1. 國內乘用車行業週期性分析

市場對乘用車行業本輪行業週期的復甦十分期待，前期市場普遍觀點認為行業拐點 將於 2019 年下半年到來，但 7 月終端零售銷量同比下滑 16.9%，8 月零售不及預 期，同比下滑 17.6%，使得市場對行業拐點能否如期到來產生懷疑，因此汽車板塊 自 9 月 10 日公佈了 8 月零售資料後表現不佳，截止到 9 月 23 日，申萬汽車指數 下跌 2.6%，跑輸同期滬深 300 指數 0.6 個百分點。本報告從乘用車週期影響因素 角度切入，通過研究 2018 年開始的本輪下行週期銷量下滑主要原因，進一步分析 導致乘用車銷量下滑主要因素是否已經有所改善來判斷行業未來趨勢及 19 年 9-12 月行業演繹。

乘用車作為可選消費品，行業週期是由於供需關係的變位形成的。供給角度來看， 據不完全統計國內汽車產能可達 5000 萬輛/年，供給端充足。對乘用車行業而言， 下游需求是行業研究的重點和難點。影響國內乘用車需求的因素很多，經過分析， 我們認為主要因素有人均可支配收入(巨集觀經濟水平)、汽車消費刺激政策(購置稅、 汽車下鄉等)、地產擠出效應、以及各類政策短期的擾動。

1.1 人均可支配收入為決定性因素

汽車由於價格較高，消費者在購買時相對比較謹慎，往往會基於現有的財富水平和 對未來收入的預期來決定是否購買汽車，我們認為居民可支配收入的高低決定了一 國汽車消費的水平。由於國內汽車發展歷史較短，還未經歷一輪完整的大週期，因 此我們以日本汽車發展歷史為基礎，研究日本人均可支配收入和汽車銷量之間的關 系。

 在戰後恢復期結束後，日本汽車工業自 1960 年開始，到 1970 年高速增長的黃 金十年，在此期間，人均可支配收入增速也保持在相對較高的水平，平均增速為 15.44%，同期汽車平均增速為 20%左右；

 1971-1980 年隨著人均可支配收入增速中樞下移至 7%-12%之間，汽車銷量增速 也隨之下移至 5%-10%左右；

 1980-1990 年人均可支配收入增速中樞下移至 5%左右，日本汽車工業進入低速 增長時代，平均增速在 1%-2%之間，部分年份甚至出現下滑。

可以看出，在汽車保有量尚未飽和階段，人均可支配收入增長水平決定了汽車消費 增速中樞的變化趨勢。

1.2 國內購置稅優惠政策影響行業週期

國內汽車工業發展時間相對較短，以國家統計局公佈的人均可支配收入和乘聯會公 布的乘用車銷量為基礎，分析國內人均可支配收入增速和乘用車銷量增速之間的關 系，發現二者擬合效果不理想。我們認為 2007-2018 年乘用車行業經歷了3 輪完整 的週期，其中購置稅優惠政策決定了第一輪和第三輪週期的形成。

 2009-2011 年，第一輪購置稅優惠政策週期。2008 年乘用車連續 3 個月同比負 增長，相關部門出臺了第一此購置稅優惠政策， 2009-2010 年購置稅分別優惠 5%、 2.5%， 2011年後購置稅恢復至10%。 09-11 年人均可支配收入增速分別為10.3%、 14.1%、16.6%，同期乘用車銷量增速為 52.9%、33.3%、5.5%，在收入增速上 升期間，銷量增速呈現出下滑趨勢，我們認為銷量增速下滑主要是由於前期政策 實施期間透支了後期的需求，在高基數情況下，被透支的銷量使得增速下降；

 2012-2014年，自然復甦週期。 12-14年人均可支配收入增速分別為14.3%、9.9%、 10.1%，同期乘用車銷量增速為 6.9%、15.7%、9.9%，從資料上看，二者沒有任 何關聯性，甚至出現背離；

 2015-2018 年，第二輪購置稅優惠政策週期。 2015 年 5-8 月乘用車銷量連續四個 月同比下滑，開始實施第二次購置稅優惠政策， 2005 年 10 月 1 日到 2016 年底， 購置稅優惠 5%，2017 年優惠 2.5%，2018 年恢復至10%。在此期間人均可支配 收入增速分別為 8.9%、8.4%、9%、8.7%，處於相對比較穩定的水平，同期乘用 車銷量增速為 7.2%、15.1%、1.9%、-4.2%，二者趨勢上無明顯關聯性。

上述三輪汽車週期與人均可支配收入增速相關性很低，我們認為主要是受到兩次購 置稅優惠政策影響，可以看出購置稅優惠政策對汽車行業刺激力度很大，可以實現 逆週期調節。2012-2014 年雖未有任何刺激政策，但由於是購置稅優惠政策退出後自然復甦的週期，也歸結為受到前期政策影響。 2019 年在時間軸上，可以類比 2012 年自然復甦週期的起點，但由於巨集觀經濟環境的不同，又和 2012 年不完全相同。

1.3 乘用車變為房地產的後周期

國內消費者買房買車傳統的消費習慣，隨著居民生活水平提高，在滿足住房需求後， 居民對汽車消費需求提高。汽車與房地產的關係發生了變化，對比房地產銷售額增 速和汽車銷量增速可以看出，

 2011 年之前汽車消費與房地產消費二者保持同週期關係，因為房價在 2011 年之 前較低，居民在購房後仍有能力購車；

 2011 年後，隨著房價大幅上漲，房地產消費對汽車消費形成擠壓效應，在購房後， 汽車消費受到抑制，居民需要一段時間積累儲蓄才能釋放新的購車需求，因此汽 車消費變為房地產後週期，滯後 12-15 個月。

由於現在國內房價較高，居民購買房產後，使用儲蓄支付首付，可支配收入大幅減 少，造成無力購車，因此表現出房地產消費增長較高的年份，乘用車消費會當年與 房地產消費逆向，但拉長週期來看，乘用車消費又變成房地產的後周期。我們認為 主要邏輯為：居民購房-儲蓄減少-乘用車消費被抑制-居民儲蓄-乘用車消費釋放。

市場部分觀點認為房貸會加大居民槓桿，使得居民消費水平大幅下降，因此不利於 乘用車消費，在此我們並不全認同。在一線城市高房價使得居民買房後，還貸壓力 較大；但針對二線及以下城市，房貸對居民儲蓄影響較低。我們以西安為例，研究 居民房貸對收入的影響。

可以看出雙職工家庭公積金基本可覆蓋房貸，三口之家房貸對收入影響不超過 11%。 因此在購房之後，居民儲蓄開始增長，對乘用車消費具有正向的促進作用。這也解釋了為何乘用車消費變為房地產的後周期。

2. 2018 年乘用車銷量為何下滑？

國內乘用車銷量連續增長近 20 年，2018 年同比下滑-4.2%，首次負增長。我們認 為影響銷量下滑主要原因有：前期購置稅優惠政策實施期間透支效應、三四五線城 市房地產擠出、巨集觀經濟增速降低等因素。

2.1 透支效應使得行業整體承壓

本輪行業週期始於 2015 年，銷量增速在 2016 年達到最高，隨後增速降低，2018 年負增長。

 2015年5-9月銷量連續下滑，行業壓力增大，前9月銷量累計僅同比增長2.75%， 在業內建議下，相關部門決定自 10 月 1 日起實施購置稅優惠政策，促使當年銷 量同比增長 7.3%；

 2016 年人均可支配收入增速比 2015 年降低 0.5 pct 的情況下，銷量卻逆勢增長 15%，購置稅促進作用明顯，也說明透支效應明顯；

 2017 年人均可支配收入增速較 2016 年增長0.5 pct，銷量增長 1.8%，其中 1.6L 及以下乘用車銷量同比下滑 2.8%，主要是由於 1.6L 以上排量乘用車銷量帶動整 體增長；

可以看出，本輪週期主要是由於 2015-2016 年透支了後市部分需求，2017 年優惠 幅度由前期的 5%降低至 2.5%，仍處於銷量高位。2018 年為購置稅優惠政策退出 的第一年，前期透支的需求使得行業承壓。

2.2 收入增速下行和房地產導致低線城市下滑

2018 年一二線城市乘用車銷量同比微增，導致行業整體下滑主要是由於三四五線 城市銷量同比下滑 7%。我們認為巨集觀經濟增速下行、房地產擠出效應是三四五線 城市銷量加速下滑的主要原因。

三四五線城市經濟下行壓力更大。2018 年國內巨集觀經濟增速下行，其中中小企業 受到影響更大，而中小企業大多位於三四五線城市。為了研究不同層次城市居民購 買力，我們將國內一線城市、省會和地級市根據城市劃分標準分類為一線-五線城市。 以每個級別城市的城鎮居民可支配收入平均值作為五類城市人均可支配收入。

 2018 年一線城市人均可支配收入增速較 2017 年下降0.07 pct，基本持平。同時 由於限購等原因一線城市乘用車需求被壓制，收入水平略有下降對乘用車銷量影 響可忽略不計，因此 2018 年一線城市仍能實現正增長；

 二線城市人均可支配收入增速較2017 年下降0.4 pct，乘用車銷量下滑3%左右；

 18 年三四五線城市人均可支配收入增速較 2017 年分別下降 0.6、0.7 和 1 pct， 乘用車銷量下滑 7%。可以看出低線城市經濟壓力更大，居民收入增速下降幅度 較大。

三四五線城市房地產對乘用車消費擠出作用。前文中我們對汽車和房地產關係進行 了分析，汽車已經變為地產後週期，滯後 12-15 個月。2017-2018H1 三四五線城市 房地產銷售面積增速為 18%-40%，保持在較高的增長水平，同期三線及以下城市 居民乘用車需求增速由 2016 年的 16%降到 2017 年 1%，2018 年的-7%。可以看 出在房地產市場高速增長的同時，乘用車消費受到了抑制。

自 2018H2 低線城市房地產進入下行週期，居民儲蓄對乘用車消費具有正向促進作 用，預計三四五線城市由於房地產對財富擠出效應而受到抑制的消費需求將在 Q4得到釋放。

3. 2019 年行業拐點是否會如期到來？

3.1 修正人均可支配收入增速回歸

上文中對國內人均可支配收入增速和汽車銷量增速進行對比，發現相關性很低，我 們認為主要是由於購置稅優惠政策影響導致。在此提出一個問題，人均可支配收入 是否真的與乘用車銷量無關？購置稅優惠的金額是否變相的增加了居民可支配收 入？我們根據購置稅優惠政策對人均可支配收入進行修正，發現修正後的人均可支 配收入與銷量增速相關性較高。

購置稅優惠政策實施期間，對1.6L以下排量乘用車分別減免5%和2.5%的購置稅， 該政策能促進乘用車消費，主要是由於減免的購置稅相當於增加了居民可支配收入， 將減免的購置稅加到當年的人均可支配收入上進行修正，具體修正方法如下：

將修正後的人均可支配收入增速與乘用車銷量增速進行對比，可以看出二者相關性 很高：

 由於 2009 年和 2016 年購置稅優惠幅度為 5%，修正後對人均可支配收入增幅較 大，導致 2010、2017 年人均可支配收入增速降低至 1%、2.4%；

 2010、2017 年購置稅優惠幅度為 2.5%，在 2011、2018 年國內居民人均可支配 收入分別增長 16.6%、8.7%的情況下，修正後的人均可支配收入增速為 5%、 3.2%， 較 2010、2017 年有所提高。

修正後人均可支配收入增速回歸有望帶動乘用車銷量增速的提升。購置稅優惠政策 退出後，人均可支配收入增速由 2011 年修正後的 5%提高到 2012 年的 14.3%，乘 用車銷量增速也呈現出上升的趨勢，可以看出人均可支配收入增速的恢復帶動乘用 車銷量增速的提高；2019-2020 年人均可支配收入增速將恢復到正常水平，有望帶 動乘用車銷量增速的止跌回升。

同時，巨集觀經濟有望在今年四季度企穩回升，19 年一季度人均可支配收入增速較 去年同期低 0.1%，但半年度人均可支配收入增速較去年同期提高0.1%，所以我們 認為巨集觀經濟向好也將有助於乘用車消費的增長。

3.2 2015-2017 年購置稅透支銷量已完全消化

本輪汽車行業週期下行很大一部分原因是在 2015-2017 年實行的購置稅優惠政策 刺激下提前消費透支了後期的銷量。想要對本輪行業週期做出較為準確地預測，對 購置稅透支效應的研究是不可避免的。目前市場對乘用車行業週期研究時，多數觀 點將 2019 年與 2012 年進行類比，理由是2019與 2012都是購置稅退出後第二年， 是否真的可以簡單地從時間軸上進行類比？

我們認為要從根本上分析問題，而不是簡單地進行類比後套用之前的規律。20092010 與 2015-2017 年兩輪購置稅優惠政策都是針對 1.6L 及以下排量乘用車進行 刺激，對 1.6L 以上乘用車無刺激作用。相應的在購置稅期間透支銷量的乘用車也 是 1.6L 及以下排量的部分。我們對購置稅優惠政策實施期間和實施後小排量乘用 車銷量增速和市場份額變化情況做出四個假設：

 假設一：購置稅優惠政策實施期間，1.6L 及以下小排量乘用車銷量將遠遠好於 1.6L 以上大排量乘用車，且小排量乘用車增速應該高於行業整體增速；

 假設二：在購置稅政策退出後，小排量乘用車提前消費造成的透支效應顯現，其 後若干年份，小排量乘用車銷量增速低於市場整體增速；

 假設三：無購置稅優惠政策年份，小排量和大排量乘用車市場份額相對穩定，但 在購置稅優惠政策實施期間，小排量乘用車市場份額將逐漸升高；

 假設四：購置稅退出後，小排量乘用車市場份額逐漸降低，經過一段時間後回落 至正常水平。

針對上述四個假設，我們採用銷量相對增速和市場份額兩個指標進行研究，用以判斷上述假設是否成立，以及能否將透支效應是否已經消化解釋清楚。

2015-2017 年實施小排量乘用車購置稅優惠政策，對 1.6L 以下排量乘用車銷量具 有一定的促進作用，具體分析來看：

 2015 年，購置稅優惠 5%：1.6L 及以下排量乘用車銷量同比增長10.1%，1.6L 以 上銷量同比增長僅 1.27%；

 2016 年，購置稅優惠 5%：1.6L 及以下排量乘用車銷量增速為 21.1%，1.6L 以 下僅為 2%；

 2017 年，購置稅優惠 2.5%；1.6L 及以下排量乘用車銷量同比下滑 2.84%，1.6L 以上銷量同比增長 7%。

分析 2009-2010 年購置稅優惠政策退出後乘用車市場表現有助於我們對 20152017 年之後市場進行判斷。我們從銷量相對增速和市場份額變化兩個角度進行研 究。

銷量相對增速：對大小排量乘用車相對乘用車市場整體增速進行比較，可以看出：

 2009 年小排量乘用車銷量增速 71.24%，相對增速為 18.36%；與我們假設一完 全相符；2010 年小排量銷量增速為 31.77%，相對增速為-1.5%，略微跑輸行業 整體，但正增長說明購置稅促進作用仍在，仍處於透支階段。

 2011-2013 年小排量乘用車相對增速為負，整體表現較弱；而大排量乘用車增速 好於市場整體增速；購置稅優惠期間透支後期需求，政策退出後近 3 年時間小排 量乘用車銷量表現弱於市場，這與我們上述假設二完全符合。

 2017-2018 年，小排量乘用車銷量相對增速分別為-4.7%、-2.75%，且兩年絕對 增速分別為-2.8%和-7.1%；大排量乘用車相對增速分別為 5.2%、1.73%。可以看 出，在本輪購置稅優惠政策最後一年，小排量需求已經開始下滑，進入透支消化 期。2019 年上半年小排量相對增速為-0.6%，大排量為-4%，小排量乘用車銷量 與市場整體基本持平。若扣除掉純電動乘用車後，1.6L以下小排量乘用車相對全 部燃油車銷量增速為 1%，小排量乘用車銷量增速已經恢復至跑贏行業整體水平。

市場份額角度：國內乘用車市場各類車型市場份額相對穩定，我們判斷在購置稅優 惠政策實施期間，小排量乘用車銷量份額將有一定的提升，政策推出後，其份額將 逐漸回落至前期水平。

 2009-2010 年購置稅優惠政策實施期間，小排量乘用車市場份額由 2008 年的 62.1%提高到 69.6%、68.8%，之後市場份額逐漸回落至 2013 年 66.7%，2014年企穩。

 2015-2016年，小排量乘用車市場份額2014年的66.7%提高到2016年的72.1%， 2017 年開始下滑， 2018 年市場份額跌至66.8%， 2019 年上半年回升至66.9%。

 市場份額的變化與我們上述假設三、假設四完全相符。

由上述銷量相對增速和市場份額兩個角度分析，得出的結論是：前期購置稅優惠政 策透支效應已經消化。不能簡單的從購置稅退出後的時間軸上，將 2019 年與2012 年乘用車市場表現進行類比，我們認為在分析 2019 年乘用車市場表現時，購置稅 優惠透支的因素可以剔除，只需考慮正常需求側的影響因素。

3.3 三四五線城市終端銷量逐步回暖

目前乘用車終端銷量以上險數為準，2019 年月度上險資料波動較大，主要是由於 5-6 月國五清庫階段，降價促銷使得 6 月銷量同比 39.6%，過度透支了後續需求。 因此 7 終端銷量同比下滑 16.9%，環比下滑 34.4%；8 月銷量同比下滑-17.6%，我 們認為 8 月上險數大幅下滑主要是由於前期國五促銷透支的影響，分地區來看，國 六地區乘用車上險數同比下滑 19.6%，國五地區上險數同比下滑 13%，由此可以看 出國六地區銷量承壓，前期透支效應凸顯。

市場普遍觀點認為由於去年9 月銷量基數較低，所以 9 月銷量將同比轉正。我們認 為應該先對國五清庫透支影響進行分析後再做判斷。

前期透支約 67 萬輛，預計 9 月可完成消化。1-4 月在沒有國五清庫影響的情況下 上險數同比下滑 5.3%，在 5 月國五促銷帶動下，1-5 月同比下滑 4.8%，可以看出 終端銷售增速中樞在-5%左右，但可以看出降幅在收窄，因此我們假設在沒有國五促銷情況下，5-8 月上險數增速均為-4%。以此來估算前期國五促銷透支的終端銷 量消化完成的時點。根據以上條件測算出假設的銷量與實際銷量相減，可以計算出 5-6 月國五促銷透支後續需求大約為 67 萬輛，7-8 月已經累計消化 45 萬輛左右， 9 月消化約 20 萬輛即可。在假設終端需求未回暖的情況下，我們預計 9 月上險數 約為 154 萬輛，同比下滑 10% -15%，仍將承壓。但從 10 月開始，終端銷量將逐步 回升至正常水平。

三四五線城市需求逐步復甦。前期在汽車行業 2018 年年報總結中對一線二線城市、 三四五線城市終端上險數進行了分析，2018 年一二線城市銷量同比微增，三四五 線城市銷量同比下滑 7%，而本輪行業復甦關鍵點在三四五線城市需求的回暖。我 們對 2019 年 1-8 月各城市終端銷量進行分析，因國五促銷等原因導致月度資料波 動較大，較難看出明顯的規律。為此，我們將 1-8 月劃分為 1-4 月、5-8 月兩個階 段，可以看出：

 1-4 月，無國五清庫影響，一二線城市上險數同比增長 3.5%，而三四五線城市上 險數同比下滑 13.3%，低線城市需求仍未回暖，銷量大幅低於一二線城市；

 5-8 月，國五清庫影響較大，一二線城市上險數同比增長 2.2%，三四五線城市上 險數同比下滑 4%，低線城市需求逐漸回暖，銷量下滑幅度收窄。

從單月資料來看，將一二線城市上險數增速與三四五線城市上險數增速進行比較， 可以看出三四五線城市上險數增速與一二線城市的差值在不斷縮小，由年初的-37.4% 提高到 8 月份的-2%。由此可以看出三四五線城市需求正在逐步復甦，在 5-6 月透 支銷量消化完成後，終端銷量將回暖。這正印證了我們半年報總結中對乘用車行業 復甦時點的判斷：2018 年三四五線城市需求受到購置稅透支、房地產擠出效應和 巨集觀經濟壓力的影響而下滑。19 年上半年購置稅透支影響的消除，同時根據乘用車 消費滯後房地產 12-15 個月的規律，我們認為三四五線城市需求將於 2019 年 Q4 復甦。

結論：9 月終端銷量仍將承壓，但堅定看好乘用車行業 Q4 復甦趨勢。8 月交強險 銷量不及預期，對前期透支銷量的假設測算，我們認為國五促銷透支將於 9 月份完 成消化，預計 9 月份零售資料同比下滑 10-15%，仍將承壓。但通過對 19 年 1-8 月 上險資料進行分析，我們認為影響 2018 年銷量下滑的三四五線城市的需求將於Q4 復甦，堅定看好乘用車行業 Q4 復甦趨勢。

4. 投資策略

從行業大趨勢角度看，綜合考慮了修正後收入增速的迴歸、前期購置稅透支已完全 消化、三四五線城市受到房地產抑制的乘用車消費將得到釋放等三方面原因，我們 判斷行業將於 2019 年下半年復甦。

站在當下，2019 年乘用車零售端受到國五車型促銷的影響，導致月度之間波動較 大。5-6 月銷量超預期，存在一定的透支效應，因而 7-8 月零售銷量低於預期主。 市場普遍觀點認為乘用車銷量將於 9 月份轉正，對此我們提出不同的觀點，我們認 為 9 月銷量仍將承壓，預計零售將同比下滑 10-15%。但可以看到三四五線城市銷 量在逐漸回暖，印證了我們此前對低線城市需求復甦的判斷。預計乘用車零售銷量 有望在 10 月份同比轉正。因此我們堅定看好乘用車行業將於 Q4 復甦後帶來的投 資機會。

近期調研各大整車廠排產環比提高，為即將到來的銷售旺季備貨，同時零部件企業 訂單數量環比得到改善，但多數零部件企業訂單仍未達到去年同期水平。我們認為 零售和批發銷量轉正後，零部件企業的訂單數量才有可能同比轉正，按照以往規律， 零部件企業業績滯後整車 1-2 個月。但行業上行週期時，零部件板塊估值修復與整 車板塊同步。

乘用車行業 PE-TTM為 17.2 倍，處於相對較高的水平，主要是由於 Q2 板塊盈利 能力大幅下滑導致估值偏高，如果 19Q4 板塊盈利能力恢復至 17-18H1 水平，預計 PE 將有所降低；行業 PB 為 1.3 倍，近 3 年均值為 1.72 倍，PB 仍處於歷史低位。 零部件板塊 PE-TTM為 16.6 倍，PB 為 1.67 倍，近三年 PE 和 PB 均值為 21.7 和 2.3 倍，目前板塊估值處於歷史低位。我們認為行業銷量轉正後，乘用車、零部件 板塊估值和業績將得到修復，目前重點建議重點配置零部件板塊。

乘用車板塊推薦標的：上汽集團、廣汽集團、長安汽車；

零部件板塊推薦標的：精鍛科技、愛柯迪、保隆科技和星宇股份。