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目前國內推行的註冊制、退市制度等一系列的改革，將令券商研究業務逐步拓展，各個領域對於研究的需求，也會逐漸增加

文｜楊秀紅

編輯｜陸玲

“目前國內券商研究所普遍採用的研究換佣金商業模式，不僅遭遇了天花板，而且弊端日益凸顯，加之註冊制開啟的資本市場一系列市場化、法治化和國際化變革也對賣方研究提出了新要求，因此，賣方研究轉型，已是迫在眉睫的事。”日前，中國銀河證券首席經濟學家劉鋒在接受記者專訪時表示。

早在兩年前，券商研究所轉型的話題，就已引起業內反思：以研究換佣金的商業模式已沿用了二十多年，如今，這一商業模式是否已走到盡頭？未來，券商研究所該以何種商業模式立足？彼時，因新財富評選被暫停而引發了證券研究領域不小的震動。同時，不斷在業界流傳的監管層將調低機構投資者分倉佣金率的傳聞，以及分倉佣金額遭遇天花板等因素的影響，也讓各家券商研究所開始反思未來發展和轉型之路。

2021年，伴隨著全面註冊制有望在A股市場推行，券商研究權重日益提升，而註冊制帶來的新的研究需求和更高要求，亦將推動賣方研究加速轉型。

劉鋒坦言，在註冊制等因素影響下，以往的研究換取佣金的商業模式弊端日漸凸顯，為了適應註冊制和退市機制開啟的資本市場一系列市場化、法治化和國際化變革帶來的新機遇和挑戰，賣方研究有望和券商其他業務部門多方協同，在提升研究水平和質量的同時，共同創造利益並由此獲得研究收入，此外，研究直接付費的模式，還可以對研究專業人士形成有效正向激勵，提升研究報告和服務的品質。

“未來國內券商轉型，需要逐漸擺脫研究換佣金的商業模式，至於如何轉型，可以借鑑成熟資本市場的模式，即讓機構投資者、上市公司和其他市場參與者直接購買研究服務。”劉鋒表示，“這不僅需要券商研究所自身努力，也需要所屬機構，行業協會和監管層制定相應的法規或者規則來推動這一模式在國內的施行。”

他指出，上述商業模式的轉型，是一種必然趨勢，機構投資者直接購買研究服務的商業模式，也是近年來海外成熟市場在推行的模式。這一轉型背後，涉及到研究獨立性的問題，這是至關重要的問題，只有研究具備獨立性，市場上才能出現更多有深度的、可以信賴的、可持續的高品質研究報告。

讓機構投資者直接購買研究服務，這條路需要如何走？按照這一模式，應該如何給賣方研究定價？轉型過程中有哪些風險？在註冊制的快速推進下，這一模式是否能適應新的形勢？

“這一轉型確實很難，但不是不可施行。尤其是註冊制及退市制度等改革的施行，都將有望助推上述新商業模式的轉型。”劉鋒在接受記者專訪時表示，他同時分享了對這一難題的思考，併為賣方研究轉型路徑提供了可行性的思路和建議。

研究換佣金模式弊病漸顯

劉鋒：在談這個問題前，我們需要了解研究換取佣金的商業模式的具體路徑。在這個傳統的商業模式下，研究所作為賣方，向機構投資者，目前主要是公募基金公司或者資產管理公司等（業內俗稱的買方）提供投資研究諮詢服務，後者則在賣方所在的證券公司開戶，將研究服務費“打包”在交易佣金裡，作為支付研究服務的費用或“補償”。

這也是為什麼個人投資者交易佣金率快速下降，而機構投資者交易佣金率一直未降價或很少降價的原因，因為這其中含有對研究服務的“溢價”。

這一模式的問題在於，交易佣金收入並非單純歸屬於券商研究部門，公司其他部門也為“證券交易”提供了很多服務，產生了很多成本，也需要得到補償。因而容易引發券商內部各部門之間的利益衝突。據我觀察，在一些大型券商中體現得會較為明顯，因為大型券商的經紀業務和其他服務普遍較強，更不容易協調。與之相關的另一個問題是，在券商研究所內部，佣金分配機制也不夠公平，一些所謂的行業首席分析師可能會拿到大部分佣金“派點”收入，而一些普通的分析師或助理拿到的補償則和其付出不夠匹配。

在上述多重矛盾和一些券商“高薪”挖人等因素影響下，研究所人才流動就會比較厲害。

劉鋒：大型券商和中小型券商研究所在佣金分配上存在一些差別。上面說過了一些大型券商的問題，就是交易佣金需要各個部門來分，會導致各部門因協調佣金收入分配不“合理”而可能帶來衝突。

對於一些中小券商而言，因為沒有什麼經紀和其它業務，所以其研究換取的佣金，部門內部之間的分配問題就沒有那麼突出，研究部門獲得的佣金收入比例相對較高，一些中小券商可以依靠獲取的佣金分倉去養研究團隊。

不過，中小券商透過比較高的佣金分倉比例等策略高薪挖人，也加速了行業人才的流動，從而在一定程度上攪動了行業的業態。

劉鋒：我們近年來也做了一些轉型和嘗試，首先把研究院定位為公司智庫，包括傳統的投資研究也就是賣方研究，同時，我們在原來研究所的基礎上將公司的戰略研究部，博士後研究工作站，基金研究中心等合併到研究院，並新成立了培訓中心，首席經濟學家工作室等，同時，把子公司研究力量進行了整合，如國際市場研究、期貨和大宗商品研究、財富管理研究、綠色金融研究等，由研究院統一協調。整合後的研究院為公司內部各條業務線、公司決策提供智力和研究支援，為外部機構投資者、企業事業單位、各級政府和國際組織提供常規或訂製的無償或有償研究服務。我們也是發改委宏觀智庫聯盟、亞金協智庫和《中國金融政策報告》課題組的成員。我們還積極參與北京金融街服務局、中證協、新華社等單位的研究專案和活動，為市場和政府相關部門提供決策依據和參考。但我們並沒有放棄賣方研究，我們也正在總結經驗，建立更加市場化的研究團隊，努力為機構投資者提供更高質量的研究服務。

劉鋒：現在賣方研究為什麼會過剩？在我看來，主要是因為大的買方機構自己的研究力量在不斷增長強大，很多賣方的研究員也流入了買方。它其實不再需要一般性的所謂“投資建議”和“薦股”性質的研究。這也導致了賣方研究競爭越來越激烈，銷售在其中需要發揮作用。不過在激烈的競爭中，一些銷售策略可能就會走偏，帶來不正風氣。這也是以研究換佣金的商業模式帶來的弊端。不過，我們也不能排除，一部分人確實在兢兢業業做銷售。其實“研究銷售”在研究生產過程中還是扮演著非常重要的角色的。我在對海外研究機構的調研中發現，它們的銷售團隊一般都是由很資深的有研究背景的專業人士統領，自己做過研究也非常懂研究，同時對買方的需求也有很深刻的瞭解，溝通協調能力很強。由於他可以帶來很重要及時的市場研究需求資訊，往往是研究機構內部研究策劃的重要參與者。另外，同質化和低水平的研究太多，這也是“過剩”的原因之一。市場其實還有很多研究空白，也需要許多不同層次的研究內容。

新商業模式助推研究獨立性

劉鋒：透過研究換取佣金分倉來激勵研究，這套模式本身早期也是從海外成熟市場引進的。這也是此前國際上這個行業的通用做法，在中國經歷二十多年的發展，目前在國內得以“發揚光大”。在早期，這一商業模式確實對中國證券領域的研究發展壯大，起到了非常重要的作用。

不過，隨著這一商業模式的弊端逐漸顯現，業內也在反思，該怎麼去評價研究的好壞，怎麼去激勵好的研究，研究換佣金這個路，是否必須這樣走？

除了我們之前提到的弊端，由於公募基金交易量和交易金額近年來增長緩慢，分倉佣金率也在逐漸下調，而與此同時，券商研究卻鋪天蓋地，供給增多而需求不足，最終會導致研究換取佣金的模式開始遭遇天花板，這也是促使行業思考轉型的一大因素。

在過去兩年中，一些券商尤其是大型券商開始做出新的嘗試，以期逐漸擺脫這一傳統的商業模式。比如，部分券商開始加強對內服務以及對所在集團的服務等，還有一部分券商則在開拓市場，把上市公司作為客戶，為上市公司提供研究服務等。

劉鋒：現在海外一些成熟市場已經不再採用研究換佣金的商業模式了。一些成熟的市場制定了新的規則，倡導研究獨立。研究獨立的意思，就是你不能用這種研究換佣金的辦法來激勵研究。因為大家已經發現了，這種模式有可能衍生出利益衝突，從而導致利益輸送，形成不公平競爭，破壞行業生態秩序。

目前歐洲已立法禁止這一模式。2018年1月3日正式實施的《歐洲金融工具市場指導》（MiFID II），明確規定“分倉佣金與研究費用必須解除繫結”。MiFID II強制要求投資銀行單獨收取股票研究費用，而不是將其“矇混打包”在交易佣金裡面。

MiFID II為何會做出這些強制規定？當時，MiFID II立法委給出的理由是，提高金融市場的透明度，規範市場秩序以及加大對為個人目的操縱金融體系的行為的監管和治理。

在這樣的規定之下，機構投資者需要花真金白銀，來購買好的研究。如果買方覺得賣方研究做得好，就會直接購買，而不是用佣金來換。

劉鋒：透過對行業的梳理，我們發現，研究換佣金模式，已經變味了。賣方研究可能為了迎合買方的需求，做出一些不太客觀的報告，這就會導致賣方研究喪失自己的獨立性。如果獨立性喪失的話，真正好的研究就不太容易做出來了。

真正好的賣方研究應該是做行業研究、宏觀政策研究、市場研究和大類資產配置研究等，包括對整個市場的判斷、對行業的理解、對個股的持續盈利能力的深入調研和觀察，資產定價的邏輯和方法，對宏觀政治經濟形勢的分析研判和政策解讀，對市場結構、價格波動和風險的理解和分析判斷，以及大類資產的定價機理、週期性和相互關係等分析研判。目前來看，在研究換佣金的模式下，很難做出好的深度研究報告。

如果推行機構投資者直接購買研究服務的新的商業模式，則會激勵賣方研究精益求精，為了從競爭中脫穎而出，大家會盡量推出優質的研究報告，從而吸引機構投資者購買。

劉鋒：對的，這就涉及到研究評價的問題。至於如何給賣方研究定價並付費，這涉及到三個層面的問題。

首先，第一個層面的問題是，市場是不是有效，市場是不是有這個機制，大家是否在公平的競爭環境下。如果大家全部憑研究實力來競爭，就會有客觀的價格。

第二個層面的問題是職業操守的問題，研究部門和研究員應該堅守專業人士的職業道德底線和執業操守，避免急功近利，唯利是圖。研究工作不是名利場，要耐得住寂寞，要清高，要有原則，以理服人，而不是以勢服人。

第三個層面則來自於監管，比如監管層是否容忍研究換取佣金模式中的弊端，同時也要看監管懲罰力度，如果違法亂紀成本很低，但走這條路獲得的利益巨大，那就很容易讓某些人往這條路上走。從另一方面考慮， 只要監管比較嚴，可以倒逼一些缺乏職業操守的人遵守規矩，如果不遵守規矩，可以重罰，甚至清理門戶，從而起到威懾的作用。而這一個過程，也是對市場生態淨化的過程。

註冊制將推動賣方研究轉型

劉鋒：未來一定會慢慢朝這個方向轉型。同時，監管也要從中起到作用，比如，可以借鑑歐洲的做法，國內監管層可以出臺一項規定，把研究服務協議變成一種付費協議，硬性規定不能用佣金來換取研究服務，這並不是很難的事。透過執行相關法規，可以和國際慣例接軌，也有利於淨化行業生態。

我也希望監管層可以儘快根據國際通用做法制定相關規則，不允許機構投資者再用這樣佣金分倉的形式，來間接購買研究服務，從而促使賣方研究做出更多優秀的有深度的研究報告，這是一舉多得的好事。

劉鋒：註冊制的推行，確實會助推賣方研究向直接收費轉型。

目前國內推行的註冊制、退市制度等一系列的改革，將令券商研究業務逐步拓展，各個領域對於研究的需求，也會逐漸增加。

比如，在投資領域，包括機構投資者和個人投資者在內，在註冊制下，都需要高質量的研究報告。在財富管理領域，因為該業務需要給客戶提供全方位的財富管理，對資產配置和風險管理提出非常重要的要求，這也是需要研究在背後提供支援。

除此之外，投行部門也非常需要研究的支援，在註冊制下，投行需要給公司進行定價，研究在投行領域將會大有可為。

在我看來，研究應該被嵌入到券商各項業務的生產和服務流程中，除了上述業務，還有融資融券業務、股權質押業務、自營業務等，都需要研究來提供支援，這些業務可以透過全成本核算的方式把研究成本計入專案或業務成本或支出，真正體現研究的價值。在國際許多投行中，如果沒有研究報告的支援，相關專案是不能立項的。同時，從風控和合規的角度來講，也要在業務流程的監視中體現研究的價值，從而有利於證券研究所朝著新的商業模式轉型。

劉鋒：除了在註冊制下大力提高研究質量外，國內券商還亟需提升國際化水平。

未來，國內資本市場上的國際投資者會越來越多，但是現在給國外投資者服務的關於A股的研究報告，主要由國外機構撰寫，但國外機構對國內上市公司的研究深度有限。在上述需求增大的情形下，目前國內券商提供的有價值的、國際化的研究報告卻鳳毛麟角。

之所以出現這類問題，一是因為語言不通，大部分國內研究報告採用中文，很多外國投資者看不懂；另一個原因，是因為國內研究報告的格式沒有和國際通用的研究報告接軌，國內研究報告“中國特色”的色彩比較濃厚，語境和表達方式不夠國際化，對價值判斷的邏輯和分析方法還不夠專業和深入；第三在定價機制上，國內與國際也多有不同，應儘量和國際接軌。只有儘快與國際接軌，才有利於在券商研究領域打造具備國際影響力的“航空母艦”。

劉鋒：在賣方研究領域，現在還沒有具體規則來定義如何考量研究的價值，如何給研究直接付費，付費標準是什麼？我們銀河證券研究院在這方面做了一些嘗試，比如建立了一套內部研究付費機制，但是目前來看，成效還不太顯著。

不過，在基金研究領域，我們的一些嘗試已有起色，比如我們的基金研究中心以前也是透過佣金分倉的形式獲取服務補償，2018年開始嘗試直接付費服務，目前這一服務的使用者越來越多，很多公募基金甚至包括銀行、銀行理財子公司、信託公司、保險資管、社保基金等都來訂購我們的基金研究服務產品，我們這一業務這兩年發展得很快，目前獲得的效益也很不錯。

劉鋒：這確實非常難，但是這個也不是不可以操作的。我相信真正的好的研究，未來是可以逐漸凸顯出來的，然後投資者也會逐漸養成為研究付費的習慣。現在提倡智慧財產權保護，就像很多電影需要付費觀看一樣，這是一種智慧財產權價值的體現。在公司內部相關的業務流程中加入研究內容，透過內部計價轉移支付的形式體現研究價值，外部透過市場的評價和信譽機制評價研究能力和品質，有償獲得研究報告和相關服務。這樣的運作模式，將有利於讓研究服務真正成為一種付費服務，從而促進整個行業的良性發展。