自中國房地產商業化開始，地產界在經營上就一直有一條“潛規則”甚至是“鐵律”，那就是加槓桿，槓桿越高，利潤越豐厚。

對於地產企業同行來說，同樣的收益率，當然誰的槓桿越高，誰的利潤就越多。

然而，上面的“槓桿論”只適用於地產上行週期，一旦遇到下行或調整週期，“槓桿”反過來就會對企業造成反噬。

顯然，中國的地產業進入了變局期，這些年，我們看到一些未能及時降低槓桿，走入破產困局的地產企業不勝列舉。

對於地產公司特別是上市地產公司來說，一邊要穩健、降槓桿，一邊還要業績增長，這是不是不可能完成的事情呢？

從商業常識來說，這的確會更難，但找對了路子，同樣可以實現穩健地增長，做難而正確的事情。

最近，正逢地產行業年報披露期，我們在A股和港股市場上找到了一家典型的財務樣本。其在2020年既大幅降低了槓桿，很快將滿足監管的“三道紅線”，又實現了業績的大幅增長。這家公司就是佳兆業集團（01638.HK）。

透視佳兆業財報：最大的“變”是什麼？

2020年，被稱為房地產的變局之年。新冠疫情突如其來，“房住不炒”的政策調控只緊不松，“三道紅線”融資新規橫空出世，地產公司受到極大挑戰。

在這樣的大背景下，行業洗牌在所難免。誰能笑到最後，考驗的是地產公司因時而變、因勢而變的能力。

3月25日，佳兆業釋出2020年報，成為地產公司“因時而變、因勢而變”的範本。

佳兆業的第一個“變”，是槓桿“低”了。接下來比照“三道紅線”的政策標準，以便直觀地看到佳兆業的變化。

標準一，監管劃定的安全區是“淨負債率小於100%”。佳兆業的資料是“淨負債率98%，同比大降46個百分點” ，滿足政策標準。

標準二，監管要求“現金短債比大於1”。佳兆業的現金始終充裕，現金短債比上年末是1.1倍，本就符合政策標準，2020年末，進一步提升至1.56倍。

標準三，監管要求“剔除預收款後的資產負債率小於70%”。佳兆業的年報資料是“70.3%”，距離達標僅一步之遙。

佳兆業預計，“三道紅線”標準，預計2021年全部達標。根據踩中“三道紅線”的不同情況，地產公司被劃分為“紅、橙、黃、綠”四個檔位，其中綠檔是最安全區。

佳兆業的槓桿“低”了之後，檔位從“橙”到“黃”，向“綠”進發。

佳兆業既然成功降槓桿，按照商業常識，業績也將同步下降。翻開佳兆業的財報，業績資料同樣大幅增長。業績“厚”了，這是佳兆業的第二個“變”。

2020年，佳兆業盈利能力繼續增強，錄得收入558億元，同比增長16%；淨利潤52.8億元，增長26.8%；歸母淨利潤為54.5億元，同比增長18.6%。

佳兆業幾大核心指標，均保持雙位數的增幅，妥妥地高質量增長。

在規模方面，佳兆業同樣不落下風，銷售業績1069億元，同比大增21%，創下歷史新高。根據克而瑞統計資料，佳兆業權益銷售金額排行榜躍升至24位。

從區域分佈和城市分佈來看，佳兆業亮點不斷。

區域分佈上，粵港澳大灣區“挑大樑”，銷售金額佔比達58%，結轉收入佔比達71%。城市分佈上，佳兆業的收入大頭來自“硬核”的一線城市，佔比高達57%。一二線城市的佔比合計高達91%。

值得注意的是，粵港澳大灣區是我國經濟活力最強的區域之一。一二線城市具備其他城市不可比擬資本、人才、資源等優勢。佳兆業的佈局區位優勢明顯，未來增長潛力巨大。

粵港澳大灣區和一二線城市，是佳兆業的主戰場，城市更新是佳兆業的“王牌”專案。2020年，城市更新專案佔據佳兆業整體銷售的30%。

隨著這些城市更新轉化專案進入利潤結轉通道，佳兆業的盈利水平也將得到穩步提升。近幾年，佳兆業城市更新專案的合約銷售及結轉收入佔比逐年提升，已經成為佳兆業彎道超車的核心引擎。

槓桿降業績增：為什麼佳兆業能做到？

佳兆業槓桿“低”了，業績卻“厚”了，從商業常識來說，這很難做到。文章開頭也點出，找對了路子，同樣可以實現穩健地增長，做難而正確的事情。

市場很關心，佳兆業到底找對了什麼路子？解鎖問題的密碼，在於其在商業上的佈局和模式選擇。

在佈局上，佳兆業佈局一二線重點城市，圍繞粵港澳大灣區、長江經濟帶、京津冀協同發展區域等投資，這些區域都是國家戰略支援的區域，抗週期能力強。

截至2020年末，佳兆業土地儲備約2875萬平方米，總貨值超6700億元。其中，城市分佈上，一線城市貨值佔比約51%。區域分佈上，大灣區土儲面積佔比約55%，貨值超4600億元。

對於地產公司，優良的土儲是最重要的核心競爭力之一。“買房就是買地段”，這句話是地產消費市場的“金科玉律”。佳兆業優質土儲，含金量高，為後續的盈利增長奠定基礎。

比如，佳兆業在香港的首個專案長沙灣弦雅，疫情之下開盤熱銷7成，品牌受到客戶認可。

模式選擇上，佳兆業有別於其他地產的槓桿式擴張，找到了極具特色的佳兆業路徑，那就是城市更新。前文已經提到，城市更新已經成為佳兆業彎道超車的核心引擎，到底有什麼魔力？

首先，城市更新是政策風口，出現在“十四五”規劃和政府工作報告中，成為國家發展大局戰略之一。其次，城市更新也成為行業風口，地產市場進入存量時代，城市更新成為當前城市存量發展的重要途徑。

而且，傳統的招拍掛拿地方式，競爭激烈導致利潤打折扣。佳兆業透過城市更新能以較低的地價獲取土地儲備，從而保證更高的利潤率。

以深圳土拍市場均價為例，2020年南山區最高62975元/平方米，坪山區最低16398元/平方米。而佳兆業深圳城市更新新增專案土地成本僅為13940元/平方米。

城市更新優勢明顯，但不是任何一家地產公司都有入場券的。在城市更新領域，佳兆業連續3年登上 “中國房地產城市更新優秀企業”第1名，處於領頭羊位置。

最近幾年，地產行業呈現“馬太效應”、“贏者通吃”的趨勢，城市更新領域也是如此。事實來看，佳兆業的城市更新業務擴張速度極快。

2020年，佳兆業新拓城市更新專案54個，專案數量是2019年的近三倍。除了粵港澳大灣區，佳兆業城市更新版圖不斷擴大，貴州、湖北等地實現首個專案落地。

預計未來1-2年，佳兆業城市更新轉化可售面積約420萬平方米，總貨值可達2000億元。其中，2021年上半年可轉化城市更新專案超100萬平方米，總貨值約660億元。

地產基本盤穩固的同時，佳兆業也在推進“地產+”生態戰略佈局。

目前，佳兆業多元化板塊中，大文旅和商業成績顯著。其中，文體科技集團運營全國超25個文體場館，規模國內第一。商業集團全國佈局專案64個。據瞭解，文旅、商業分拆上市已納入議事日程。

在地產變局期，佳兆業經受住複雜外部環境的考驗，地產主業穩步增長，城市更新競爭優勢不斷強化。“地產+”生態戰略，發展空間極大，產業協同優勢將進一步發揮。

未來，佳兆業將聚焦利潤、聚焦大灣區、聚焦城市更新、聚焦降負債，積極把握政策紅利和時代紅利，持續改善經營能力，向高質量發展的城市運營商的方向砥礪前行。

當下，全球資金都在尋找有業績支撐的核心資產。按照現在的業績增速和質量，佳兆業屬於核心資產的範疇。但是資本市場不免有錯殺的情況，這恰好給長期價值投資者提供了好的入場機會。

資本市場，海通證券、國信證券等數十家權威機構，堅定看好佳兆業的基本面及成長性，給予“買入”或“增持”評級，並上調目標價。穆迪、標普、惠譽、中誠信國際等根據基本面及成長性給予較高評級，展望“穩定”。

股市短期是投票機，長期是稱重機。佳兆業這類核心資產，長期來看會被資本關注，從而回歸其應有的估值。