A股中藥行業企業一共68家，說多不多，說少也不說，但瞭解這個行業的都知道，除了片仔癀、雲南白藥兩家企業靠著國家級絕密配方達到千億市值之外，像其他中藥品牌，同仁堂、白雲山、華潤系等企業雖然有著不小的名號，但都處於二梯隊，為百億市值，百億市值以下的三梯隊企業則更多，以葵花葯業、九芝堂、仁和藥業為代表。

不得不說，中藥行業企業市值差距明顯，這與中藥本身的成長性脫不開關係，這種成長性體現在中藥與化學藥、生物藥差距的方方面面，這在公元前便決定了。

人們總是喜歡追求稀缺性的投資標的，但下挫的股價也一定有人在承受，因此我們在認可有價值的企業的同時，還需要去尋找那些有潛力的標的。

一、從存貨週轉率的角度盤點二梯隊企業的銷售現狀

中藥行業二梯隊（千億市值以下百億市值以上）企業共有16家，以白雲山為首，它的市值為427.5億元，其餘眾多企業均集中在500億元市值以下。

一般來說，中藥企業的市盈率較低，擷取3月24日收盤資料，有約一半的企業市盈率位於15倍左右，這部分企業因各種各樣的原因並沒有顯示出太大的潛力。而還有一部分企業的市盈率在20倍以上，估值相對較高。

一般來說，估值較高的企業我們通常認為它有泡沫，或者認為企業當下增長迅速，市場對它未來的業績增長非常看好，因此我們暫且忽略企業存在泡沫的可能性，著重強調一下企業的發展現狀。

單看企業的業績並不能瞭解企業真實的情況，如東阿阿膠於2020年扭虧為盈，但它的市場競爭力仍然令人質疑，西藏藥業旗下銷售的核心藥新活素保護期已過公司又明顯輕研發，增長該如何持續？此外，中藥企業一貫的通病便是銷售費用率極高，保不齊哪一年淨利率便遭到重創···

因此在這裡，我們採用一個資產負債表指標，確切說是一個營運能力指標，來看一下這幾家市盈率偏高的企業真實的財務狀況。

對於中藥企業來說，存貨週轉率尤其重要，因為企業發展的關鍵便是銷售商品，中藥企業為什麼有高額的市場推廣費，在花費大量的銷售費用之後是不是商品還是賣不動，那賣不動是不是就會有降價等一系列問題，這些都是顯而易見的，因此結果很重要。

存貨週轉率上升說明企業購買原材料到產品賣出收回資金的時間在縮短，這通常意味著產品好賣，在市場上暢銷，而存貨週轉率下降的企業很可能面臨滯銷問題。據統計，在篩選的高估值企業基礎上，近五年時間裡只有四家企業的存貨週轉率是增長的，分別為以嶺藥業、奇正藏藥、珍寶島、貴州百靈。

值得肯定的是，截至目前，這四家企業均有自己的獨家產品，其中，以嶺藥業共有10個專利中藥品種，包括通心絡膠囊、參松養心膠囊、芪藶強心膠囊、連花清瘟膠囊等，7個被列入了國家醫保目錄，5個列入國家基本藥物目錄；

奇正藏藥有以消痛貼膏、白脈軟膏等12個獨家品種或獨家劑型品種為核心的55個藏藥品種和72個批准文號，其中OTC品種9個、國家技術秘密（秘密級）品種2個；

珍寶島有3個獨家生產品種血栓通膠囊、複方芩蘭口服液、靈芪加口服液，均為中藥口服品種；

貴州百靈有獨家苗藥產品銀丹心腦通軟膠囊、咳速停糖漿及膠囊和非苗藥產品金感膠囊、維C銀翹片、小兒柴桂退熱顆粒等。

從這個角度來看，這幾家二梯隊中藥企業的增長便在意料之中。

二、從銷售費用率的角度探討企業的商業模式

光從存貨週轉率的角度來講企業好不好難免有些絕對，研究中藥企業我們還應該看的一個重要指標便是銷售費用率，如果結合毛利率來看，這便能反映企業的產品經營盈利情況。

商業模式的定義便是企業透過什麼方式去賺錢，而對於整個醫藥行業企業來說，商業模式也是決定成敗最核心的一點。

管理學大師彼得·德魯克說過：“當今企業之間的競爭，不是產品和服務之間的競爭，而是商業模式之間的競爭。”醫藥企業中的競爭更是如此，因為它們所面臨的環境、監管、需求等都與其他行業企業有著極大的差異。

2016年是我國“十三五”計劃的起始之年，也是國家開始強調各行各業供給側改革的一年，進入“十三五”以來，國家政策不斷出臺，受招標降價、醫保控費、一致性評價、兩票制等政策影響，醫藥行業銷售形式嚴峻。

對於中藥行業來說，整個行業銷售費用率明顯上揚，由2015年的19.57%增長到2019年的25.72%。

當然，以嶺藥業、奇正藏藥、珍寶島以及貴州百靈的銷售費用率均有不同程度的增長。

中藥企業不僅要承受產品降價的風險，而且對下游的議價能力也有所減弱，一方，醫院受醫保控費影響不得不將現金流壓力轉移給上游，另一方面，藥店連鎖率上升，對上游議價力不斷增強。企業銷售難了，收入降低，銷售費用反而增長了。

最後，我們透過銷售費用率只能篩選出兩家企業來，一是以嶺藥業，另一個便是珍寶島，銷售費用率累計增長2個點左右不算什麼。

最後結合這兩家企業的淨利率來看一下。

其中，以嶺藥業累計淨利率下滑了約3個點，尤其以2019年下滑幅度最大，我翻看以嶺藥業2019年年報發現：

公司毛利率下滑有產品集採中標價格下降因素影響；

管理費用增長主要是行政人員數量突然大幅增加143人，同比增長38.6%所致（2019年行政人員數量增長可能的原因之一是以嶺藥業及其下屬子公司共新設立了四家控股公司）；

還有研發費用增長較快（我主要在意企業對化學藥一致性評價的進展）···

這些都對以嶺藥業產生了或大或小的影響。不做追究的話，這些影響對以嶺藥業來說都不算非常壞的影響。

此外，珍寶島淨利率下滑非常明顯，不出意外的話它一定做了商業批發業務，2015-2019年間，它的商業業務收入由不到一億元增長到9個多億元，醫藥工業業務幾乎沒怎麼增長，導致企業毛利率下滑近20個點，不得不說醫藥企業生存不易。

三、總結一下

我並不詫異篩選到最後只剩下以嶺藥業、珍寶島這兩家企業，甚至嚴格來說幾乎沒有什麼企業值得看好，一方面是分析的內容有限，另一方面這也反映了中藥行業的發展現狀，如果每一家企業都很好的話，那它們也不至於經常“套人”。

中藥行業三梯隊企業本文章裡並沒有說到，它們的市值離著千億市值差距不小，以後有機會再講。