2021.3.15-3.19

債市焦點

1. 1-2月工業增加值同比增長35.1%，比2019年同期增長16.9%，社零同比增長33.8%，較2019年同比增長6.4%，固定資產投資同比增長35%，比2019年同期增長3.5%。

3. 美聯儲上調對今年的經濟預期，預計通脹觸及2.4%，專業人士認為通脹的上行是短暫的。

4. 歐洲央行行長表示儘管歐元區物價上漲，但歐洲央行不會對通脹做反應。

5. 美債十年收益率上升8.8BP，突破1.6%位置，美國2月PPI同比2.8%高於市場預期。

債市走勢回顧

經濟資料超預期，債市反應鈍化，收益率曲線平坦化。1-2月工業增加值同比增長35.1%，比2019年同期增長16.9%，社零同比增長33.8%，比2019年同比增長6.4%，固定資產投資同比增長35%，比2019年同期增長3.5%。地產開發投資同比增長38.3%，比2019年同期增長15.7%。經濟資料總體超出市場預期，顯示目前經濟維持復甦態勢，但債券市場反應鈍化。上週全周，中債國開1Y收益率上行3.5BP，3Y、5Y和10Y收益率分別下行1.8BP、2BP和2.2BP，收益率曲線平坦化。

圖1：國開債10Y現券收益率

債市策略

1. 基本面方面，近期市場對於後續經濟走勢的預期分歧加大，部分觀點認為，近期PMI資料已經連續兩個月回落，且海外復產的展開也將抑制後續國內出口增速，疊加近期房地產調控加強，因此國內經濟已經見頂；但也仍有部分觀點相信經濟仍然存在一定上行慣性，尤其是通脹上行的慣性將對貨幣政策形成明顯的約束。

2. 即將公佈的3月份各項資料，將成為驗證上述不同經濟預期的重要證據，因而意味著4月上、中旬的資料披露期，可能是債市收益率打破目前窄幅震盪狀態的時間視窗；在即將公佈的各項資料中，尤其需要關注房地產銷售相關資料，因為今年1月下旬住建部開始推動主要城市進行房地產調控，而各地的具體調控措施在2月春節前後陸續推出，3月份銷售資料將是檢驗目前調控政策效果的第一個視窗，如果銷售回落明顯，則當前債市膠著的狀態，有望開始向偏多的方向傾斜。

3. 流動性方面，3月以來，銀行間資金面維持相對寬鬆的狀態，但截至目前，本月人行OMO沒有主動淨投放任何資金，並且還在幾個到期量為200億的交易日繼續進行100億的OMO操作，全月截至目前淨投放量是-300億；從上述操作看，3月很可能是未來一段時期內資金面最寬鬆的月份之一，後續資金利率相對目前升高的機率較大。

4. 海外方面，美國1.9萬億美元刺激政策透過，後續可能還有進一步的3萬億基建刺激政策；海外股市逐漸從前期擔心通脹壓力迫使聯儲收緊貨幣政策，轉向擔心大規模刺激政策伴隨的稅率上調，可能威脅到美股上市公司的EPS；總體看來，海外風險資產市場的波動期尚未結束。

後市展望

利率債市場方面，綜合來看，目前處於3月下旬的統計資料“真空期”，債市收益率窄幅震盪的狀態可能正在接近尾聲；後續地方債發行啟動的利空，已經在市場上得到了較多的討論和price in，而3月份經濟資料的情況才是更大的不確定性；其中較為值得重點關注的資料為社融及房地產銷售資料，若這兩項資料轉弱明顯，則市場對於債市收益率將上行的擔憂有望得到緩解。

信用債方面，市場上信用分化的情況仍在持續，市場資金主要集中在高評級短久期，目前中高評級短久期信用債的信用利差已經處於歷史低水平，而低評級信用債利差分位數處於歷史高水平。考慮到3-4月份信用債集中到期償還壓力較大，近期有多支債券取消或延遲發行，部分企業再融資壓力較大。在資金並不寬鬆的情況下，爆出信用風險事件的機率較高。暫時不建議下沉資質，信用策略上，建議配置仍以高流動性短久期信用債為主。

可轉債方面，債券方面，1-2月資料顯示經濟生產強+需求弱，其中工業生產偏強，兩年平均增長8.1%，主要原因在於就地過年的內部邏輯以及海外生產和需求復甦的外部動力；製造業投資回落，與強勁的企業中長期貸款資料有所剝離，或與企業資本開支計劃年後落實有關，因此後續製造業投資將有較大彈性；房地產投資韌性仍強，因為房企加快施工和推盤，下半年在調控政策、拿地和新開工弱的背景下將有所壓力；基建投資延續弱勢，託底必要性下降和專項債缺位指向今年弱基建；消費增速邊際放緩，與疫情反覆抑制社交消費、就地過年削弱春節消費有關。除了資料外，債券對美債收益率上行、地方債重啟發行等利空因素也較為鈍化，與資金面寬鬆、機構倉位偏低有關，但交易空間仍較為有限。

股市方面，美債收益率上行依舊是影響股市短期走勢的核心變數，在盈利有望加速改善的背景下，美債利率上行的影響可能邊際減弱，至少在突破2.0%之前，我們認為尚未有轉為熊市的風險。

大類資產中，股票存在結構上的機會，仍優於偏於震盪的債券。股票中的高估值成長股的相對收益和估值在利率走高背景下會有壓力，而中小盤成長股可能有超額收益。背後的邏輯是全球經濟共振復甦下，各行業業績開始同步回升，高增長將不再稀缺，當前高估值的大盤股基本面相對優勢不明顯。行業配置層面，看好低估值的金融地產等行業，以及有色、化工等順週期漲價品種。

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