報告綜述：
奈雪的茶：中國領先高階現製茶飲連鎖品牌。奈雪的茶於 2015 年成立於深圳市，目 前共運營奈雪的茶和臺蓋兩個現製茶飲品牌，其中奈雪的茶創新打造“茶+軟歐包” 形式，引領高階現製茶飲發展。截至 2021 年，奈雪的茶已於全國 70 個城市佈局 507 家門店。門店迅速擴張推動營業收入增長、盈利能力增強，2018/2019/2020Q1-3 年 公 司 營 業 收 入 分 別 為 10.9/25.0/21.2 億元， 2019/2020Q1-3 分別同比增長 130.2%/20.8%，成長性突出。其中 2020Q1-3 奈雪的茶貢獻收入 19.9 億元，佔比 93.9%，現製茶飲/烘焙製品分別貢獻 77.2%/22.8%收入。2018/2019/2020Q1-3 公 司經調整淨利潤分別為-0.57 億元/-0.12 億元/448.4 萬元，淨利潤轉正。公司股權結 構集中，創始人林心/趙林對公司享有絕對控制權。
新式茶飲優質賽道空間廣闊，不同價格帶錯位競爭。茶飲行業經歷三個發展階段， 已逐步進入以品質化、強社交屬性、高客單價為特徵的新式茶飲時代。在消費端： 我國飲茶文化孕育新式茶飲、經濟發展為新式茶飲基本盤、90 後主力消費人群推動 品質化&個性化消費；在供給端：產品創新、門店擴張培育消費習慣，營銷及渠道擴 張觸達消費者。茶飲行業由於產品成癮性、標準化，門店小、週轉快、消費場景多 元為餐飲行業中優質賽道，坪效高於其他細分賽道。在量價齊升驅動下，2020 年市 場零售規模達到 665 億元，2015-2020 年 CAGR 為 23.5%，預計未來五年 CAGR 達 到 26%。由於我國消費升級分層，新式茶飲各價格帶錯位競爭。高階茶飲採用直營 模式、門店集中於高線城市；高投入、強品牌效應下行業格局集中，龍頭護城河初 現，預計未來集中度持續提升。中低端茶飲多采用加盟模式、供應鏈驅動，門店以 低線城市為主；行業分散、競爭激烈。
產品&品牌&供應鏈修煉內功，千店空間可期。
1）產品、品牌、供應鏈構築壁壘。 產品：公司率先創新茶飲+軟歐包，提高客單價和消費體驗。目前公司以產品質量為 基礎，已經形成完善產品矩陣，具備極強的產品研發和爆款打造能力，維持產品生 命力。品牌：公司定位年輕女性，聚焦社交空間打造，多種方式樹立品牌知名度。 奈雪從產品到空間設計到營銷活動，品牌理念統一。透過裝修和多樣化店型傳遞品 牌理念，透過多元營銷活動樹立品牌形象，目前品牌效應明顯，會員數量持續增長。 供應鏈：公司深耕供應鏈，整合上游供應商、保障產品質量、構成公司產品力基礎； 利用大資料、數字化貫穿運營流程，提高運營效率。
2）財務指標看能力，高線城市 保守千店空間，低線城市存在空間。奈雪目前以深圳為大本營，主要分佈在高線城 市。我們測算，奈雪於二線及以上城市拓店空間在一千家以上。短期來看奈雪推出 PRO 店型繼續加密高線城市；長期來看，對標星巴克，低線城市拓店空間廣闊。單 店來看，受新開門店分流及疫情影響，奈雪的茶單店平均訂單量有所下滑，客單價 表現較為穩健；同店呈現相同趨勢，目前公司現金流情況良好，上市募資提供發 展動力，預計未來開店現金流較為充足。
1、奈雪的茶：中國領先高階現製茶飲連鎖品牌
奈雪的茶：中國領先高階現製茶飲連鎖品牌。奈雪的茶為國內領先高階現製茶飲品牌， 創立於 2015 年，總部位於廣東省深圳市，隸屬於深圳市品道餐飲管理有限公司。目前 公司旗下運營奈雪的茶和臺蓋兩個現製茶飲品牌，其中奈雪的茶創新打造“茶+軟歐包” 的形式，產品矩陣覆蓋茶飲（包括經典茶飲和季節性茶飲）、烘焙產品以及伴手禮，以 20-35 歲年輕女性為主要客群，主打高品質；臺蓋針對年輕群體。公司於 2015 年在深圳 開設首家奈雪的茶茶飲店。公司經過多輪融資後，供應鏈能力等方面不斷提升，並採取 直營模式不斷擴張門店。2017 年 12 月，奈雪的茶開始走出廣東地區，開啟“全國城市 拓展計劃“。截至 2021 年 2 月，奈雪的茶已於全國佈局 500 家以上門店，會員體系注 冊會員超過三千萬名，發展成為我國高階現製茶飲領導者。
門店擴張推動同步擴張，奈雪的茶收入佔比持續提升。公司持續進行門店數量擴張，截 至 2020 年 2 月，公司奈雪的茶擁有門店數量 507 家，臺蓋門店數量 63 家。在門店擴張 的推動下，公司收入實現高速增長。2018/2019/2020Q1-3 年公司營業收入分別為 10.9/25.0/21.2 億元，2019/2020Q1-3 公司營業收入同比增長 130.2%/20.8%，同時期 門店數量同比增長 72.3%/38.6%。分品牌來看，奈雪的茶為公司主要收入來源，營業收 入佔比持續提升，2020Q1-3，奈雪的茶實現收入 19.9 億元，佔比 93.9%；分產品來看， 2020Q1-3，公司現製茶飲及烘焙收入分別佔比 77.2/22.8%，現製茶飲為公司主要收入 來源。
經調整淨利潤轉正，同店利潤率表現更優。公司擴張過程中規模經濟顯現、運營效率提 升，2028/2019/2020Q1-3 公司經調整淨利潤分別為-0.57 億元/-0.12 億元/448.4 萬元， 淨利潤轉正。奈雪的茶：2018/2019 年/2020Q1-3，奈雪的茶經營利潤率分別為 18.9%/16.3%/11.3%，呈現出一定下降趨勢。其中 2019 年下降主要系公司 2019 家門 店加速擴張，前期投入較大拉低整體同店利潤率；2020Q1-3 下降主要系疫情影響。同 時期，奈雪的茶同店利潤率分別為 24.9%/25.3%/12.6%，18/19 年表現穩健。臺蓋： 2018/2019 年/2020Q1-3，臺蓋經營利潤率分別為 12.6%/15.6%/12.6%，表現相對穩健。
公司股權集中，創始人林心/趙林對公司享有絕對控制權。公司創始人趙林/彭心透過林 心控股持股 67.04%，對公司擁有絕對控制權。此外，投資基金天圖實體/PAGAC Nebula 分別持股 13.05%/6.22%。Forth Wisdom Ltd 為公司海外員工持股平臺，合計對公司持 有 8.32%股權，該持股平臺由創始人彭心管理。
2、新式茶飲優質賽道量價齊升千億空間，不同價格帶錯位競爭
2.1.茶飲行業經歷三個發展階段，多因素驅動行業發展
歷經多階段發展，新式茶飲蓄勢待發。現代奶茶起源於中國臺灣，1987 年，中國臺灣“春水堂” 發明珍珠奶茶，開創現代奶茶行業。在我國，茶飲行業經歷三個發展階段。
階段一（1990-1995 年），此階段茶飲行業處於起步期，原料多采用奶粉粉末，以街 邊店鋪為主，產品價格低廉、行業缺乏品牌意識。 、
階段二（1996-2015 年），1996 年，珍珠奶茶開始登陸珠三角地區以及上海等沿海 發達城市的各大西餐廳、咖啡廳，奶茶逐漸成為日常飲品。在產品上，各式椰果、 果醬等奶茶出現。21 世紀初，街客、地下鐵等品牌成立，行業開始進入規模化發展 階段。大陸奶茶繁榮吸引快樂檸檬等品牌創立，同時期來自中國臺灣的 coco 進入大陸， 帶來更為標準化的製作方法和加盟理念，行業高速發展，一點點、茶百道等品牌相 繼進入大陸或成立。
階段三（2016 年至今），在消費升級背景下，消費者品牌意識日益加強。在此階段， 消費者對於產品品質、品牌等方面提出更高要求，以喜茶、奈雪的茶為代表的新式 茶飲採用天然原料、打造品牌、強調社交屬性，新式茶飲成為消費者和資本市場寵 兒。
消費端：文化背景、經濟發展為基礎，主要消費人群購買力持續增強。
中國具備深厚的飲茶文化，是現製茶飲發展的基礎。茶包括現製茶飲、茶葉&茶包&茶粉 以及即飲茶，長期以來，茶一直為中國文化中的傳統飲品，根據中國茶葉流通協會，我 國人均茶葉消費量穩步提升。新式茶飲採用優質茶葉作為基地，新增水果、鮮奶等配料， 是茶文化的傳承，在國內具備文化基礎和飲用習慣基礎。同時，奶茶中較高的咖啡因含 量使產品本身具備一定成癮性，吸引消費者反覆購買。根據灼識諮詢，2015-2020 年， 我國現製茶飲、茶葉&茶包&茶粉以及即飲茶 CAGR 分別為 21.9%、8.1%、4.9%，現制 茶飲行業高速增長孕育於我國深厚的飲茶文化，其發展反過來驅動我國茶飲消費增長。
經濟基礎為新式茶飲基本盤。新式茶飲本質屬於可選消費，中高階現製茶飲 ASP 為 10 元以上。近年來我國經濟持續快速發展，人均可支配收入與人均食品支出持續增長。消 費水平提高的背景下，消費者追求品質化、個性化消費，消費升級是支撐行業發展的基 本盤。同時，高階現製茶飲店鋪多分佈於購物中心等高勢能地區，中低端現製茶飲亦布 局在人流量密集區域，我國購物中心數量/城鎮化率持續提升為現製茶飲店鋪持續擴張創 造了條件。
90 後成為主力消費人群，品質化、個性化需求崛起。根據 CBNDATA 和奈雪的茶釋出的 《2020 新式茶飲白皮書》顯示，新式茶飲消費者中，90 及 95 後比重持續提高，2020 年，近七成新式茶飲消費者為 90 及 95 後，且 90&00 後中，超過半數消費者每月新式茶 飲消費額達到 200 元以上。90 後消費者作為新一代消費主力人群，普遍注重品質與服務， 追求個性化、多樣化以及體驗式消費，兼具品牌化和社交屬性的新式茶飲有望脫穎而出。
供給端：產品創新、門店擴張培育習慣，營銷及銷售渠道擴張全方位觸達消費者。
產品創新、門店擴張吸引消費者、培育消費習慣。產品創新吸引更多消費者。自從第一 款珍珠奶茶問世以來，不僅引入了更多的配料及風味，整體質量亦得到了提高。新鮮茶、 鮮奶取代粉末奶茶大幅度提高產品質量，茶飲配料、甜度選擇豐富消費者選擇，產品交 叉銷售、社交屬性提升產品附加值。現製茶飲不斷推出風味及口味更加多樣化的創新茶 飲，從供給端吸引更多消費者，推動現製茶飲行業發展。門店持續擴張觸達消費者，培 養消費習慣。現製茶飲發展早期，行業高利潤、低進入門檻吸引大量街邊門店，培育消 費者習慣；發展中期，COCO、一點點等連鎖茶飲店門店數量擴張進一步觸達消費者； 近年來，現製茶飲優質賽道備受資本青睞，資本市場助力下，更多品牌加速門店擴張， 供給端擴張成為驅動行業發展重要因素。
營銷及銷售渠道不斷擴充套件。營銷渠道豐富：新式茶飲流量入口不斷豐富，微信、短影片 等新的營銷方式，具有較強的影響力，抓住年輕消費者樂於分享、熱衷於使用新式社交 平臺的特點，促進年輕消費者消費。根據沙利文的調研，微信和短影片成為新式茶飲消 費者最重要的獲取資訊渠道，佔比分別達到 71%/61%。銷售渠道不斷拓展：隨著外賣 業務等發展，新式茶飲拓展出品牌自有 APP/小程式、第三方外賣平臺等消費渠道，極大 拓寬了新式茶飲的消費場景。根據奈雪的茶招股說明書，在所有中端透過外賣服務的現 製茶飲零售消費價值由 2015 年的 7 億元增長至 2020 年的 284 億元，約佔消費價值總值 的 25%，迅速發展的多樣化銷售渠道為消費者帶來極大便利性和靈活性，觸及更多消費 者。
多因素驅動下，我國現製茶飲行業店鋪數量及消費人群持續擴張。在消費端：我國茶飲 文化源遠流長，具備飲茶習慣基礎；消費持續升級下新式茶飲作為可選消費有發展空間； 90 後成為新式茶飲主力消費人群，消費注重品質化、個性化，具備社交等屬性的新式茶 飲崛起。從供給端：現製茶飲從發明後產品持續創新迭代持續吸引消費者，門店擴張培 育消費者習慣，根據灼識諮詢調查，60%以上受訪者標是較前一年消費更多的現製茶飲； 營銷渠道的拓展有助於品牌方透過多渠道樹立品牌影響力，社交平臺的裂變使品牌成熟 週期逐步縮短；銷售渠道的豐富拓展消費場景，為消費帶來極大的便利性和靈活性。在 供給端和消費端共同催化下，我國新式茶飲門店數量持續增長，消費者規模迅速擴大。
2.2.茶飲優質賽道空間廣闊，價格帶錯位競爭
現製茶飲從行業特徵、經營特徵來看，均為餐飲行業中優質賽道。
從細分行業特性來看，餐飲行業中，較強的成癮性增加使用者消費頻次，而較高的標準化 程度便於門店進行擴張。以火鍋為例，火鍋為餐飲賽道中成癮性較強、標準化程度較高 的細分行業，擺脫對於廚師依賴，因此在較為優質的細分賽道中誕生出海底撈、湊湊等 優質企業。類比來看，茶飲行業具備較強的成癮性與極高的標準化程度，是餐飲行業中 的天然優質賽道，具備綜合實力的龍頭公司將脫穎而出。
從經營特徵來看，茶飲行業門店小，週轉快，所需食材單一，供應鏈更為簡單，毛利較 高；此外，茶飲消費擺脫傳統餐廳午餐、晚餐限制，消費場景更加多樣，綜合來看，茶 飲行業坪效優於餐飲行業中其他賽道。
優質賽道市場空間廣闊，量價齊升驅動行業發展。在消費端和供給端多重因素驅動下， 我國新式茶飲消費規模不斷增長、消費頻次不斷增加，從量增角度驅動行業發展；同時 客單價呈現出明顯的提升趨勢，從價增角度驅動行業發展。量價齊升下，行業市場規模 廣闊，維持高速增長。根據灼識諮詢，2020 年我國現製茶飲市場零售規模達到 665 億 元，2015-2020 年 CAGR 達到 23.5%，預計未來五年複合增速達到 26.0%。
目前我國現製茶飲行業目前根據平均售價可以分為三類。
（1）高階現製茶飲店（平均單價不低於 20 元，如喜茶、奈雪、樂樂茶）
（2）中端現製茶飲店（平均單價介於 10 元至 20 元，如 coco、一點點、古茗、快樂檸 檬、茶顏悅色）
（3）低端現製茶飲店（平均單價低於 10 元，如蜜雪冰城、義禾堂）。
消費分層下各價格帶大有可為。我國消費市場龐大，收入差距、人口年齡等因素導致不 同階層消費升級的能力和速度存在顯著差異，形成明顯的消費分層現象，根據日本社會 學家對於消費時代的劃分：我國一線城市已從第三消費時代向第四消費時代過度，追求 個性化消費；而我國部分三四線及以下城市及鄉鎮等市場仍處於以家庭消費為主的“第 二消費時代”，追求價效比。消費分層現象在現製茶飲上表現明顯，高階茶飲所能夠提供 的品牌價值、社交價值等因素驅動行業迅速發展，2015-2020 年行業複合增速高達 74.4%， 2020 年零售規模達到 129 億元；中端茶飲權衡品牌和價格、低端茶飲提供極致價效比 選擇，各價格帶均呈現良好發展態勢。
現製茶飲行業由其定位及特徵，其經營模式分化。高階現製茶飲（平均單價＞20 元）由 於其較高的價格、較高的附加值以及相對較低的標準化程度，主要採用直營模式，致力 於打造品牌和品質，滿足消費者的社交和個性化需求。中端現製茶飲（平均單價介於 10 元至 20 元）相對於高階現製茶飲價格較低、附加值有限、標準化程度高，多采用以加 盟為主的擴張模式，部分品牌輔助以直營模式來樹立品牌形象（茶顏悅色由於其對產品 質量的嚴格把控，採取直營模式）。低端現製茶飲（平均單價低於 10 元）採用加盟模式， 以蜜雪冰城為例，依靠較高的標準化程度實現店鋪的迅速擴張和複製，發展過程中透過 對供應鏈和採購環節的成本把控實現極致價效比。
定位及擴張方式不同造成茶飲行業產生明顯錯位競爭。高階茶飲在直營模式下店鋪擴張 速度受限，主要高階現製茶飲品牌如喜茶店鋪數量不超過 1000 家且門店分佈以一線、 新一線等高線城市為主。中端現製茶飲採取措施保障產品質量的同時實現快速擴張，代 表品牌如 COCO 和一點點門店數量在 3000 家以上，且各城市層級分佈均勻。低端現制 茶飲以蜜雪冰城為代表，加盟模式+供應鏈驅動下店鋪快速複製，目前門店數量已經達 到一萬家以上，主要店鋪集中在三線及以下城市。
2.3. 高階：直營模式下品牌力驅動，護城河初現
高階門店採取直營模式，初期需要大量投入。高階現製茶飲標準化程度仍相對較低、專 注於品牌效應打造、強調品牌附加值，直營模式更適用於高階門店。直營模式是由茶飲 品牌總部直接投資運營，以在各地投資設立分公司或子公司的模式進行標準化經營管理。 直營模式能夠充分發揮品牌管控能力，對產品質量、服務質量、店鋪裝修、品牌形象等 方面進行嚴格把控。直營模式中品牌方在規模擴建時需要擁有大量的資金支撐，同時還 需要先進的管理運營系統，以及不斷的⼈才團隊建設等等。較大的投入一般企業難以承 受，同時直營較重的模式，又需要強大的核心團隊予以支撐。
發展前期需要夯實自身實力，品牌力建設是關鍵。直營品牌發展前期不斷夯實自身基礎， 最佳化單店模型並建立品牌效應，因此其發展前期多深耕某一區域，2012 年 5 月，第一家 喜茶在江門市九中街開業，經過四年單店模型的打磨，喜茶於 2016 年開始在全國範圍 內擴張，於 2018 年開啟全球擴張步伐。奈雪於 2015 年 11 月在廣東深圳開出首店，其 發展初期不斷深耕廣東市場。直至 2017 年，奈雪才開始走出廣東地區，開啟全國擴張。 同時，高階直營品牌強調品質化，需要持續進行品牌投入，保持品牌生命力。
格局集中，壁壘構築。目前高階現製茶飲市場較為集中，根據灼識諮詢資料，2020 年前 三季度，高階現製茶飲按零售消費值計算的行業 CR3 為 47.6%、CR5 為 54.9%，行業集 中度較高，龍頭優勢明顯。
展望未來，星巴克發展路徑看高階茶飲擴張之路，頭部茶飲品牌想象廣闊。星巴克在中 國發展的整體策略為首先進駐消費水平更更高的一線城市後加密門店網路，進而向二三 線城市擴張。高階現製茶飲與星巴克具有相似的價格定位，參照星巴克發展路徑，預計 未來高階茶飲將首先加密高線城市佈局。目前，星巴克品牌形象深入人心，近年來中國 區門店也呈現加速擴張趨勢，截至 2019 年星巴克中國門店數達到 4123 家，且仍保持每 年約 600 家的新開店速度。若頭部高階茶飲品牌進一步發展品牌勢能，參考星巴克的開 店空間，高階茶飲龍頭品牌未來展店空間廣闊。
我們認為頭部高階現製茶飲品牌伴隨行業發展而發展，已經形成較強的品牌、供應鏈等 先發優勢，未來市場集中度有望持續提升。
1）產品力：高階現製茶飲品牌優選原料、持續推新，產品力構築護城河。以高階新式 茶飲中銷量最好的鮮果茶為例。鮮果茶具備中低端品牌難以複製的特點。①成本高，根 據公開資料顯示，單杯鮮果茶的直接成本，包括鮮果、果醬、茶湯在內，至少在 6-7 元 之間，而某品牌單杯水果茶成本可以達到 8-10 元。市面上大多數售賣的奶茶成本約為鮮 果茶的 1/3。②果茶標準化程度較低、對供應鏈要求高，對於製作流程把控、供應鏈體 系提出較高要求，中低端多采用加盟模式，難以標準化生產且高成本的鮮果茶構成高階 茶飲產品端競爭壁壘。此外，主要高階新式茶飲品牌已經在其主要產品方面進行了多年 探索，形成供應鏈、研發、原料採購的經驗。根據喜茶 2020 年報告，喜茶產品製作消 耗葡萄超 5800 噸、草莓近 2000 噸、芒果超 4700 噸、椰子超 3200 噸、桃子近 3000 噸， 初具規模效應。
2）品牌力：根據《2020 新式茶飲白皮書》，消費者在購買新式茶飲時最為重視品質、口感與品牌，具備較強品牌力的品牌更易獲得消費者信任；根據灼識諮詢調研結果顯示， 76.7％的消費者在選擇高階茶飲店時表現出強烈的品牌偏好。具備先發優勢的品牌龍頭 在消費者心中樹立品牌形象後，其他後進入品牌具有明顯劣勢。
3）對於購物中心等高勢能區域的佔領：高階現製茶飲門店多佈局於購物中心等高勢能 地區，龍頭品牌憑藉已經積累的資源更容易獲得優越位置（如受歡迎的購物商場一樓入 口位置）和更便宜的租金成本。以海底撈為例，其公司品牌力量強，具有突出的引流能 力，租金議價能力強，並且租約多規定租金為固定金額，2018 年物業租金僅佔公司營業 收入 4.0%，低於同行業。以奈雪為例，其已在頭部 50 家購物中心中的 28 家開設門店， 與購物中心良好的合作關係有利於其後續進行擴張並降低租金成本。
4）數字化等技術能力：以喜茶、奈雪為代表的龍頭品牌已建立全方位數字化體系，構 建數字化能力。先發頭部品牌積累了大量會員，會員體系的建立一方面便於公司於線上 與客戶互動，鼓勵復購，提高客戶忠誠度；另一方面獲得客戶行為及偏好的寶貴資料， 進行數字化智慧決策並提升經營能力。在渠道端，頭部品牌透過多種營銷渠道觸達消費 者；在店鋪運營方面；其不斷進行數字化投入規範生產流程、提高效率；在產品研發和 營銷方面，頭部品牌透過其會員體系積累的大量私域流量反哺其營銷活動和產品研發， 形成正向迴圈。
5）供應鏈能力：龍頭品牌與知名供應商合作，確保主要原材料品質。同時，以喜茶、 奈雪為代表的高階茶飲龍頭深入上游供應鏈，自建茶園、果園並參與源頭農產品培育。 龍頭品牌供應鏈建設從源頭把握產品品質，並憑藉先進的生產工藝和茶葉拼配技術實現 更高的質量和更好的口味。而全鏈路數字化供應鏈有助於其對市場趨勢做出快速反應。 同時，強大的供應鏈意味著規模經濟效益和較低的採購成本。
2.4. 中低端：加盟為主，空間廣闊格局分散，標準化複製+供應鏈驅動
中低端品牌多采用加盟模式。茶飲品牌總部把自己的商標、專利、技術和經營模式透過 加盟連鎖的形式給予加盟商使用，加盟商在總部統一的業務模式下從事經營和管理，自 負盈虧，相比直營模式的重資產、重品牌投入，加盟方式輕資產、輕人力運營，品牌方 不需要做太多的營運和品牌建設，執行成本低，資金使用效率高。同時透過加盟模式， 公司可以聯合有經驗、有資源的加盟商，快速實現門店數量和市場佔有率的提升。目前， 中低端現製茶飲除茶顏悅色外，主要品牌均主要採用加盟模式。加盟模式中，企業逐步 完善供應鏈體系，門店快速擴張下以物料費用為主要收入來源。
以中國臺灣品牌為例，看加盟門店擴張模式。中國臺灣奶茶品牌具備較為成熟的運營體系和經營 模式。中國臺灣奶茶品牌匯入可以分為三個階段。①品牌發展初期：公司為實現建立品牌知 名度並快速擴張，加盟費用較為低廉；同時公司在全國範圍內設定有限數量的明星樣板 店，總公司團隊幫助進行選址、運營、活動策劃保障門店盈利能力，吸引加盟商加入。 目前品牌愚小黃處於該發展階段；②品牌發展成熟期：隨著品牌知名度進一步提高，公 司提高加盟費用並加強對於加盟商資金要求和資質篩選，目前品牌一點點處於該發展階 段；③品牌發展中後期：在完成全國基本佈局後，該階段公司對加盟商各方面要求進一 步提高，以區域加盟為主，加盟商與公司成為分享利益的共同體，目前 COCO 處於該發 發展階段。
發展過程中品牌成熟週期縮短，產品持續更新迭代。COCO 為第一代進入大陸的臺灣奶 茶品牌，其於 2007 年進入大陸後，大約經歷八年時間達到品牌成熟期；一點點為第二 代奶茶品牌，其於 2011 年進入大陸後，大約經歷六年達到品牌成熟期；愚小黃為第三 代品牌，2021 年於南京及廣州首先開始運營，其與 emoji 進行聯名，在營銷方式多樣化、 營銷渠道不斷豐富的前提下，預計品牌成熟週期將持續縮短。同時，愚小黃、一點點、 COCO 在產品上不斷迭代更新，愚小黃旗艦店共擁有飲品+烘焙合計 90 款以上產品。
競爭格局較為分散，行業競爭激烈。根據奈雪的茶招股說明書，截至 2020Q3，我國約 有 34 萬家現製茶飲店，平均售價 13 元，其中約有 3200 家高階現製茶飲店。推算中低 端茶飲店鋪數量為 33.68 萬家，由此計算中低端茶飲以門店計的市場集中度較低，行業 CR3 約為 6.8%，CR5 約為 9.4%，CR10 約為 12.5%。各腰部品牌透過特色產品（書亦 燒仙草以燒仙草開啟市場，7 分甜以芒果、楊枝甘露為切入口）、營銷、資本推動等因素 於行業中佔據一席之地。未來伴隨消費者對於食品安全、產品多樣化等訴求不斷增強， 連鎖加盟品牌憑藉突出的品牌力&產品力基礎、強大的供應鏈支援，有望實現對目前現 存較多雜牌奶茶店的賦能與替代，持續進行全國化複製加密和覆蓋。
低端：加盟模式+供應鏈賦能，實現極致價效比。蜜雪冰城為低端奶茶市場頭部企業。 定價在 10 元以下，主要面向三線及以下城市。蜜雪冰城發展初期透過給予加盟商無息 貸款和較低的加盟門檻等快速展店，過程中逐步完善倉儲、物流等供應鏈體系，打造規 模效應和極致價效比，店鋪所帶來的高回報推動加盟方式進一步擴張。目前，蜜雪冰城 已在全國佈局 1 萬家以上門店。公司主要透過向各門店提供物料賺取物料費。
3、產品&品牌&供應鏈修煉內功，千店空間可期
3.1.產品、品牌、供應鏈構築壁壘
3.1.1.茶飲+歐包產品矩陣，質量嚴格把控，產品持續更新
奈雪的茶在茶飲行業首創茶+軟歐包雙產品模式，形成完善的產品佈局，提高客單價、 強化社交屬性；公司具備優秀的打造爆款和產品創新能力，在洞察消費者需求的基礎上 持續迭代產品；同時，公司自創業以來堅持打造產品質量，保障產品品質。
現製茶飲+軟歐包創始者，實現“1+1＞2”效應。奈雪的茶在創立之初便秉承“一杯 好茶、一口軟歐包，在奈雪遇見兩種美好”的品牌理念和雙產品模式，與其他茶飲、烘 焙品牌形成了鮮明的差異，成為行業先行者。奈雪茶飲為公司主要奈雪軟歐包以低糖低 油作為產品基準，加入新鮮蔬菜、水果等滿足年輕人對於品質和健康的追求。奈雪茶飲 售價約為 13 元-30 元，平均價格為 27 元；烘焙產品售價為 8 元-48 元，手工烘焙平均 標價為 23 元。茶飲與歐包結合強化下午茶和社交空間屬性，提高客單價，帶來更好的 消費體驗。目前交叉銷售已經形成良好的協同效應。
目前已經形成較為完善的產品佈局。在茶飲領域，奈雪的茶產品覆蓋經典茶飲和季節型 茶飲，其中經典茶飲為公司爆款系列，是公司產品的基礎，2020Q1-3，三大暢銷經典霸 氣芝士草莓、霸氣橙子、霸氣芝士葡萄售出超過 1500 萬杯，共貢獻現製茶飲總銷售額 的 25.3%。此外，奈雪的茶在當月推出當季新品來更新飲品選單，並相繼推出寶藏鮮奶 茶、氣泡茶等創新品類。在手工烘焙產品方面，公司以歐包為基礎，不斷豐富烘焙產品 線，提供超過 25 種手工烘焙產品組成的核心選單。此外，公司推出伴手禮及零售產品， 品牌效應賦能其他產品下不斷拓展產品矩陣，包括茶禮盒、零食及節日限定。
以產品質量為基石，嚴格質量把控貫穿各個環節。2014-2015 年公司成立時，國內現制 茶飲行業尚以茶精、奶精等低端原材料為主，但公司創始人堅持以鮮果、鮮奶和高品質 茶葉為核心打造鮮果茶，堅持茶底 4 小時一換，透過多次嘗試推出霸氣系列經典產品， 受到市場追捧。在原料上，公司使用上乘茶葉（包括獲獎茶葉）、鮮牛奶（而非茶粉及奶 精）及新鮮水果製作茶飲。採用集中化、數字化的存貨管理系統，能夠根據每間茶飲店 的具體及季節性需求採購原料。利用在原料加工及混合方面的先進技術及技術訣竅，不 斷提升產品的質量及口味。在門店管理上，公司門店員工需要完成數週的食品安全培訓 課程，學習如何正確地製作食品。此外，公司定期實地檢查每間茶飲店並檢討客戶反饋。
3.1.2.聚焦社交空間打造，多種方式樹立品牌知名度
奈雪的茶為高階現製茶飲領導品牌之一，精準定位年輕女性、傳遞品牌理念。奈雪的茶 定位於 20-35 歲的年輕女性，從產品、門店設計到營銷活動，緊緊圍繞目標群體。在產 品上，創始人彭心從自身體驗出發，以自己手的握度尺寸打樣，經過十八次開模，設計 出符合女性纖細易握手感的“奈雪杯”。杯塞細分為女生是愛心塞，男生是小太陽的圖案； 杯蓋上凹槽經過特別測試，避免女生口紅沾到杯子。在店鋪設計上，奈雪的茶針對女性 打造休閒社交場景，同時打造多種店型豐富消費者體驗。在營銷策略上，公司採取跨界 聯名、新零售等多渠道觸達消費者，傳遞品牌理念。
多元營銷活動觸達消費者。公司利用各種品牌推廣及營銷活動來樹立品牌形象，擴大顧 客範圍及增強顧客參與度。1）跨界聯名：公司與多個知名生活方式品牌及合作伙伴進行 聯名合作，如德芙、周黑鴨等品牌，透過開發創新聯名產品提高公司品牌知名度。2）多 渠道營銷：公司透過在微信、小紅書及微博等各種社交媒體平臺的各種創新的營銷活動 及特惠活動積極吸引顧客，樹立品牌知名度。2020 年 3 月，奈雪正式上線天貓旗艦店 同時，公司積極探索直播帶貨等新零售玩法。奈雪於 2020 年 3 月與薇婭合作的直播間 內，三秒售罄 14 萬多杯茶飲+7 萬多個軟歐包。
店鋪設計傳遞品牌理念，消費者進行體驗與溝通。
選址：奈雪的茶茶飲店網路覆蓋中國經濟活躍的地區，大部分門店戰略性開設於高 客流量區域，如購物中心及寫字樓以及居民區中心的核心位置。門店面積上，奈雪 的茶門店面積介於 180-350 ㎡之間，針對女性，強調休閒社交消費場景。
裝修：基調統一，突出個性。每家門店都與國內外眾多設計師攜手嘗試不同的空間 設計，從空間設計到裝修用料都極為考究，突出簡約、明亮、時尚的空間格調，基 調統一。但各區域的門店結合城市特色，體現個性化元素。
多店型滿足多樣化需求，豐富品牌內涵。奈雪的茶門店多層次佈局，滿足消費者多元化 需求。奈雪的茶茶飲主力門店店鋪主要位於購物中心等高勢能地區，為奈雪的傳統門店。 奈雪旗艦店包括奈雪夢工廠、奈雪的禮物店以及奈雪 Bla Bla Bar，向消費者傳遞多元化 體驗，截至 2020 年 9 月 30 日，在中國主要城市合計經營 22 間。1）2019 年 11 月， 奈雪夢工廠在深圳開業，打造多場景大型體驗茶飲店，面積超過 700 平方米。2） 2019 年公司在中國廈門開設首家奈雪的禮物店，將城市獨有的文化融入空間，重金 打造具有城市風格的禮物店。3）奈雪 Bla Bla Bar 選單包含一系列創意雞尾酒，實 現社交場景的“1+1”。白天在奈雪享受一杯好茶，一口軟歐包帶來的美好生活，晚 上在奈雪 Bar 享受夜生活。奈雪 PRO 茶飲店店鋪面積介於 80-120 平方米，選址在高 級寫字樓即高密度住宅等區域，未來公司將大力拓展奈雪 PRO 門店，實現優勢城市的 加密佈局。
品牌效應下，公司會員人數迅速增長。2019 年 9 月，奈雪推出奈雪的茶會員體系，會員 數量迅速增長，截至 2021 年 2 月，公司註冊會員人數達到兩千九百萬名。2020Q1-3， 公司奈雪的茶訂單總數中約 49.4%來自會員體系。活躍會員人數由 2019 年第四季度的 兩百萬名增至 2020 年第四季度的五百八十萬名。2020Q4，29.8%的活躍會員為復購會員，高於行業平均水平。隨著越來越多的客戶將奈雪的茶視為以高階茶飲體驗為代表的 新生活方式，公司會員人數、活躍會員人數預計將持續增長、復購率等指標預計將長期 向好。
3.1.3.有效供應鏈、持續數字化
公司有效的供應鏈管理和數字化水平是公司產品力和品牌力發揮的保證。公司整合上游 供應商，保障產品質量，是公司產品力的基礎；利用大資料貫穿運營流程，提高運營效 率，收集客戶資料進行針對性營銷和產品創新。
整合上游供應商，採購優質原料。公司尋求直接從其原產地採購主要食材，以確保穩定 的質量及有競爭力的價格。奈雪的茶設立了自己的茶園與茶廠，向上遊整合供應鏈鏈條。 如“阿里山初露”，在研發成功之後，奈雪買斷了這款茶的原料和製作工藝。為了使季節 特供水果保持穩定，奈雪不僅與數家大型水果供應商達成長期合作，還在雲南等地成立 了自身專屬草莓園。這種情況下，公司可以確保其主要原料（例如各類茶葉及鮮榨果汁） 按照自己的標準定製，從而提升質量控制及保持產品口味的一致性。截至 2020 年 9 月 30 日止九個月，公司與超過 300 家知名原材料供貨商建立了合作伙伴關係，與前十大供 貨商的合作關係平均超過兩年，為公司提供了穩定、便捷的渠道。
大資料貫穿運營流程，提高效率。公司專注於透過數字化運營來提高運營效率。數字化 流程能夠支援產品創新、茶飲店網路擴充套件、自動化店內運營、增強質量控制、針對性營 銷等各個領域。運營效率：目前，公司在每間奈雪的茶茶飲店中均部署了自研的整合信 息平臺 Teacore，可整合及處理在運營中各個系統中積累的大量運營資料，簡化業務運 營及改善運營效率。庫存監控：公司數字化店內庫存管理系統可實時準確跟蹤及智慧分 析每間奈雪的茶茶飲店內主要食材的庫存水平及有效期。最佳化公司庫存水平及限制整體 浪費，在降低損耗的同時實現較為穩定的質量控制。
數字化發展下渠道持續多元化。受到疫情影響及公司持續佈局小程式等點單渠道，2020 年 1-9 月，公司店內收銀佔比為 29.6%，而微信、支付寶小程式及自身小程式訂單量佔 比則為 41.1%（包括自提訂單），第三方線上預訂佔比為 29.2%（包括自提訂單）。公司 數字化發展下，資訊系統能夠整合線上及線下交易資訊，積累消費者資料，利用多渠道 資料來針對性進行產品設計、營銷推廣。
公司擁有領先的技術團隊。公司 IT 技術團隊由九名經驗豐富的行業資深人士領導，他們 過往在中國及境外的技術巨頭（如亞馬遜、阿里巴巴、京東及騰訊）的工作崗位上平均 積累十年工作經驗。公司技術團隊對食品及飲料行業不斷增加的技術支援需求具備深遠 見解，數字化人才是公司數字化不斷髮展的重要基礎。
3.2.財務指標看能力，高線城市保守千店空間，低線城市存在機會
3.2.1.門店覆蓋範圍較廣， PRO 店型加密高線，千店空間
奈雪的茶以深圳為大本營，逐步進行全國化佈局，主要分佈在二線城市以上。奈雪的茶 創立於深圳，公司以深圳為大本營，逐步拓展門店至全國，2018 年起，公司加速門店擴 張速度。截至 2021 年 2 月 5 日，奈雪的茶共擁有 507 家門店，為國內高階現製茶飲覆 蓋範圍最廣的公司。奈雪的茶主要分佈於二線城市以上，2020 年前三季度，公司一線城 市、新一線城市、二線城市及其他城市門店數量分別為 155 家/148 家/98 家/21 家，分 別佔比 36.7%/35.1%/23.2%/5.0%。
奈雪 PRO 新店型，提升門店效率，加密高線城市。奈雪的茶於 2020 年 11 月推出新型 店奈雪的茶 PRO，觸達更廣泛的使用者群體，提升經營效率。相對於奈雪標準門店，奈雪 PRO 店鋪面積為 80-120 平方米，策略性選址在高階寫字樓以及高密度住宅社群等區域， 便於在日常通勤中觸達顧客，奈雪 PRO 選址思路和店鋪面積使在店鋪佈局時擁有更大的 選擇空間。在店鋪內部佈局上，奈雪 PRO 設定到店取貨和外賣訂單專門區域；移除現場 麵包房區域，專注於銷售預製烘焙產品；店中提供多樣化伴手禮和零食產品。總體來看， 奈雪 PRO 店鋪移除現制烘焙區、縮小店鋪面積、減少店鋪人員，有助於提升運營效率， 實現重點城市加密佈局。
短期來看，高線城市千店空間，奈雪 PRO 賦能高線加密。對比各頭部品牌數量，由於 喜茶在頭部品牌中門店數量最多，我們以喜茶現有門店佈局來保守推算高階茶飲頭部品 牌拓店空間。一線城市、新一線城市、二線城市分別選擇目前門店密度較大的深圳、南 京、中山的門店密度（店鋪數量/百萬人）作為標準來測算門店拓展空間。根據測算，頭 部高階茶飲品牌於一線、新一線、二線城市拓店空間分別為 596/535/421 家，高線城市 拓店空間合計為 1552 家。根據窄門餐眼，截至 2020 年 3 月，奈雪於高線城市門店數量 為 470 家，保守估計，奈雪在高線城市擁有千家門店空間。上市後，奈雪計劃於 2021/2022 年主要在一線城市及新一線城市分別開設 300 間及 350 間奈雪的茶茶飲店，其中 70% 規劃為奈雪 PRO 茶飲店，奈雪 PRO 門店降低對於選址、人員要求，輕捷店型更加便於 加密佈局，門店拓張可期。
更長期看，高線城市加密，低線城市擴張空間廣闊。奈雪的茶對標星巴克，打造第三社 交空間，且奈雪的茶客單價與星巴克類似。奈雪 PRO 輕捷店型打造商務休閒場景有利於 其進一步拓店和下沉。更長期看，奈雪等頭部高階茶飲品牌門店數量可對標星巴克，高 線城市可繼續加密，低線城市擴張空間廣闊。根據窄門餐眼資料，截至 2021 年 2 月， 星巴克已進入 145 個三線及以下城市，對比之下，奈雪僅進入 14 個三線及以下城市， 按每個三線及以下城市平均拓店 2 家，奈雪在低線城市仍有 290 家門店空間。目前奈雪 在三線及以下城市門店單線銷售表現良好，奈雪品牌效應得到進一步驗證，在奈雪品牌 效應持續輸出，供應鏈逐步完善，低線城市消費升級的推動下，奈雪低線城市擴張空間 廣闊。
現金流表現良好，募投資金將助力門店擴張。2018 年、2019 年及 2020 年前三季度， 公司經營活動所得現金淨額分別為 2.0 億元、4.2 億元、4.0 億元，經營現金流表良好。 現金及現金等價物分別為 1.86 億元、8130 萬元、3.8 億元。公司未來拓店資本支出資金 主要來自於①現有資金結餘；②上市募資；③未來經營所得現金。根據公司拓店計劃， 預計2021/2022年資本開支分別為4.2億元/4.9億元，從公司現有資金和上市募集來看， 公司 2021/2022 年短期資本支出可得到保障，長期隨公司淨利潤增長（預測 2022 年歸 母淨利潤達到 3.8 億元），公司新開門店現金流可得到保障。
3.2.2.受疫情影響單店表現下滑，募集資金助力擴張
奈雪的茶單店平均每日訂單量下滑，客單價整體穩中有升。整體來看，奈雪的茶茶飲店 每日銷售額有所下滑。2018/2019/2020Q1-3，奈雪的茶平均每日銷售額分別為 3.1/2.8/2.0 萬元。拆分來看，公司客單價保持穩定，銷售額下滑主要由訂單量下滑導致。 單店平均訂單量下滑主要系公司持續進行新茶飲店佈局，一定程度上分散現有店鋪的訪 客及訂單量；2020Q1-3 單店每日銷售額下滑主要系疫情影響下店鋪暫時關閉，目前公 司已恢復正常運營，2020Q3，公司單店每日銷售額恢復至 2.3 萬元。分城市層級來看， 一線城市店鋪佈局更為密集，由此導致單店訂單有所分散，平均每日銷售額低於其他城 市。深圳為公司大本營，整體表現穩健，平均日銷售額維持在 2.6 萬元以上。2020Q1-3 平均日銷售額為 2.6 萬元，疫情下表現優於其他一線城市。
奈雪的茶同店銷售額在加密佈局和疫情影響下同店銷售有所下滑。整體來看，2018/2019 年，奈雪的茶整體店均銷售額保持在 1100 萬元以上；由於奈雪新門店持續加密佈局， 稀釋原有門店訂單，奈雪的茶同店銷售額略有下滑。2020Q1-3，受到疫情影響，奈雪的 茶同店店均銷售額同比下降 24.6%至 602 萬元。2020Q3，疫情影響逐步消除，公司同 店銷售額恢復至去年同期的 90.9%。分城市層級來看，2019Q1-3，一線/新一線/二線城 市店均銷售額分別為 748/800/1147 萬元，二線城市顯著高於一線及新一線城市，但 2020Q1-3 疫情影響下，二線城市店均銷售額同比下滑 41.4%，受到疫情衝擊最大。
募投資金提供成長動力。公司所募集資金的主體部分將會用於以下用途：1）擴張茶飲 店網路並提高市場滲透率：①茶飲店網路擴張計劃的初始資本支出；②支付該期間內將 開設的新茶飲店的租金；③開設的新茶飲店的店員的招聘、培訓及留聘。2）開展整體運 營的數字化提升運營效率：①開發專有技術基礎設施並開展經營及管理系統數字化；② 在茶飲店中部署各類智慧裝置；③支付 IT 專家薪資等。3）提升供應鏈及渠道建設支援 公司的規模擴張：①於在中國不同城市新建五個“中央廚房”；②擴充套件線上零售渠道。4） 營運資金及作一般企業用途。
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