上週二（3 月 23 日）騰訊音樂（TME）披露了 2020 年四季度業績，雖然部分指標有點瑕疵，但在一概網際網路上市公司中，此次成績已算優異。我第一時間對財報做了點評，詳情戳《騰訊音樂進擊背後的尷尬：使用者持續流失》。

其實，我內心是有點擔憂的，不是認為騰訊音樂的財報不好，而是當時的股價表現與財報表現有點脫鉤。

騰訊音樂部分核心指標上存在反轉向好的跡象，但未特別超出市場的預期。不足以在市場風險偏好明顯降溫的時候，一下子將未來 3-5 年的價值預期打滿。

直覺告訴我，隨著短期內過度的上漲，風險在快速積聚。

至於 TME 為什麼在短短几天內遭受機構的鉅額拋售，相信大家這兩天也早就吃瓜吃到飽了。

不過好在這一次的意外爆倉事件，騰訊音樂也逐漸跌出價值空間。甚至連公司自己都坐不住了，3 月 29 日釋出公告宣稱要在未來 12 個月內回購 10 億美金股票。

趁熱打鐵，我決定今天起給大家講講騰訊音樂。

TME 系列包含上下兩篇，分別思考並嘗試解答兩個問題：

騰訊音樂的業務架構及商業模式？騰訊音樂在行業變革下的風險和機遇？站在當下，如何對騰訊音樂估算價值？

本文為上篇，主要回答第一個問題。

一、如何看騰訊音樂的業務結構？

騰訊音樂旗下產品主要包括：主打數字音樂的 QQ 音樂、酷狗音樂、酷我音樂，主打電臺和直播的酷我直播，以及專注線上卡拉 OK 的全民 K 歌。

由於不同產品之間存在相同的業務，我按照騰訊音樂的財報結構，以及不同的商業模式，對主要業務大類進行了拆分：

這麼一看，騰訊音樂透過四大 App，基本覆蓋了數字音樂產業鏈的中下游——分發 + 渠道 + 衍生業務（直播、K 歌）。

比如能夠比同行減少更多交易成本，甚至產生協同效應的增量價值等等。

今年初蝦米音樂關閉，線上音樂行業競爭格局將進一步整合。相比於老二網易雲音樂，顯然易見，騰訊音樂應該能夠吃到更多的蛋糕。

二、騰訊音樂當前的隱憂？

（1）第一個隱憂：使用者增長承壓

然而，事事很難一直順遂。騰訊音樂靠直播躺賺 5 年，對於擴張和加速變現的積極性一直不高。

但 2019 年短影片的興起打破了這樣的平靜，疊加 2020 年疫情封閉催化，抖音快手一騎絕塵。

其實近兩年我們都能明顯的感覺到，移動網際網路流量的增長越來越慢，而去年的疫情加速了線上經濟的發展，也加速了流量的見頂，平臺之間拼刺刀的時刻被提前了！

而回顧 2020 年各平臺表現，在泛娛樂板塊，疫情下的流量紅利幾乎都被短影片吃掉了，只有與短影片重合度不高的數字閱讀，才勉強嚐到了一點點使用者粘性增長的甜頭。

而騰訊音樂的社交娛樂板塊（直播、K 歌），由於與短影片娛樂內容相似，受到的衝擊不小，無論是直播型的社交月活，還是聽音樂型別的音樂月活，人數自 2020 年一季度後持續下滑，四季度幾乎是近三年單季下滑人數之最。

其實，對於不少使用者來說，聽音樂是剛需。在疫情之前，線上音樂行業的競爭更多的是音樂平臺同行之間的 “內部” 競爭。

而隨著短影片的入侵，使用者在短影片平臺上也能滿足聽音樂的需求後，線上音樂平臺面臨的競爭壓力更多是來自於行業外部。

而騰訊音樂應對的邏輯思路很簡單——取長補短：

一方面，繼續鞏固自己的定位優勢，發展更多 “聽” 的內容——發力長音訊領域（釋出酷我暢聽 app、收購懶人聽書 app）。另一方面，既然短影片等影片社交平臺延展了 “聽音樂” 的功能，那麼線上音樂平臺也可以拓寬 “看影片”、“社交” 的功能。

去年騰訊音樂除了繼續加大 TME Live 線上演出的投入外，還上線了 “撲通社群” 加強粉絲音樂社交的佈局，並內嵌 MV 影片流。

另外 “影片” 板塊也作為一級入口在 QQ 音樂改版上線，透過豐富平臺內容以期提升使用者粘性（使用者留存、使用者使用時長）。

在四季度的業績電話會上，管理層透露，在去年末 MAU 使用者規模已經 “觸底反彈”，可以期待今年在 “長音訊 + 影片 + 社交” 的推動下，使用者能夠順利迴歸增長。

這也讓 TME 短短几年間，迅速與同行甩開距離。網易雲勉強維持，蝦米則黯然退場。

然而隨著 2020 年環球音樂、華納音樂與 TME 的版權獨家代理合約相繼到期，並同時與網易雲音樂也展開了版權合作，當下線上音樂正處於一個版權 3.0 的時代——一個沒有獨家版權代理的時代。

沒有獨家代理權，難道就坐以待斃嗎？騰訊音樂選擇自己創造獨家內容。

在與環球音樂代理合作到期之際，騰訊音樂迅速以股權投資（10%+10%）的方式再一次與環球音樂 “續簽” 了戰略合作，直接進入了產業鏈上游，參與市場蛋糕瓜分。

截至當前，騰訊音樂是全球唯一一家同時對三大唱片公司進行投資併合資新設廠牌的數字音樂平臺。

預示著未來獨家合約到期之後，索尼音樂大多也會選擇放棄與 TME 續簽獨家，改為向各平臺分別授權的模式進行合作。

行業變革中往往暗藏風險，而風險與機遇往往是結伴而行的，在變革風險中抓住機遇才是贏家。

從去年的種種動作來看，騰訊音樂正在積極應對。相比同行，騰訊音樂最大的優勢在於自身的資本優勢以及整個騰訊泛娛樂生態版圖的強大資源支撐。

那麼站在行業新階段的起點上，騰訊音樂的價值到底能看到多少？此次偶發事件引起的大幅折價是否是 TME 重新崛起之前的階段性底部？

下一篇將和大家一起探討。