動性收緊和企業盈利改善基本面環境組合下，股市的機會主要偏向於結構性。預計今年市場極致分化和波動加劇會成走向常態化，適當下調盈利預期，並專注於深挖行業和個股的投資機會。

圖2：PPI上行時期，往往伴隨著工業企業盈利的快速增長

談配置

行業及主題配置方面，建議圍繞以下四條主線進行佈局：（1）圍繞估值具備較大優勢板塊進行佈局，重點關注銀行、保險、房地產等行業板塊；（2）“經濟復甦+漲價順週期+碳中和”依然是後市的主線，建議重點關注鋼鐵、建材、有色金屬、基礎化工等板塊；（3）繼續圍繞後疫情方向進行佈局，可關注傳媒、酒店旅遊、機場航空、航運等受益於疫情改善的行業板塊；（4）具備防禦屬性的水電、環保等公用事業板塊。

資金面觀察

上週（3/13日-3/19日）央行公開市場有500億元逆回購和1000億元MLF到期，上週央行累計進行500億元逆回購和1000億元MLF操作。因此，上週央行無資金淨投放也無淨回籠，這是央行連續2周在公開市場上保持淨投放和淨回籠為0。從市場資金面情況看，3月以來，市場資金面延續了春節過後平穩偏松的態勢，貨幣市場執行平穩，市場利率執行中樞整體下行。但進入3月下半月，稅期高峰來臨、政府債券發行和繳款相對密集及季末監管考核等因素對資金面的擾動因素也將相應增多，預計會對市場流動性形成一定的擾動。

3月份以來，央行在每個工作日均開展100億元逆回購操作，既一定程度上對沖了當天的逆回購到期，同時也向市場釋放流動性保持“緊平衡”的訊號。綜合來看，我們認為目前央行對流動性的態度比較明確，目的就是保持市場資金面“不缺不溢”，即市場真正需要資金的時候會及時提供流動性，但資金需求高峰一過便會主動回籠市場多餘的流動性，以防範資金過度加槓桿所帶來的風險。

圖3：近期貨幣市場利率中樞呈現下行

債市觀點

目前債市的主要矛盾已由前期關注央行對待流動性的態度，逐步切換至債市基本面環境。2月份新增社會融資規模和信貸資料雙雙超市場預期，反映實體經濟較強的融資需求和“淡季不淡”的特徵，構成對債市增量利空因素。此外，兩會過後專項債額度將陸續下達，仍需關注未來地方政府專項債進入密集發行期對債市構成的壓力。綜合來看，債市短期內多空因素交織，很難打破當下的弱勢震盪格局。

整個上半年來看，國內宏觀環境的組合：經濟景氣回升 + PPI反映的工業品通脹壓力上行 + 流動性保持“緊平衡”態勢。在這樣的宏觀基本面環境組合下，上半年10年期國債收益率仍有上行空間，我們認為存在上摸3.50%甚至更高的可能性。對應到利率債的操作，債市的趨勢性交易性機會仍需等待，但3.20%以上10債收益率水平具備較高的配置價值，可嘗試拉長久期做利率債的配置。