10月11日（週五）美聯儲表示，將從10月中旬開始每月購買600億美元（初始金額）美國短期國庫券（一年以內到期），以重建資產負債表，避免9月貨幣市場動盪重演。美聯儲還表示，其購買美國國債的行動將“至少延續到明年第二季度”，購買短期國庫券的量至少達到3600億美元。

01美國“錢荒”

聯儲資產負債表規模從2007年8月經過幾次QE，2015年1月達到峰值4.5萬億美元，隨後經過幾年的縮表，2019年9月初達到低點3.76萬億美元，隨後開始回升，9月18日開始受到聯儲緊急投放隔夜和14天流動性的影響。美聯儲9月26日公佈的資產負債表規模3.9萬億美元（見下圖），比一年期收縮了3529億美元（因為taper 這種縮表操作），比9月18日增了585億美元。

目前資產負債表規模達到3.99萬億美元，較縮表後的最低點擴張了2300億美元。

美國“錢荒”了嗎？從9月份美國利率大幅上行來看，答案是肯定的。關於錢荒的原因，當時有如下四種說法：

1. 企業納稅。9月16日是企業繳納季度聯邦稅的截止日，一般每年這個時候企業撤回現金以支付稅收。結果是導致貨幣市場基金（MMF）和銀行間流動性紛紛回落，彭博資料顯示，稅收影響750億美元的資金規模，從而促使交易商爭先恐後湧入回購市場融資。

2. 美國國債拍賣結算。9月16日是美國財政部780億美元債券拍賣計劃結算的日子，這意味著780億美元的現金轉變成了國債，流動性立顯緊缺。

3. 超額準備金大幅減少。一年多以來，由於聯儲調整超額存款準備金(IOER)的幅度與調整目標區間利率的幅度不同步，極大程度上擠佔了原先非存款類金融機構和存款類金融機構合作模式的套利空間，而聯邦基金有效利率和回購利率持續高於IOER，令資金遊走於回購市場而非聯邦基金市場，銀行系統的流動性則急劇減少。此外，美聯儲資產負債表的正常化 (縮表）也逐漸使銀行擁有更少的超額準備金。

4. 坊間傳聞沙烏地阿拉伯為了應對石油襲擊而將1000億美元的現金返回至在岸市場。該訊息目前尚未被證實，但如果屬實，那對回購市場的衝擊是巨大的。

02美聯儲的操作

9月17日，隔夜回購利率達到2-2.25% 指導利率的上沿2.25%（前一個交易日只有2.14%），這個時候利率飆升已現端倪。

9月18日，隔夜利率大幅飆升最高8.525%，聯儲馬上投放最高750億美元隔夜回購，從下圖可以看到，這個隔夜回購是每天續作的，每天最高750億美元額度，9月18-20日連續三天需求都是高於750億上限的，其後逐漸回落，到10月4日已經回落到了385.5億美元（其實這個階段聯儲也通過逆回購回收了資金，但金額在幾十億美元規模，基本可以忽略不計）。

9月24日、26和27三天，聯儲做了三次14天回購（每次額度不低於300億美元，分別於10月8-11日到期），總計收到了1873.5億美元的需求，但只放了1390億美元的14天流動性；這說明14天回購的需求非常旺盛。

根據9月20日的公開市場操作計劃，聯儲本只打算將隔夜回購續作到10月10日，但10月4日公佈的最新公開市場操作計劃中，聯儲改變了主意，宣佈將把隔夜回購續作到11月4日，同時10月8-29日續作8次期限為6天、14天和15天不等的回購操作；

由於以上聯儲的操作，聯儲資產負債表上的回購餘額到10月3日時增長到了1718億美元，9月18-10月3日兩週時間，聯儲資產負債表淨擴張1423.9億美元。至此，美聯儲資產負債表規模達到3.99萬億美元，較縮表後的最低點擴張了2300億美元。某些國內媒體宣傳的所謂“3500億美元放水”或者“3.7萬億人民幣放水”，與實際情況不符合。

為了避免9月貨幣市場動盪重演，10月11日美聯儲表示，將從10月中旬開始每月購買600億美元（初始金額）美國短期國庫券（一年以內到期），並且該行為將持續至少6個月到明年第二季度，購買量至少達到3600億美元。

美聯儲稱，還將實施日常性的隔夜回購操作，每天至少750億美元，滾動操作。並且每週都將實施兩次期限回購操作（正常而言期限14天），初始回購金額為每次最少350億美元，隔夜和期限回購操作至少持續至2020年1月份，以確保即使在需求高峰時期也有充足的儲備。購買短期國庫券和回購操作的金額會不斷調整。

這可以看作是我們此前一直提醒大家的QE4 開始了，只不過是迷你版的，因為目前來看，操作的期限比較短，主要以購買一年內到期的短期國庫券為主，而過去的QE主要是購買10年期國債和MBS。但無論如何，這也是一種放水。這將緩解9月18日開始的美元錢荒，在一定程度安撫市場。

03未來的投資策略

我們需要密切關注回購利率的變化，以及接下來隔夜回購和14天回購的需求情況，來判斷市場錢荒的情況是否得到了有效緩解，如果仍然沒有，可以想象，聯儲需要繼續續作流動性投放。

高盛等投行認為這種臨時措施無法系統性解決問題，美聯儲可能將開啟第4輪量化寬鬆（QE4）， 需要未來6個月永久性擴表3000-4000億美元。

以目前的情況來看，QE4 恐怕勢在必行，各國國債收益率都在向0甚至負利率前進的時代，最終會有一次暴跌（crash）, 可能因為套利交易（carry trade）無法繼續，也可能因為通脹抬頭，這兩點都需要密切追蹤。歐洲央行可能還需要做進一步的動作，當地的零利率把資金趕到美國去了。

正在到來的零負利率（zero and lower bound）會改寫經濟學教科書，零負利率之下金融生態改變，投資行為和監管條例也隨之改變。這是史上未有的狀況。

聚焦兩類資產的紡錘形投資策略可能會受到追捧：

1. 鎖定有強正現金流的資產，槓桿操作，但必須小心通脹回抽；零利率下，優質股票高市盈率會持續，但是波動率增大；

2. 零息資產和缺乏現金流但有遠大前景的前沿領域資產，例如這個環境下黃金的弱點消失，黃金會進入正常的資產配置。