作者 | © 流浪法師

編輯 | © 馮羽

不缺晶片不缺電池的比亞迪，也遇到了“信任危機”。

3月30號港股開盤，比亞迪股份（下稱“比亞迪”）走勢直線下滑，跌幅一度達到6.68%。

過去一年裡，比亞迪打了個漂亮的翻身仗。搭載刀片電池的比亞迪漢吹響比亞迪高階化的號角，比亞迪股價也在去年上漲超過300%。

但事情在過去兩個月裡起了變化。被機構重倉的“車中茅臺”比亞迪市值蒸發近3000億，股價也從1月25日最高點278.4港元一路跌至當前的177.5港元。

3月29日晚間比亞迪公佈2020年全年財報，隨後瑞信、大和等投研機構下調比亞迪目標價，理由是比亞迪2021年一季度汽車業績增長疲軟及2020年淨利潤不及預期。

但即使擁有較為完整的新能源汽車產業鏈，比亞迪的新能源乘用車業務卻還未展現出與其供應鏈能力相匹配的統治力。

對於比亞迪而言，新能源汽車仍是最具想象空間的業務，但它還面臨諸多不確定性。

1、汽車業務增收不增利

營收增長盈利不漲是2020年新能源車企的通病，比亞迪也不例外。

從整體資料來看，比亞迪交出了一份漂亮的答卷。2020年全年比亞迪實現營業收入1565.98億元，同比增長22.59%。公司全年實現淨利潤42.34億元，同比增長162.27%；扣非歸母淨利潤為29.54億元，同比猛增1181.5%，重新整理了上市以來的最高紀錄。

在業務構成上，比亞迪不是一個血統純正的新能源車企。比亞迪的營收結構主要以汽車業務、手機電子產品業務、二次充電電池及光伏業務為主。2020年比亞迪的三個主營業務營收佔比分別為53.64%、38.34%及7.72%。其中，汽車業務營收為839.93億元，同比增長32.76%；手機電子產品業務營收為600.43億元，同比增長12.48%；二次充電電池及光伏業務營收為120.88億元，同比增長15.06%。

如果對比比亞迪電子和比亞迪股份（H股上市公司）的財報不難發現兩者的淵源。

前者為港股上市公司，是比亞迪股份的控股子公司，主要從事手機電子組裝等業務。

比亞迪電子財報顯示，2020年比亞迪電子淨利潤為54.41億元，同比增長240.59%，淨利潤高於母公司42.34億元的淨利體量。

這意味著，雖然比亞迪股份的汽車業務營收有所增長，但比亞迪股份的利潤增長則主要靠比亞迪電子的業務。

將眼光聚焦至比亞迪的汽車業務後，我們也不難發現其漂亮營收資料背後存在的隱患。

財報資料顯示，2020年比亞迪純電動汽車和新能源汽車的銷量均有所下滑。2020年比亞迪純電動汽車銷量為10.84萬輛，同比下降20.38%；新能源汽車累計銷量為16.29萬輛，同比下降12.52%。

而中汽協此前釋出的中國新能源汽車銷量資料顯示，2020年中國新能源汽車銷量為136.7萬輛，同比2019年增長10.9%。這意味著，在中國新能源汽車市場向好的2020年，比亞迪的新能源汽車銷量並沒有跑贏大盤。

在2020年，比亞迪先後推出多款旗艦車型，包括全新旗艦轎車漢、改款旗艦SUV唐及宋Plus。據中汽協資料，2020年漢EV累計銷量為40556輛，2021年1月售出1.2萬輛，連續三個月單月銷量破萬。

在整體銷量下滑的情況下，比亞迪漢等售價較高的車型為其守住了汽車業務營收的增長。而這也意味著，若沒有比亞迪漢在2020年下半年力挽狂瀾，比亞迪的汽車業務表現將大打折扣。

此外，對新能源汽車領域持續的研發投入也讓比亞迪承壓。近年來，比亞迪在研發費用上的支出一直處於增長趨勢。財報顯示，2020年比亞迪研發費用達到74.65億元，同比增長32.61%。

同時，在動力電池領域，比亞迪的市佔率也在下滑。中汽協資料顯示，2020年比亞迪動力電池裝車量為9.48GWh，較2019年的10.76GWh小幅下滑，國內市佔率也從2019年的17.3%下滑至2020年的14.9%。

雖然乘用車業務沒有跑贏大盤，但比亞迪的商用車業務卻非常堅挺。

2020年，透過拓展下沉市場、完善服務模式等策略，比亞迪在國內不僅進入了包括承德、鎮江、宜昌和永州等在內的眾多城市，同時也深化了深圳、廣州、長沙及天津等地區的市場運營。在海外，完成了向英國、瑞典和德國等國家訂單的交付。其中，在歐洲市場，比亞迪純電動巴士市場份額已經超20%。

而另一個好訊息是，比亞迪與滴滴出行聯合打造的全球首款定製網約車D1已於近期開始銷售，該車型綜合補貼後售價為15.18萬元。

2021年，也將是比亞迪的產品大年。目前，DM-i超級混動車型秦PLUS DM－i和宋PLUS DM－i已經上市，唐DM－i後續也將正式上市，共同為新能源汽車開拓更大增量空間。此外，新款宋MAX、新款宋Pro及新款漢等車型也將在今年陸續釋出。

2、泡沫破裂了？

雖然利潤增長不達預期，但推陳出新的車型和延續自傳統乘用車市場的號召力都牢牢支撐住了它的股價。至於比亞迪股價是否存在泡沫，背後的關鍵仍是市場對比亞迪在新能源汽車界定位的判斷。

在該人士看來，比亞迪的股價“過熱”了。即使在一個半月內比亞迪蒸發了3000億市值，但其市盈率仍遠超汽車行業上市公司的平均值。

“比亞迪下跌只是資本市場的正常回調罷了。”

此外，資本市場對新能源車企的估值很大一部分並不來自汽車業務及相關硬體業務。

瑞銀（UBS）分析師帕特里克·胡默爾（Patrick Hummel）就曾表示，在他給特斯拉7000億美元的估值中，汽車業務的價值約為2000億美元，剩下的5000億美元用於其他所有業務。“這一價值的最大份額可以由軟體產生，主要是自動駕駛。”他認為，到2025年，特斯拉幾乎一半的利潤將來自軟體。

而在“軟體定義汽車”的當下，比亞迪的業務並不具有類似特斯拉那樣的想象空間。

在比亞迪本輪下跌中，踏空的不只是散戶，還有剛剛甩掉新勢力股票轉投比亞迪的高瓴資本。

今年2月18日，高瓴資本花了2億美元參與了港股比亞迪最新一輪定向增發股票的購買，認購價格225港元/股。結果顯而易見，剛從新勢力下跌的泥淖中跑出來的高瓴資本又被比亞迪“套牢”了。

更為遺憾的是，高瓴資本和其他投資者也沒有在比亞迪釋出財報時等來好訊息。

在釋出2020年財報的同時，比亞迪也釋出了2021年第一季度業績預告。受此影響，大和、瑞信等投研機構宣佈下調比亞迪目標價。公告顯示，比亞迪預計一季度實現歸母淨利潤2億-3億元，同比增長78%-166%。考慮到2020年第一季度受疫情影響中國汽車業表現低迷，比亞迪的這份2021年業績預告同比增長幅度並沒有讓市場信服。

大和在其報告中表示，比亞迪今年第一季度盈利指引疲軟，故將其2021至2022年每股盈利預測下調18%至31%，並將港股目標價由290港元下調19%至235港元。

大和也表示，原材料價格上升影響比亞迪盈利能力，此外比亞迪將於下月推出使用LFP電池的NEVs，目前正在清理其NCM電池庫存，將影響其毛利率。

在沈楠看來，影響比亞迪第一季度盈利的最大因素是鋰電池原材料價格的上漲。

資料顯示，今年3月初，碳酸鋰的價格已經飆漲到8.7萬元/噸，較去年底4.8萬元/噸的價格上漲了80％。六氟磷酸鋰的價格則從2020年最低6.4萬元/噸漲至今年3月的20萬元/噸左右。

對於這一點，比亞迪也在其業績預告中指出，受上游原材料價格波動影響，公司汽車業務盈利水平仍有待提高。

由於上游原材料的價格波動，中信證券的研報將比亞迪2021年歸母淨利潤預測值由67億元大幅下調至49億元。

除原材料價格波動外，新能源補貼逐步退坡也將對比亞迪形成挑戰。比亞迪財報顯示，2020年比亞迪計入當期損益的政府補助為16.78億元，約佔公司淨利潤的39.63%。而隨著國家新能源汽車補貼逐漸退坡，比亞迪汽車業務的盈利能力將再次受到市場的考驗。

但在諸多利空因素的影響下，仍有不少國內機構看好比亞迪。華安證券日前就表示，比亞迪業績符合預期，預計隨著新車週期的推動以及不利因素的緩解，公司業績趨勢有望逐步向上。

此外，花旗銀行也表示，雖然比亞迪第一季度業績預告略遜於預期，但仍在合理範圍內，將維持比亞迪的買入評級，並將目標價調整至349港元。該行預計，比亞迪2021年新能源車銷量將達到40萬至50萬輛的水平，並逐步獲得市場佔有率，新能源車銷量增長動能和自由現金流是影響估值的關鍵因素。

3、比亞迪不只是電動車公司

“比亞迪不是電動車公司，準確地描述應該是電氣公司。”在沈楠看來，比亞迪企業的核心是電氣化，而不是新能源汽車終端。沈楠認為，與比亞迪的車型銷量相比，比亞迪在新能源汽車市場的供應鏈地位才是比亞迪的核心競爭力。

而在汽車晶片、動力電池產能短缺的當下，比亞迪的供應鏈優勢也得以展現。據比亞迪官方透露，按照其產能擴張計劃，截至今年年底比亞迪電池月產能可滿足8萬輛新能源車型的需求。對於晶片斷供可能產生的影響，比亞迪在業績釋出會上表示，由於公司在32位、16位的晶片都有儲備，尚能在產能奇缺的態勢下保持平衡，但每天都像打仗般地調整產能。

“比亞迪不光靠車賺錢，電池晶片也都能賺錢，所以只要新能源汽車產業持續向好，比亞迪不愁沒錢賺。”沈楠說。

而在2021年，比亞迪作為供應商的角色也將進一步凸顯。2020年，比亞迪的半導體子公司已完成內部重組、引入戰略投資者及股份改制等相關工作，並將積極推進上市相關工作。沈楠表示，在車規級晶片產能短缺的當下，比亞迪半導體將成為比亞迪的另一張王牌。若比亞迪半導體在2021年成功上市，資本市場對比亞迪的整體估值將“只高不低”。

此外，隨著“刀片電池”的問世，比亞迪也重新啟動電池業務向外輸出。在三元鋰電池成本、安全問題突出的當下，“all in”磷酸鐵鋰電池的比亞迪也將在動力電池領域扳回一城。

比亞迪在業績釋出會上也表示，半導體在公司市場化的路上，如果獨立上市成功，團隊和股東都是贏家。並且，公司在拆分子公司方面沒有限制，成熟一個分拆一個，電池、電機電控都有可能成立。

這意味著，未來的比亞迪不僅僅是一家電動車生產企業，也會是一家“電動車零部件超市”。

*文中配圖來自：攝圖網，基於VRF協議。