北京大興機場創下多個世界之最，也被譽為“新世界第七大奇蹟”。在啟用後遊客絡繹不絕的網紅機場將會帶來哪些影響呢？

一、國內第一大航司，規模優勢顯著

1、歷史沿革及股權結構

南方航空是中國運輸飛機最多、航線網路最發達、年客運量最大的航空公司。公司實際控制人中國南方航空集團公司是國務院國有資產管理委員會直接管理的三大骨幹航空集團之一。

歷史沿革:南方航空歷史可追溯至1950年5月，中國民航局在廣州設立南航的前身——軍委民航廣州辦事處，並於1959年1月正式成立民航廣州管理局。1991年2月，“中國南方航空公司”正式掛牌成立，作為民航廣州管理局在進行業務經營活動時對外使用的名稱。

1992年12月，南方航空與民航廣州管理局正式分開，成為自主經營、自負盈虧的經濟實體，直屬中國民用航空局。1997年，公司成功在紐約及香港的證券交易所同步上市，募得超過7億美元的資金。

2000年7月，中國民航局宣佈，將其直接管理的10家航空公司整合為三大航空集團:中國國際航空、中國東方航空和中國南方航空，8月，南航率先收購中原航空。隨後，公司於2003年在上交所成功上市。

2004年底，公司收購中國北方航空公司、新疆航空公司的航空運輸主業資產，機隊規模、業務佈局迅速擴張。同時，公司是廈門航空、重慶航空等多家航空公司的控股公司，並參股四川航空公司。

股份結構:截至2019H1，南方航空公司總股本122.67億股，其中A股86.01億股，佔比70.1%，H股36.66億股，佔比29.9%。公司實際控制人中國南方航空集團公司直接持有公司股份佔比36.92%，通過香港南龍控股有限公司間接持有公司股份佔比13.32%。

美國航空公司及卡達航空公司作為戰略投資者分別持有公司股份佔比2.21%、5.00%。公司擁有新疆、北方、深圳等16家分公司，廈門航空、汕頭航空、貴州航空、珠海航空、重慶航空、河南航空等6家航空子公司，以及22個國內營業部和遍佈各大洲的69個國外辦事處。

2、機隊規模位居全國首位

機隊規模體量第一，預計19年機隊規模達900架以上。南航機隊規模位居全國首位，機隊效能先進，是國內唯一運營A380的航空公司，擁有同時運營A380和B787的成熟經驗。

截至2019年8月，南航機隊規模達到852架，遠高於國航(678架)和東航(705架)，處於行業領先地位。

據公司公告和公司調研，預計全年引進114架飛機，刨除737MAX(45架)，還有69架飛機引進。截至19年8月，公司共引進12架，三、四季度將是飛機交付的高峰期，預計19年機隊規模達900架以上。

當前經營租賃佔比較高，租賃新規導致匯兌彈性較大。當前南航機隊中經營租賃佔比達到37.91%，高於國航(29.35%)，和東航(27.80%)。經營租賃佔比較高有利於提升運力投放的靈活性，更能有效適應市場的變化。

另外，由於19年租賃會計新政，經營租賃並表，因此經營租賃佔比較高的南航，其未來現金流折現後的美元負債將會大幅增加，一次性匯兌收益彈性也有明顯增加。

19年3月以來受2000億事件影響，人民幣對美元持續貶值，匯兌損失加劇，但我們預計未來三個月匯率將逐步企穩，整體匯率風險仍將弱於去年。

3、航線網路密集，時刻資源優質

南航的中國航線網路最發達。南航以廣州-北京“雙樞紐”為基礎，同時兼顧“點對點”航線，形成了“以國內市場為主、國際市場佔有一定比例、國際國內互相支援和整體聯動”的“樞紐+點對點”這一具有鮮明南航特色的運營模式。

航線網路密集覆蓋國內，全面輻射亞洲，有效連線歐美澳非。目前，南航每天有3000多個航班飛至全球40多個國家和地區、224個目的地，航線網路1000多條，提供座位數超過30萬個。通過與合作伙伴密切合作，航線網路延伸到全球更多目的地。

未來將加大廣州-北京“雙樞紐”建設力度，把握粵港澳大灣區發展機遇，統籌區內各機場投入。

公司在21個主協調機場時刻佔比接近25%，超過國航及東航，二線機場優勢明顯。公司以廣州白雲機場為主基地，在廣州白雲機場時刻佔比約50%。

在21個主協調機場中，除廣州白雲機場外，廈門高崎機場、烏魯木齊地窩鋪機場、福州長樂機場時刻佔比均超過40%，超半數機場時刻佔比排名第一。

19年夏秋季時刻表出臺，南航周度航班量穩居第一。19年夏秋季，南航周度航班數量位於三大航第一，達到22532;東航位列第二，航班數為17123;國航第三，航班數為14344(主要由於國航主打中高階長航線，因此航班數量稍低但ASK較高)。

總體來看，16-18年南航航班數量佔有絕對優勢，19年夏秋季航班數量同比增幅達到7.2%。

二、歷史業績回顧:營收持續領跑，成本逐漸改善

1、營收持續領跑，票改釋放彈性

體量規模優勢大，營收持續領跑。從2011年至2018年，公司營收從927億元增加到1436億元，18年同比增速達12.66%，2019年H1公司營收達729億元，同比增速達7.97%，持續領跑三大航。

2018年，國航、東航營收分別為1368億元(同比+12.70%)、1149億元(同比+12.99%);19年H1，受巨集觀經濟下行拖累，公商務旅客出行需求下滑，三大航營收增速分別回落，國航、東航營收分別為653億元(同比+1.67%)，588億元(同比+8.02%)。

公司營收保持持續增長的根本原因在於公司擁有規模優勢，掌握時刻資源和先進機隊。主要傳導邏輯在於:時刻資源優勢+機隊規模優勢→ASK運力承載力強→旅客週轉量大→營收體量持續領跑。

截至2019年8月，南航客運規模為全行業第一。南航ASK達2287億客公里，同比+10.25%;RPK達1902億客公里，同比+10.63%，客座率為85.99%，同比+0.14pcts。

但是，受巨集觀經濟下行、民航供給側改革以及737MAX停飛等多方面影響，19年以來南航供需維持緊平衡。19年Q2南航ASK、RPK增速都有所放緩，分別降至9.03%，8.93%，客座率為82.41%，同比-0.08pcts。

當前國內人均乘機次數仍較低，民航客運需求還有待挖掘，隨著票價改革的持續推進，南航的規模優勢使其未來營收絕對值上升空間較大。截至19年5月底，南航共調價20條航線，長期來看，票價市場化改革有利於提升南航優質航線收益能力。

票價改革具體政策:2017年12月17日，國家發改委、民航局聯合釋出了《關於進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》，5家以上(含5家)航空運輸企業參與運營的國內航線，國內旅客運價實行市場調節價，由航空運輸企業依法自主制定。

本輪新增市場調節航線306條，加上此前的724條航線，目前由市場調節的航線總數達1030條。

此輪票價改革涉及眾多核心航線，票價市場化程度顯著提高。此次價格放開，涵蓋北上廣深互飛的全部樞紐商務航線，同時包括不與地面交通方式形成競爭，由民航獨家執行的超800公里長航線，21個主協調機場互飛航線總計超85%，放開力度更大，涉及到的旅客更多。

2、管理改善顯成效，單位成本進入下行通道

成本優勢對獲取超額收益至關重要。在同質化競爭激烈的航空市場，航空公司以同競爭對手相當或者甚至更低的收入水平時，可通過領先的成本優勢獲得更高的收益。同時，航空公司藉此直接提高產品的競爭力，進一步提高市場份額，從而形成收入不斷提升的良性迴圈。

回顧2013-2018年，三大航的營業成本大致符合三家的體量規模。南航的單位營業成本呈下降趨勢，管理明顯改善。

南航單位運營成本從2013年的0.0.466元/客公里下降到2016年的0.376元/客公里，2017-2018年由於航油成本上升，單位營業成本略有回升，截止到2019年H1，單位營業成本達0.388元。總體來看，近5年南航單位營業成本改善效果顯著，目前為三大航最低。

三、依託北京大興國際機場，完善國內國際航線

北京大興國際機場定位。2019年9月30日前，北京大興國際機場將正式開航。北京大興國際機場定位為大型國際航空樞紐，此後將與北京首都國際機場形成協調發展、適度競爭、具有國際一流競爭力的“雙樞紐”機場格局，推動京津冀機場建設成為世界級機場群。

目前北京大興國際機場進已經開航。

大興機場時刻配置具體規劃:2019年1月3日，民航局釋出《北京大興國際機場轉場投運及“一市兩場””航班時刻資源配置方案》及《北京“一市兩場”轉場投運期資源協調方案》，明確2019年北京大興機場投產後各航空公司於新老機場時刻配置基本思路及具體規劃。

根據工作目標，到2021年，北京大興國際機場日均航班量將達到1050架次，基本實現4500萬人次旅客吞吐量;到2025年日均航班量將達到1570架次，基本實現7200萬人次旅客吞吐量。

與此同時，北京首都國際機場將在2020年至2025年通過“提質增效”改造計劃，實現旅客吞吐量8200萬人次。

轉場過渡期間，將合理控制北京兩場的執行容量和時刻資源，北京大興機場容量為1050架次/日，高峰小時容量為62架次/小時;首都機場容量為1350架次/日，高峰小時容量為70架次/小時。

南航積極進駐北京新機場。南航於2016年啟動北京新機場南航基地專案，預算總金額145.51億元。2018年6月，出資人民幣100億元成立全資子公司雄安航空。

按照發展規劃，到2025年，南航預計在北京新機場投放飛機250架，日起降航班超過900班次。現在公司在首都機場投入不到40架飛機，新機場啟用後，公司預計先投入70架飛機。目前，南航的A380飛機已率先降落大興機場，圓滿完成5.13試飛。

第一階段南航預計從首都機場搬遷10%，後續逐步按照民航局要求，大約分三到四個航季完成搬遷。公司正全力爭取航權時刻，財稅減免等政策資源，加快實現廣州北京雙樞紐的戰略格局。

依託大興機場，進一步開拓中歐、中美國際航線。受制於廣州的區位因素，目前南航在中歐、中美航線上市場佔比遠低於國航。未來公司進駐大興機場，有望進一步開拓中歐、中美等國際長航線，增強在該航線上的市場份額。

四、央企聯手地方國資，多元化改革增強綜合實力

1、改革方案梳理

南航集團擬進行股權多元化改革，廣東國資預計增資300億元。2019年7月20日，南航集團在北京宣佈正式實施股權多元化改革，在集團層面引入廣東省、廣州市、深圳市確定的投資主體廣東恆健投資控股有限公司、廣州市城市建設投資集團有限公司、深圳市鵬航股權投資基金合夥企業(有限合夥)的增資資金各100億元，合計增資300億元(此次增資採用現金方式)，成為多元股東的央企集團。

主要投資方簡介:

廣東恆健:廣東恆健投資控股有限公司是經廣東省人民政府批准設立，由廣東省國資委履行出資人職責的國有獨資公司，以投資與資本運營、資產管理、金融業為主業，是廣東省目前唯一的省級國有資本運營公司。

廣州城投:廣州市城市建設投資集團有限公司成立於2008年，是專注城市基礎設施投融資、建設、運營管理的大型國企，註冊資本173億元，銀行信用評級AAA級，國際評級廣州國企最高(穆迪A-、惠譽A)。2018年先後與廣州基金合併重組，與11家市屬國企整合發展，2019年總資產將超過2000億元，淨資產將超過1100億元。

深圳鵬航:深圳市鵬航股權投資基金合夥企業(有限合夥)，是經深圳市政府批准，為支援南航集團股權多元化改革、推動粵港澳大灣區特別是深圳市航空運輸業發展而設立的專項產業基金，授權深圳市屬國企深圳市鯤鵬股權投資管理有限公司管理。

股權變化:本次增資和股權劃轉後，南航集團股權結構為:國資委持股61.798%，廣東省三方投資主體各持股10.44%，社保基金會持股6.866%。

2、改革方案影響

南航集團引入地方國資，航空主業有望充分受益。南航集團股權多元化改革，是第一家採取央企和地方合作模式，推進中央企業集團層面股權多元化改革的創新樣本。

南航集團承諾在本次增資款使用上，將資金主要用於航空運輸主業，而中國南方航空股份有限公司(上市公司)作為該集團的航空運輸主業公司，有望充分受益。

上市公司有望降低資產負債率，長期發展有了強力的資金保障。南航集團引入的地方現金資本有望注入上市公司，這將降低南航資產負債率，降低融資成本，為企業長期發展提供強有力的資金保障。注資前南航資產負債率為74.75%(截至2019H1)，注資後有望降至67.96%。

建立健全現代企業制度，提升中長期競爭力。此項改革實施後，意味著南航控股股東企業性質從國有獨資轉變成為國有全資公司，法人治理結構更加完善，集團、股份、投資公司三層級治理體系更加規範。

現代企業制度的建立，董事會決策機制和市場化經營機制的完善，能夠進一步激發企業的發展活力。結合票價市場化改革，南航有望加強收益管理和成本管控，提升中長期收益水平，不斷向建設世界一流航空運輸企業的目標邁進。

加強粵港澳大灣區的輻射，全力打造“廣州之路”國際樞紐。南航集團本次增資主要服務於國家“一帶一路”建設和粵港澳大灣區戰略。支援廣州、深圳民航發展，加大寬體機投放，持續拓展國際航線網路。

同時兼顧珠海、惠州、揭陽、湛江、梅州等省內二線城市投入，全面推動廣東民航發展和區域協調發展。

當前，在“一帶一路”沿線38個國家和地區的68個城市，南航開通了172條航線，年承運旅客1500多萬人次，是中國與沿線國家和地區航空互聯互通的主力軍。

同時，南航持續新開和加密航班網路，強化中轉功能，利用第六航權，全力打造“廣州之路”(CantonRoute)國際航空樞紐，廣州國際和地區通航點超過50個，形成了以歐洲、大洋洲兩個扇形為核心，以東南亞、南亞、東亞為腹地，全面輻射北美、中東、非洲的航線網路佈局，已成為中國大陸至大洋洲、東南亞的第一門戶樞紐。

白雲、深圳機場加速崛起，粵港澳灣區格局重塑，利好主基地航司。截至2018年，香港GDP為2.85萬億港元，摺合人民幣約2.40萬億元，深圳GDP為2.42萬億元，總量首次超越香港。

廣州、深圳近年來GDP增速較快，腹地經濟增長持續驅動航空需求。近10年來，香港機場在粵港澳灣區中的市場份額由43%下滑到39%;白雲機場由34%上升到36%，深圳機場由23%上升到25%。

未來白雲機場將實現快速反超。白雲機場是南航的主基地機場(當前市場份額約為50%)，2019年上半年南航在白雲機場投入1020萬個座位，佔比高達15.3%，排名第一，遙遙領先於其他機場。

當前南航是白雲機場樞紐建設最重要的合作伙伴，白雲機場建設世界級航空複合樞紐戰略與南航建設具有全球競爭力的世界一流航空運輸企業戰略相輔相成。

東航與吉祥開啟“股權+業務”合作模式，為南航和春秋的合作提供借鑑。股權方面，經過一系列權益變動，東航集團目前合計持有吉祥航空15%股份，吉祥航空及母公司均瑤集團合計持有東方航空10%股份。

業務方面，今年9月東航集團與均瑤集團在上海正式簽署戰略合作協議，協議內容包括各集團分別向東航和吉祥派駐一名董事以及充分整合優質資源，開展業務合作、實現共贏。兩者的深度合作，將進一步提升市場競爭力，有望提升在上海市場的定價能力。

2018年9月2日，春秋航空以8.46億元參與南航增發，已持南航1.63%股份，為雙方未來的合作打下良好基礎。

我們判斷未來南航與春秋也將積極探索低成本航空的發展方向，未來低成本航空市場廣闊，滲透率具有較大提升空間，南航和春秋合作，未來可期。總體來看，兩大國資龍頭航司都開始嘗試與民營航司開展深層次合作，未來或將出現“南航+春秋”，“吉祥+東航”的競爭格局。

五、盈利預測與投資建議

1、經營預測核心假設

1)供給:受民航總局控總量調結構以及737MAX停飛影響，預計整體ASK增速放緩，19-21年ASK增速為10.49%、9.9%、9.45%。

2)需求:受巨集觀經濟下行影響，上半年國內公商務出行不及預期，但三季度迎來旺季，需求增速將企穩回升，預計19-21年RPK增速為11.13%、10.22%、9.57%。

3)油匯:沙特遇襲事件造成短期油價衝高，但未來2-3周內將逐漸恢復產能，長期並無中斷供應風險，我們判斷未來油價將逐步回落到合理水平，預計19/20年布倫特原油均價為68美元/桶;預計19年底美元兌人民幣中間價為6.9元。

2、投資建議

19年上半年受巨集觀經濟下滑以及人民幣貶值影響，公司淨利潤同比下降，但隨著需求企穩回升，油價維持穩定，匯率風險出清，行業景氣度預期回升(18年下半年航司受油價大幅衝高以及匯率負向波動影響，淨利潤基數較低，因此我們預計19年下半年利潤增速大幅提升，全年增速同比增長約80%)。

當前大興機場啟用在即，南航將進一步鞏固廣州+北京雙樞紐網路，同時成本控制繼續加強、收益管理水平提升，預計未來兩年業績將逐步改善。

我們預計19/20/21年EPS為0.44/0.57/0.80元，對應當前股價15.2/11.7/8.3xPE;南航此次引入廣州地方國資，長期來看有望完善公司治理，降低資產負債率，加強粵港澳大灣區的輻射作用。

航空業競爭格局改善仍是大趨勢，當前南航PB處於估值底部，給予19年1.6xPB,目標價9.3元，維持“強烈推薦-A”評級。