作者 | 時間的玫瑰

本公司 2000 年的淨值增加了 39.6 億美元，每股 A 股或 B 股的帳面淨值成長了 6.5%，累計過去 36 年以來，也就是 自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的 19 元成長 到現在的 40,442 美元，年複合成長率約為 23.6%。 在年報中所謂的每股數字系以 A 級普通股約當數為基礎， 這是本公司在 1996 年以前流通在外唯一的一種股份，B 級普 通股則擁有 A 級普通股三十分之一的權利。 總的來說，Berkshire 去年的表現還算不錯，不管是每 股淨值或價值的表現都超越 S&P500 指數，雖然這樣的說法 略顯主觀，但我們認為 Berkshire 每股實質價值的成長甚至 超過帳面價值的成長，(不管是投資學或是會計學，實質價 值都是相當關鍵的一個名詞，有關實質價值詳細的說明，請 參閱股東手冊)。 去年我們一口氣完成八件購併案，其中有兩件從 1999 年就開始談，這些案子的金額總計高達 80 億美元，所有資 金完全依靠自有資金支應，沒有舉債半毛錢，其中 97%是以 現金支付，其餘 3%則用股票，所以流通在外股份僅增加 0.3 個百分點而已，這八家企業的年營業額合計高達 130 億美元， 僱用員工 58,000 名，更棒的是目前我們手上的現金依然滿 滿，隨時準備再買下更大的公司。 不要太著急，後面我還會再詳細跟各位報告合併案的內 容，在這裡，我要向各位報告，展望 21 世紀，我們將大舉進軍磚塊、地毯、隔熱品與油漆等實體的尖端產業。

另一方面，GEICO 的保戶成長速度出現停滯的現象，取 得新保單的成本越來越高，去年我曾跟各位打包票說我們所 投入大筆廣告經費保證值回票價，事實證明我的判斷是錯誤 的，在報告的後段我們還會再仔細檢討原因。

另外還有一項幾年來一直存在的負面訊息，那就是目前 我們的股票投資組合的價位還是沒有太大的吸引力，我們確 實擁有一些本質不錯的股票，但這些公司的股價大多已合理 反應其價值，所以在未來很難再有爆發性的投資報酬，這絕 非單一現象，目前整體股市的長期前景並不像一般人想的那 麼樂觀。 最後還有一項每年都會發生的壞訊息，那就是查理曼格 -Berkshire 的副董事長兼主要合夥人以及我本人，相較於去 年又都老了一歲，所幸比起其它美國大企業來說，我們的主 要經理人老化的速度可以說要慢得多(年度/年齡)，而且這 種差異以後還會越來越大。

就長期而言，查理跟我還是一樣把 Berkshire 每股實質 價值成長的速度鎖定在稍微超過 S&P500 指數的目標上，如 同封面上那張表所顯示的，雖然只是每年幾個百分點的差異， 但只要能夠持之以恆，久而久之也能產生不少的差距，當然 每年為了達到這個目標，我們都必須固定再為 Berkshire 增 添幾家好公司，並讓原先就已經擁有這些好公司的價值保 成長，同時還要避免流通在外的股數繼續大幅膨脹，個人覺 得要做到後兩點沒有太大問題，但第一點則真的要碰運氣。

在這裡要特別感謝兩組團隊讓我去年的工作一如往年 般的輕鬆愉快，首先，我們旗下事業的經理人依然繼續堅守 崗位表現傑出，完全不讓我操心，(當然這本來就不是我的 專長)，使我可以將大部分的心思擺在如何運用資金之上。

我們旗下的經理人是非常特殊的一群，在大部分的公司， 真正有能力的部門經理很少樂在本身的工作，他們通常渴望 能夠儘快晉升成為Quattroporte，不論是在現在的公司或跳槽到別家 公司都可以，而要是他們不積極爭取，他自己本身以及其同 事，反而會認定他為懦夫。 在 Berkshire，我們所有的明星經理人都樂在本身的工 作，一份他們想要而且期望能夠終生擁有的事業，也因此他 們可以完全專注在如何把這份他們擁有且熱愛事業的長期 價值極大化，如果這份事業成功了，也就等於他們本身成功 了，他們一直與我們同在，在 Berkshire 過去 36 年來，還 沒有聽說過任何一位旗下事業經理人自動跳槽離開 Berkshire 的。

還有另外一群夥伴，我要深深致上謝意，那就是 Berkshire 企業總部的員工，在新購併的八個事業加入之後， 我們全球的員工總數增加到 112,000 人，為此查理跟我的態 度稍微軟化，答應讓總部人員編制增加一名成為 13.8 人(查理這小子，總是提醒我富蘭克林的名言，為山九仞，功虧一 簣)。

這一小群菁英再次創造了奇蹟，2000 年他們一口氣處理 了八件購併案大大小小各項事宜、應付例行法令行政規範與 稅務申報(光是申報書就厚達 4,896 頁)、讓總計 25,000 名 股東出席的股東會圓滿落幕並正確無誤地發出股東指定捐 贈的支票給 3,660 家慈善機構，除此之外，對於一家集團營 業額高達 400 億美金、股東超過 30 萬人的大公司，其日常 行政事務有多少可想而知，說到這裡，有這 12.8 人在身邊 感覺真好。 我實在是不應該領薪水，而要付薪水。 2000 年的購併案 在 Berkshire，我們的購併策略極其簡單-那就是靜待電 話鈴響，可喜的是，現在電話好象有點應接不暇，原因在於 有越來越多的公司及其經理人慕名而來想要加入 Berkshire 的行列，關於我們購併公司的標準請參見年報 23 頁，或請 電 402-346-1400。 接下來讓我詳細向各位報告過去十四個月以來，我們到 底買進了哪些公司，先說說兩件從 1999 年就開始談，並於 2000 年敲定的個案，(本表並未包含旗下子公司零零星星所 買下規模較小的個案，通常它們都會被統一納入個別子公司 的營運報告中)。

第一個案子是中美能源 76%的股權，在去年的報告中，我就曾提到，由於行政法規限制我們對該公司的控制權，所 以我們只能透過長期投資權益法，將該公司的盈餘與權益納 入母公司的財務報表之上，事實上要是能夠將該公司的財務 數字充分反應在母公司的帳上，則 Berkshire 的營收將至少 增加 50 億美元以上，當然損益數字並不會有任何變化。 1999 年 11 月 23 號我收到由 Bruce Cort 署名的傳真， 後附一篇刊登在華盛頓郵報有關 CORT 商業服務公司標購失 敗的新聞，事實上，除了名字巧合之外，Bruce Cort 與 CORT 公司完全沒有關係，這位先生是一位中古飛機中介商，巧合 的是，他本人還曾經在 1986 年賣過一架飛機給 Berkshire， 在這張傳真之前，我已經有十年沒有跟他有過任何接觸。 在此之前，我對 CORT 公司一無所知，但我馬上調出該 公司向證管會申報的檔案，一看之下大喜過望，就在當天， 我向 Bruce 表示我對該公司很有興趣，並請他立即幫我安排 與該公司Quattroporte Paul Arnold 會面，不久後 Paul 跟我在 11 月 29 號碰面，當下我就知道我們很有可能會成交，那是一家樸 實無華的好公司，同時價格也合理(當然多多少少受到先前 流標的影響)。

擁有 117個外部展示點，CORT是全美辦公室傢俱出租(也 有臨時公寓使用者)的領導品牌，必須說明一點，這個行業 與分期付款租賃並不相同，後者通常將目標鎖定在推銷電子 產品及傢俱，給經濟能力有限且信用記錄不佳客戶者。

我們很快地透過持有 80%股權的子公司 Wesco 名義以 3.86 億美元的現金買下 CORT，大家可以在 Wesco 1999 年及 2000 年的年報中找到更多有關 CORT 的訊息，查理跟我都很 喜歡與 Paul 一起共事，而 CORT 的表現更超乎我們的預期， 我們算是押對寶了。 去年初，通用再保的董事長 Ron Ferguson 幫我聯絡上 Bob Berry，其家族 49 年來一直擁有美國責任險公司，這家 保險公司，加上其它兩家姊妹公司都是屬於中小型、聲譽卓 著的特殊險保險公司，套句保險業界的行話，那是好又多的 業務，而 Bob 在與我接觸之後，也同意以一半股票，一半現 金的方式進行交易。 近幾年來，都是由 Tom Nerney 為 Berry 家族經營這家公 司，不論是成長速度或是獲利能力的表現都相當突出，Tom 本身更是精力充沛，不但親自認養四名小孩(其中有兩個來 自俄國)，他本身還擔任教練帶領一支來自費城的青少女籃 球隊，這隻球隊去年擁有 62 勝 4 敗的輝煌戰績，並在 AAU 全國錦標賽中奪得亞軍。

好的產物意外險公司本來就不多，但我們卻擁有不少， 這超過我們應得之份，美國責任險公司的加入，無異為我們 更增添輝煌。 Ben Bridge 珠寶公司是另外一件靠電話成交的個案，在 這之前我們雙方連面對面談話都沒有，Ed Bridge 是 的好朋友，1995 年我們向 Barnett 買下賀 茲柏格珠寶，Ed 跟他的侄子 Jon 共同經營這家位於西岸擁有 65 家分店的珠寶公司，在聽到 Bridge 有意出售公司之後， Barnett 立刻強烈建議 Berkshire 買進，於是 Ed 打電話向我 說明公司營運的狀況，同時送了一些報表資料過來，然後雙 方就此成交，這次一樣是一半現金，一半股票。

早從 89 年前，該公司在西雅圖創立之後，到現在 Ed 與 Jon 已經是第四代了，經營成員還包括 Herb 及 Bob，他們分 別是 Jon 與 Ed 的父親，在當地享有盛譽，過去七年來，該 公司的營業額分別成長了 9%、11%、13%、10%、12%、21%及 7%，這個記錄真是驚人。 對於該家族而言，公司的運作能否一如往常，至關重要， 沒有人願意坐視其它珠寶連鎖商趁虛而入，或是因為提出綜 效及降低成本等餿主意讓公司營運走下坡(雖然大家可以預 知這一點效果都不會有，但還是一定會被要求試看看)，然 而我卻明確告知仍由 Ed 及 Jon 負全責，他們也知道我說話 算話，畢竟本人還有自知之明，要我負責經營一家珠寶專賣 店，鐵定會是一場災難，雖然我的家人買珠寶買到可以獲頒 黑帶的榮銜。 令人敬佩的是，Bridges 家族將出售事業的所得，與協 助公司成功的數百位員工一起分享，我們很榮幸可以與這樣 的家族及公司建立關係。

同年七月，我們買下西式靴子的領導廠商 Justin 企業， 旗下品牌包含 Justin、Tony Lama、Nocona 及 Chippewa，同 時他們也是德州以及鄰近五州磚塊的主要製造商。 再一次我們的購併之旅充滿了驚奇，5 月 4 號我收到一 位署名 Mark Jones 的傳真，我根本就不認識這個人，他提議 Berkshire 可以參與購併一家不知名的公司，我回傳真給他， 表示除非是特例，否則我們很少跟別人一起參與投資，不過 要是他肯把資料送給我們參考，事後若購併成功，我們願意 支付他一筆介紹費，他回覆說這家神祕公司叫做 Justin，於 是我便到 Fort Worth 與該公司董事長-John Roach 及創辦人 兼大股東 John Justin 會面，不久之後，我們順利以 5.7 億 美元的現金買下 Justin 公司。

John 非常熱愛 Justin 企業，但卻由於健康問題不得不 自公司退休，(後來他更不幸在隔年二月去世)，John 是位優 秀的市民、企業家以及人士，所幸他還網羅了兩位傑出的經 理人-Acme 磚塊的 Harrold 以及 Justin 靴子的 Randy，兩人 各自獨立經營這兩家事業。

Acme 的規模稍大，22 座工廠每年生產出超過 10 億個磚 塊，大約佔全美磚塊總產出的 11.7%，磚塊產業有其區域性 限制，在其經營的區域，Acme 享有獨霸的地位，當德州佬被 問到知名磚塊的品牌時，75%的人會想到 Acme，遠遠超越第 二位的 16%，(很遺憾在買下這家公司之前，我竟連一個磚塊 品牌都不知道，不知道各位能不能? )這種品牌的認同度不僅 僅歸功於 Acme 的產品品質，更深深地反映出該公司幾十年 來深耕地方服務的成果。 而我也忍不住要指出 Berkshire 的經營階層還老頑固地 深陷在 19 世紀當中，現在又多了一項道地實在的產業，另 一方面進入 2000 年，我們旗下的 GEICO 也經由網路做生意， 但是後來我們又增添了 Acme，我敢保證 Berkshire 的這項舉 動將使矽谷的那幫人汗流浹背。

六月，Bob Shaw-Shaw 企業的Quattroporte-該公司是全世界最大 的地毯製造商，帶著其夥伴-Julian Saul(同行還有一位正與 Shaw 企業洽談合併的公司Quattroporte)，一起來見我，後者因為石 綿案面臨潛在龐大的訴訟賠償，而合併交易能否成功要看這 些或有負債能否透過保險來解決。 兩位主管拜訪我的目的是希望 Berkshire 能夠提供他們 一張保單以協助他們解決合併後所有未來潛在的石綿賠償 成本，我向他們解釋到雖然我們可以簽發的保單金額比任何 其它保險業者都來得大，但卻不可能發出金額沒有上限的保 單。

Bob 跟 Julian 當場決定要是連我們都不敢下重注，賭被 購併者潛在的風險，那麼他們也不幹，雙方的交易最後因此 告吹，不過在此同時我對 Shaw 企業卻產生濃厚的興趣，幾 個月後查理跟我與 Bob 會面敲定 Berkshire 買下該公司的細節，其中有一條相當重要的條款，那就是 Bob 跟 Julian 依 然可以繼續持有 Shaw 企業最少 5%的股權，此舉讓我們可以 與這個業界最優秀的經理人一起共事，如同 Bob 跟 Julian 過去幾年來輝煌的戰績，各自在 1998 年加入我們之前皆已 在地毯界建立了規模龐大的成功事業。

Shaw 的年營業額高達 40 億美元，而我們則持有該公司 87.3%的股權，除了既有的保險事業營運之外，Shaw 成為我 們目前最大的事業體，現在如果現在有人要從我們身上踩過 去，我們一點都不會介意。

八月底，查理跟我與 Richard Roob 及 Yvan Dupuy 碰面， 兩人分別是 Benjamin 油漆公司前後任的Quattroporte，我們與他們 一見如故，也很欣賞這家公司，當場我們就開出 10 億現金 的條件，到了十月份，該公司董事會通過這項交易案，而我 們則在十二月完成內部手續，Benjamin 公司生產油漆已有 117 年的歷史，並擁有數千家的獨立經銷商，這也是他們最 珍貴的資產，記得下次買油漆時指名該公司的產品。

最後在十二月底，我們同意以 18 億美元買下 Johns Manville 公司(簡稱 JM)，這家公司過去幾十年來創造 了令人難以置信的傳奇-族煩不及備載，其中又以生產石綿 產品最為著名，當時因為石綿引發許多人致癌的健康問題而 導致該公司在 1982 年宣佈申請破產。

之後破產法庭為受害人成立了一筆信託基金，其中最主 要的資產就是 JM 的多數股權，而這筆信託基金為了要分散 其資產配置，於是在去年六月同意將該公司賣給一位融資購 並業者，只是後來由於該業者無法順利取得融資而使得交易 告吹。

之後到了 12 月 8 號星期五交易正式宣佈取消，隔週， 查理跟我打電話給 Bob Felise-該信託基金的董事會主席， 提出全部現金不必等候融資的條件，隔天信託基金臨時表決 接受我們的提案，並於一個星期後正式簽訂契約。 JM 是全美商業用與工業用隔熱材料的領導品牌，同時在 屋頂裝設與其它工業產品也佔有相當大的市場，該公司的年 營業額超過 20 億美金，同時也享有不錯的獲利水準，(當然 該公司還是有景氣迴圈)，該公司Quattroporte Jerry Henry 本來已宣 布一年後計畫要退休，但在這裡我很高興向各位報告，查理 跟我已經成功說服他繼續留下來。 去年購併案之所以會蜂擁而現，主要有兩個原因，首先， 許多經理人跟老闆都預視到自己公司的產業即將走下坡，事 實上在我們這次買下來的公司當中，確實就有好幾家今年的 盈餘將會較 1999 年或 2000 年減少，不過對於這點我們並不 介意，因為每個產業都會有景氣迴圈，(只有在券商做的投 資簡報中，盈餘才會無止盡地成長)，我們不在乎這短 期的波折，真正重要的是長期的結果，當然有些人會比較看 重短期的成敗，而這反而能增加賣方出售的意願或降低其它 潛在買家的競爭意願。

第二個能讓我們在 2000 年這麼順的原因，是去年垃圾 債券市場狀況日益低迷，由於前兩年垃圾債券投資人逐漸降 低他們的標準，以不合理的價格買進許多體質不佳的公司債， 浮濫的結果終究導致大量違約的出現，在這種狀況下，習慣 靠融資買下企業的投機者-就是習慣印股票換公司的那群人 -便很難再借到足夠的錢，而且就算能夠借到，其成本也不 便宜，也因此當去年有公司對外求售時，融資購併者(LBO) 的活動力便銳減，而因為我們習慣以買下整家公司股權的方 式投資，所以我們的評估方式沒有太大的改變，這使得我們 的競爭力大幅提高。

除了這兩項有利於我們的外部因素之外，現在在進行購 並時，我們自己本身也擁有另一項優勢，那就是 Berkshire 通常都是賣方期望指定的買方，雖然這無法保證交易一定能 談成，一方面還要看賣方是否能接受我們的報價，一方面也 要看我們喜不喜歡這家公司以及其經理階層，但無可否認確 實對交易的進行大有幫助。 另外我們還發現賣方是否在意公司將來的歸屬其實相 當重要，我們喜愛與那些鍾愛公司，而不只是斤斤計較出售 公司能夠得到多少錢的人往來，(當然我們也明了沒有人會 不愛錢)，當我們意識到有這樣的情節存在時，通常代表了 這家公司擁有相當重要的特質：誠實的帳務、產品的自信、客戶的尊重以及一群專心一致的忠實員工，反之亦然，當一 家公司的老闆只一昧地想要賣一個好價錢，但卻一點都不關 心公司賣掉後的下場，那麼你馬上就會了解為什麼他會急著 想要賣公司的原因，尤其當他是靠借錢買下這家時，而當一 家公司的老闆表現出一點都不在乎公司死活時，公司的上上 下下一定也會感染到這種氣氛，使得其態度與行事作風跟著 轉變。

要知道一家經典企業由一個企業家終其一生，有時甚至 是好幾代，以無微不至的用心與優異的才能建立時，對於老 板來說，接手的人是否承續過去輝煌的歷史是相當重要的一 件事，關於這點，查理跟我相當有信心，Berkshire 絕對可 以提供這些企業一個美滿的歸宿，我們相當重視對於這些企 業創辦人所作的保證，而 Berkshire 的控股結構絕對可以確 保我們的承諾順利落實，當我們告知 John Justin 他的企業 總部仍將留在 Fort Worth 或保證 Bridge 家族他們的公司絕 不會與其它珠寶公司合併時，我們可是絕對說到做到。 就像是林布蘭畫作一樣珍貴的公司，與其讓信託人或不 肖的子孫把它拍賣掉，還不如由畫家本身選擇其最後的歸宿， 這幾年來我們與有這樣認知的人士有過非常多愉快的經驗， 並讓這些感覺一直延續到這些企業上，至於拍賣這玩意兒， 就留給別人去用吧。

產物意外險的經營我們最主要的本業就是保險，當然其它事業也相當重要， 想要了解 Berkshire，你就必須知道如何去評估一家保險公 司，其中主要的關鍵因素有(1)這個行業所能產生的浮存金 數量(2)以及它的成本(3)最重要的是這些因素長期的展望。

首先浮存金是一項我們持有但卻不屬於我們的資金，在 保險公司的營運中，浮存金產生的原因在於保險公司在真正 支付損失理賠之前，一般會先向保戶收取保費，在這期間保 險公司會將資金運用在其它投資之上，當然這樣的好處也必 須要付出代價，通常保險業者收取的保費並不足以因應最後 支付出去的相關損失與費用，於是保險公司便會發生承保損 失，這就是浮存金的成本，而當一家公司取得浮存金成本， 就長期而言低於從其它管道取得資金的成本時，它就有存在 的價值，否則一旦保險事業取得浮存金的成本若遠高於貨幣 市場利率時，它就像是一顆極酸的檸檬。 有一點必須特別注意的是，因為損失成本必須仰賴估算， 所以保險業者對於承保結算的成績有相當大伸縮的空間，連 帶使得投資人很難正確地衡量一家保險公司真正的浮存金 成本，估計錯誤，通常是無心，但有時卻是故意，與真實的 結果往往會有很大的差距，而這種結果直接影響到公司的損 益表上，有經驗的行家通常可以經由公司的準備提列情形發 現重大的錯誤，但對於一般投資福斯來說，除了被迫接受財 務報表的數字之外，別無他法，而我個人常常被這些經過各 大會 益表 貫的 保險 息。 司經 傳統 (相 大的 先收 購併 所得 其成 接近 益， 會計師事 表與資產 在 Ber 的做法， 險業本來 。

下表中 經營權， 統業務包 相對於收 的) 我們 收取的資 併成本、 得出浮存 對於 2 成本不甚 近於零的 ，來彌補 事務所背 產負債表 erkshire ，但我們 來就會發 中所顯示 ，進入保 包含在其 收到的保費 們將所有的 資金與未 、預付稅 存金的數 2000 年的 甚滿意， 的低水準 補像 1984 16 背書的財務 表上佈滿了 e 我們對於 們仍不免 發生很多意 示的數字是 保險事業 其它主險項 費收入， 的損失準 未賺取保費 稅負以及 數額，不要 的浮存金 ，一直以來 準，有時好 84 年那樣 務報告所 了許多地 於損失準 會犯錯， 意外，而 是，Berk 34 年以來 項下)，在 ，我們持有 準備、損 費加總後 取得再保 要緊張， 金成長我們 來，我們 好的時候 樣糟糕的年 所嚇到， 地雷。 準備提列 ，不過我 而且通常 rkshire 自 來所貢獻 在這張計 有的浮存 損失費用調 後，再扣 保業務的 ，這不是 們感到相 們浮存金 候，還能 年度 ，許多保險 列儘量採取 我還是要 常都不會是 自取得國 獻的浮存 計算浮存 存金部位 調整準備 扣除應付傭 的相關遞 是什麼考試 相當欣慰 金成本通常 能享有可觀 當年的資 險公司的 取保守且 要警告大家 是什麼好 國家產險 存金，(其 存金的表中 位算是相當 備、再保 佣金、預 遞延費用後 試! 慰，但卻對 常都維持 觀的承保 資金成本高 al.com 的損 且一 家， 好消 險公 其中 中， 當 保預 預付 後， 對 持在 保利 高 達 19%，不過 2000 年我們的承保損失卻高達 16 億美金，這 使得我們的浮存金成本飆高至 6%，除非再發生什麼重大的災 難，否則我們預期 2001 年的浮存金成本將會大幅下降，主 要的原因是 General RE 已經逐漸開始反映調整價格，至於 GEICO 雖然規模較小，但也應該會有同樣的情形。 相較於其它保險同業，Berkshire 現在有兩項相當罕見 但卻越來越重要的因素影響到其浮存金的成本，第一是部份 同業目前正面臨相當嚴重的承保損失，迫使我們必須跟著分 攤，而影響到我們短期的盈餘表現，但另一方面也讓我們在 未來幾年有更多的浮存金可以運用，而在保單第一年的損失 發生過後，以後年度將不會再有這方面的成本。

只要保單的價格合理，我們樂於接受這類先苦後甘的結 果，在 1999 年所有的承保損失當中，有 4 億美元(約佔總損 失的 27.8%)是來自於這類的業務，至於 2000 年則有 4.82 億 美元(約佔總損失的 34.4%)，我們無法預測以後每年能夠接 到多少這類的業務，不過只要有案件金額通常都不小，而也 由於這類的交易往往會嚴重影響到我們的損益數字，所以只 要發生我一定會向各位報告。

其它再保業者對這類業務往往沒有多大興趣，因為他們 根本就無法接受其財務報表突然出現重大的損失，即便可以 確定這類業務長期的結果都相當不錯，所以各位在拿我們的 數字跟其它同業做比較時，要特別注意這一點。

另外還有一個影響更大的因素，也是你在別的地方找不 到的，那就是有些公司想要把過去發生但卻不確定的損失解 決掉，簡單的說，有家 XYZ 保險公司在去年向我們買了一張 保單，約定我們必須支付頭 10 億美元的損失再加上以前年 度，比如說 1995 年後續的損失調整費用，這些合約的金額 有可能相當大，當然不論如何，我們還是會定一個上限，我 們在 2000 年簽了幾件這類的合約，到了 2001 年也會再簽下 幾件。

依據一般公認會計原則，這類追溯型的保險對於當年度 的盈餘不會有任何的影響，反倒是我們的報表因此增加了一 項叫做"再保遞延支出"的會計科目，將收到的保費收入與估 計將支付的理賠損失(當然在此之前已先提列準備)的差額 計入，之後我們再將分年攤銷在這個科目項下的金額列為承 保的損失，大家可以在季報與年報的經營說明中看到相關的 資訊，依其特性，這類的損失會持續發生很多年，甚至達幾 十年，當然相對的我們可以得到大筆浮存金的運用權利。

很明顯的，這類浮存金所負擔的成本不像其它一般業務 能夠為我們帶來承保利益，儘管如此，追溯保險對我們來說， 仍然算是不錯的買賣。 綜合以上因素最後得到的結果是 a)我預期以後浮存金 的成本可以壓得非常低，b)但由於必須負擔前述提到的追溯 再保險每年提列的費用，因此可能沒有辦法像以前一樣完全不用成本。

當然很明顯的，這些浮存金對我們到底是好是壞， 除了當初取得的成本外，我們運用這筆資金的效率高低也同 等重要。

而我們追溯再保險業務幾乎完全由 Ajit Jain 一手包辦， 每年照例我都會給他褒獎一番，實在是很難去估計 Ajit 在 Berkshire 所代表的價值，大家除了關心我的健康之外，更 應該關心他的健康。 去年，Ajit 光靠著一家英國的主要保險公司的追溯再保 險，就替我們收到 24 億美元的再保費收入，這有可能創下 業界的歷史新高，之後，他又接了美國大聯盟德州遊騎兵隊 一張鉅額保單，投保強打者 Alex Rodrriguez 可能終身不遂 的風險，喜愛棒球的人士都知道，A-Rod 曾以 2.52 億美元的 天價簽約，我想我們的這張保單應該又創下了失能險的保額 記錄，此外我們也受理許多運動明星的保險。 此外 Ajit 也展現他多才多藝的天份，去年秋天他與一 家網路公司 Grab.com 協商訂出一張相當有趣的保單，該公 司成立的目標是希望吸引數百萬的網友到其網站，並從其中 擷取有用的資料給行銷公司，而為了要吸引網友上門， Grab.com 推出了一個 10 億美元的大獎(約等於 1.7 億美元的 現值)，萬一真的有人中獎時，由我們保證支付這筆款項， 當然網站上也強調得到這筆獎金的機會微乎其微，事後證明 沒有人得到，但在當時中獎的機率並非全無可能。

簽下這類的保單，我們將可以預先收到為數可觀的保費， 但同樣也必須面臨潛在的重大損失，所幸機率上對我們有利， 並不是所有的保險業者都愛玩這種遊戲，因為他們沒辦法利 用再保險來克服這樣的不愉快感，由於每一張保單都不尋常， 甚至有時擁有其獨特性，保險業者通常無法透過一般的再保 安排來規避這類突發的潛在重大損失，也因此幾乎所有的保 險公司Quattroporte在經營事業時都必須面臨這種機率不大但卻又 不容忽視可能深深影響單一季盈餘數字的風險，這簡直是有 如芒刺在背，我想沒有任何一位經理人會喜歡向董事會或股 東會解釋這中間的為難，不過對於查理跟我本人而言，只要 算盤撥起來合理，我們根本就不在乎其對帳面損益數字可能 的影響。

至於 General RE，情況變得比以前好多了，Ron Ferguson 加上 Joe Brandon 與 Tad Montross 以及一班能幹的團隊在 2000 年實行了許多做法，讓公司的獲利回到過去的水平，雖 然我們的訂價還無法完全修正過來，但對於獲利情況最差的 那部份業務，我們已大幅調整價格或乾脆捨棄掉，如果 2001 年沒有再發生什麼重大的天災人禍，General RE 的浮存金成 本可望大幅下降。 總的來說，其它規模較小的保險業務在 2000 年產生了 可觀的承保利益，同時一如過去十年來持續貢獻大量的浮存 金，如果把這些公司視為單一獨立的企業，那麼他們絕對可 以稱得上是一家經營績效優異的保險公司，而因為這些事業 隱身在 Berkshire 如此龐大的事業體中，外界無法理解他們 的努力與成就，但至少我個人能夠深深地體會地，去年我感 謝過 Rod、John、Don 等人，今年則還要再加上美國責任險 的 Tom 以及 Cypress 的新任主管 Michael。

大家可能會發現過去我常稱讚的 Brad- Cypress 公司的 前任Quattroporte，已不在上述的名單當中，那是因為我們位於辛辛 那堤的制服公司-費區海默需要一位新的經理人，所以我們 特地拜託 Brad，在 Berkshire 我們很少調動經理人，不過現 在看來我們應該要再多試一試，因為 Brad 在新職務上表現 相當優異，就如同他原來在 Cypress 的表現一般。

蓋可保險 (1-800-847-7536 or GEICO.com) 下表是用來顯示蓋可保險成長幅度的一張表，去年我很 興奮地向各位報告我們 2000 年在廣告行銷的大筆投入，並 強調每一分錢都節節實實花在刀口上，事實證明我錯了，我 們額外投入的經費並沒有為我們相對增加詢問的電話，而且 平均每通詢問電話最後成交的比率幾年來也首度下滑，這些 不利的發展使得我們平均每張保單的取得成本大幅增加。

原因 上並 檢討 外是 案， 愚蠢 列非 "不 至於 它們 四個 過度 對是 事後悔 因卻大有 並不常見 討一項錯 是華盛頓 ，除此之 蠢的決定 這類錯 非常損失 不常"發生 於它發生 們歸類為 回到 G 個原因， 首先， 度頻繁， 是遞減的 悔恨犯下 有助益， 見，查理 錯誤的決 頓郵報認 之外，就 定則隻字 錯誤投資 失，專業 生的科目 生的原因 為無性生 GEICO 的 ，且全部 ，我們的 ，大家知 的，同樣下的錯誤固 ，雖然這種 理跟我本人 決策，尤其 認真客觀地 就只看到大 字未提，置 資最後的下 業經理人最 目，反而 因則沒有人 生殖。 的檢討，去 部都有一個 的廣告頻率 知道大量且 樣在有線電固然不對 種景象在 人幾乎很 其是跟購 地檢討三 大家對成 置之不理 下場往往 最喜歡這 成為一般 人願意花 去年取得 個共通點 率過高， 且密集透 電視，一 對，但勇 在美國企 很少看到 購併案有 三年前的 成功的案 理。 往是在財 這樣搞， 般公司的 花時間去 得成本大 點。 ，在某些 透過媒體 一個小時 勇敢承認並 企業的內部 到有人會誠 有關，唯一 的一項失敗 案子歌功頌 財報上一次 ，這使得近 的損益表 去深究，C 大幅增加主 些媒體的曝 體傳遞訊息 時內連續第 並虛心檢 部高層會 誠心誠意 一著名的 敗的購併 頌德，至 次打銷提 近年來這 表上的常客 CEO 通常 主要歸咎 曝光實在 息的效果 第三波的 檢討 會議 意的 的例 並 至於 提 這類 客， 常將 咎於 在是 果絕 的廣 告，其效果絕對比不上第一波。

其次，所有的軟柿子可能都已經被我們給撿光了，很明 顯的，雖然願意經由直效行銷參與投保的客戶群分佈甚廣， 但不論如何，老一輩的人就是不願透過這種管道投保，當然 時間站在我們這一邊，這種排斥感終究會消退，新一代樂於 接受新事物的年輕人，很快就會發現透過直接投保可以為他 們省下大筆的保費。 另外一個肯定會降低成交率的因素是 GEICO 的投保資格 稽核趨嚴，去年不管是事故發生的頻率與嚴重性都提高，使 得某些地區的費率變得不合理，在這種情況下，我們必須提 高承保的標準，同時提高費率，這兩項變動使得我們相對於 其它對手的競爭力略微下降。 當然我必須強調，對於大部分打電話上門投保的顧客來 說，還他們是可以省下一大筆錢，不過比起過去可以省下 200 美元，現在只能省 50 美元，其吸引力確實大不如前，所以 費率提升使得我們的價格與其它同業相近，絕對會影響我們 在客戶間受歡迎的程度。

最後，產險業的競爭版圖產生了一項重大變化，那就是 目前排名第一市佔率約 19%的 State Farm，對於費率調整的 反應速度相當緩慢，雖然他的成本的增加幅度肯定與其它同 業不相上下，State Farm 去年的承保損失率(包含回饋保戶 的退傭)高達 18%，相較之下 GEICO 則只有 4%，即便如此我們浮存金的成本也高達 6.1%，(相對於我們預估長期成本為 零，這種結果當然不令人滿意)，我們估算 State Farm 2000 年的浮存金成本將高達 23%，而當市場上最大的玩家，竟然 願意忍受如此高的經營成本，其它業者的處境就可想而知了。

不過這仍然無損於 State Farm 身為美國企業最偉大的 傳奇故事之一，我不斷建議商學院應該把這家成功的企業列 為課堂的教材，因為他的成功過程有許多是挑戰學術單位的 教條，研究相反的例證是相當有用的方法，雖然並不是所有 人都喜歡在學術殿堂中熱烈地把它拿來討論。

State Farm 成立於 1922 年，由伊利諾州一位 45 歲半退 休的農夫所創立，當初他是為了與紐約、費城與 Hartfold 長期壟斷的傲慢保險業者對抗才成立 State Farm 的，相對於 前者擁有資本、信譽與通路等強大優勢，由於 State Farm 是 合作社性質，所以他的董事與經理人不得擁有股份，因此在 早期高成長時期，無法得到資本市場的資金挹注，同時他們 也沒有一般公司認為吸引優秀經理人賴以生存絕對必要的 認股選擇權或高額薪水。 然後到最後，State Farm 竟擊敗所有競爭對手，事實上 截至 1999 年，該公司的淨值僅次於其它四家美國大企業， 如果你想知道他們是如何辦到的，想辦法弄一本"來自 Merna 的農夫"來看看。

儘管面對 State Farm 的強大優勢，GEICO 依然擁有更好 的商業模式，其營運成本相當低，這個特點在一個已經一般 商品化的產業中尤其重要，GEICO這項競爭優勢早上 1951年， 我還是一個 21 歲的學生時便是如此，當時我便因此為這家 公司著迷，並認為隨著時間的過去，他的市場佔有率以及獲 利絕對能夠穩定提升，當然如果 State Farm 決定繼續忍受現 在這樣的承保損失的話，GEICO 的成長勢必將受到影響而減 緩。

Tom Nicely-GEICO 公司的 CEO，依然還是老闆們夢寐以 求的經營長才，他所作的一切都切中要點，當意外發生時， 他從來不會像其它經理人一樣將時間浪費在妄想逃避或扭 曲事實上，2000 年開始，他大舉砍掉不具成本效益的廣告， 展望 2001 年若有必要他仍將繼續維持相同的做法，(雖然我 們依然會維持大量的媒體曝光率)，若有需要，Tony 絕對會 大幅的調漲保費價格，他每天都盯著報表，永遠不落於人後， 想要從競爭對手那邊扳回一城，我們絕對是 Tony 的好幫手。 過去我曾經向各位說明，GEICO 的利潤分享計畫主要系 於兩項因素 1)是保費收入增長的比率；2)是續約保戶的承保 獲利表現，儘管面對 2000 年的產業逆境，我們仍然發出了 約當 8.8%年薪的獎金，金額約為 4,070 萬美元。

GEICO 在 Berkshire 的未來仍將扮演相當重要的角色，由於 其徹頭徹尾的低營運成本，它能夠提供美國福斯最低消費最 高品質的產品，這家公司所提供的服務在各項消費者調查報 告中 與獲 下大 道我 票投 的持 一些 加碼 太大 但卻 的想 後， 權， 中一直名 獲利的態 近幾年 大筆的保 我們的價 股票投 下表是 投資。 在 200 持股出清 些高收益 碼一些優 大的潛在 卻沒有什 許多人 想法不太 ，我們就 ，其中一 名列前茅 態勢。 年來，越 保費，我 價值所在 投資 是 Berksh 000 年我們 清，同時 益的債券 優先順位 在利益， 什麼可以 人以為股 太正確， 就一再公 一部份是 26 茅，這樣的 越來越多的 我們仍將繼 在為止。 shire 200 們幾乎將 時利用 15 券(少部份 位的抵押證 ，雖然對 以令人期待 股票是 Be ，自從 19 公開表示我 是私人理由 的組合將 的駕駛人 繼續大力 000 年市價 將所有 Fr 15%的資金 份-並不屬 證券，目 於這樣的 待的地方 Berkshire 1983 年我們 我們偏愛 由，那就 將可確保 人知道與 力宣傳直 價超過十 Freddie M 金買進幾家 屬於垃圾 目前我們 的投資組 方。 re 投資時 們開始公 愛買下整 就是我喜 保公司繼續 與 GEICO 投 直到所有美 十億美元 Mac 與 Fa 家中型的 圾債券等級 們的投資組 組合我們 時的第一選 公開揭露 整家公司而 喜歡與經理 續維持成 投保可以 美國人都 元以上的股 Fannie Ma 的公司以 級)，另外 組合並沒 們感到滿意 選擇，這 露經營準則 而非部份 理人一起 al.com 成長 以省 都知 股 Mae 以及 外 沒有 意， 這樣 則 份股 起共 事，他們是一群高水平、有才幹同時忠誠度高的夥伴，而我 必須坦言他們的行為遠較一般上市大公司的經理人還要理 性，還要以公司股東的利益為重。 當然除此之外還有一個重大的財務理由，而且是跟稅負 有關，根據稅法規定，持有 80%以上的股權比起擁有少數股 權對 Berkshire 要有利的多，當一家完全由我們持有的公司 稅後賺了 100 萬美元，這筆錢將全數納到我們的口袋裡， Berkshire 不會因為收到股利而被課任何的稅，而且如果我 們將盈餘全數保留，之後再把這家子公司出售-當然 Berkshire 是不可能做這樣的事，那麼就算之後的賣價超過 100 萬美元，我們也不必為此支付任何的資本利得稅，原因 在於我們在稅法上的成本包含我們先前買下該公司的成本 以及以後年度保留的所有盈餘。

這與我們一般單純持有上市公司的股票有相當大的不 同，如果我們持有一家一年賺 1,000 萬美元公司 10%的股權 時，則我們依比例分得的 100 萬美元將必須負擔額外的州政 府與聯邦所得稅，那包含(1)大約 14 萬美元股利稅負(我們 大部分的股利稅率為 14%)或(2)最少 35萬美元的資本利得稅， 如果這 100 萬沒有分配，而事後我們又把該公司處分(我們 適用的稅率約在 35%左右，但有時也可能接近 40%)，當然只 要我們不處分該項投資，這筆稅負將可以一直遞延夏去，但 最終我們還是必須支付這筆稅金，事實上政府可以說是分 我們利潤的主要合夥人之一，只是投資股票她要分兩次，而 投資事業則只能分一次。

扣除稅負因素不計，我們分析評估股票與事業的公式並 無二致，事實上亙古至今，這個評估所有金融資產投資的公 式從來就未曾改變，遠從公元前 600 年某位先知頭一次揭示 就是如此，(雖然他可能也沒有能力預知當時是公元前 600 年)。 奇蹟之一就是在伊索寓言裡，那歷久彌新但不太完整的 投資觀念，也就是”二鳥在林，不如一鳥在手”，要進一步詮 釋這項原則，你必須再回答三個問題，你如何確定樹叢裡有 鳥兒? 它們何時會出現，同時數量有多少? 無風險的資金成 本是多少?(這裡我們假定以美國長期公債的利率為準) 如果 你能回答以上三個問題，那麼你將知道這個樹叢最高的價值 有多少，以及你可能可以擁有多少鳥兒，當然小鳥只是比喻， 真正實際的標的還是金錢。 伊索的投資寓言除了可以進一步擴大解釋成資金，也一 樣可以適用在農業、油田、債券、股票、樂透彩券以及工廠 等，就算是蒸汽引擎的發明、電力裝置的引用或汽車的問世 一點都不會改變這樣的定律，就連網際網路也一樣，只能輸 入正確的數字，你就可以輕輕鬆鬆地選擇出世上資金運用的 最佳去處。

一般的準則，諸如股利報酬率、本益比甚至是成長率, 除非他們能夠提供一家企業未來現金流入流出的任何線索， 否則與價值評估沒有一點關聯，有時成長甚至對價值有損， 要是這項投資計畫早期的現金流出大於之後的現金流入折 現值，有些市場的分析師與基金經理人信誓旦旦地將"成長 型"與"價值型"列為兩種截然不同的投資典型，可以說是是 無知，那絕不是真知灼見。成長只是一個要素之一，在評估 價值時，可能是正面，也有可能是負面。 可惜的是，雖然伊索寓言的公式與第三個變數-也就是 資金成本相當簡單易懂，但要弄清楚另外兩個變數卻有相當 的困難，想要明確算出這兩個變數根本就不可能，求出兩者 可能的範圍倒是可行的辦法。 只不過範圍過大通常會導致結論模擬兩可，而且估計越 保守所得出的價格相較於價值較越低，也就是樹叢最終出現 鳥兒的數量，(我們姑且把這個現象稱之為 IBT-樹叢無效率 理論)，可以確定的是，投資人除了必須對於一家企業的經 營有一定的了解外，並且要有能力獨立思考以獲致立論堅實 的肯定結論，除此之外，投資人不須其它什麼大道理或歪理 論。 另一個極端，有很多時候，即使是最聰明的投資人都沒 有辦法提出小鳥確實會出現的證據，即使是在最寬鬆的假設 下仍是如此，這種不確定性在檢驗新事業或是快速變化的產 業尤其明顯，在這種狀況下，任何資金的投入都難脫投機的 嫌疑。

投資與投機之間永遠是一線之隔，尤其是當所有市場的 參與者都沉浸在歡愉的氣氛當中時更是如此，再也沒有比大 筆不勞而獲的金錢更讓人失去理性，在經歷過這類經驗之後， 再正常的人也會像參加舞會的灰姑娘一樣被衝昏了頭，他們 明知在舞會中多待一會-也就是繼續將大筆的資金投入到投 機的活動之上，番瓜馬車與老鼠駕駛現出原形的機率就越高， 但他們還是捨不得錯過這場盛大舞會的任何一分鐘，所有人 都打算繼續待到最後一刻才離開，但問題是這場舞會中的時 鍾根本就沒有指標！ 去年我們對於這種失序的狀態大加批評，這實在是太不 合理了，我們赫然發現投資人的預期得到超過數倍他們可能 得到的報酬，一份潘偉伯證券公司在 1999 年進行的調查報 告顯示，當投資人被問到自己預期未來十年內的年平均投資 報酬有多少，答案平均是 19%，這很明顯的是不當的預期， 對整個美國樹叢來說，到 2009 年為止，根本就不可能藏有 這麼多鳥兒。

更誇張的是，目前市場參與者對於一些長期而言明顯不 可能產生太高價值或甚至根本就沒有任何價值的公司，給予 極高的市值評價，然而投資人依然被持續飆漲的股價所迷惑， 不顧一切地將資金蜂擁投入到這類企業，這情形就好象是病 毒一樣，在專業法人與散戶間廣為散播，引發不合理的股價 預期而與其本身應有的價值明顯脫鉤。

伴隨著這種不切實際的景況而來的，還有一種荒唐的說 法叫做”價值創造”，我們承諾過去數十年來，許多新創事業 確實為這個世界創造出許多價值，而且這種情況還會繼續發 生，但我們打死都不相信，那些終其一生不賺錢，甚至是虧 錢的企業能夠創造出什麼價值，他們根本是摧毀價值，不管 在這期間他們的市值曾經有多高都一樣。

在這些案例中，真正產生的只是財富移轉的效應，而且 通常都是大規模的，部份可恥的不肖商人利用根本就沒有半 只鳥的樹叢，從社會福斯的口袋中騙走大筆的金錢，(這其 中也包含他們自己的朋友與親人)，事實證明泡沫市場創造 出泡沫公司，這是一種賺走投資人手中的錢而不是幫投資人 賺錢的幌子，通常這些幕後推手的最終目標不是讓公司賺錢， 而是讓公司上市掛牌，說穿了這只不過老式連鎖信騙局的現 代版，而靠手續費維生的證券商就成了專門送信的郵差幫凶。 而任何的泡沫都經不起針刺，當泡沫破滅，不可避免的 會有一大票菜鳥學到教訓，第一課，不論是什麼東西，只要 有人要買，華爾街那幫人都會想辦法弄來賣給你，第二課， 投機這玩意兒看似簡單，其實岸潮洶湧。 在 Berkshire，我們從來沒有妄想要從一堆不成氣候的 公司中，挑出幸運兒，我們自認沒有這種超能力，這點我們 絕對有自知之明，相反的我們試著遵循 2,600 年來既有的古 老伊索寓言，耐心研究某些樹叢裡到底有多少鳥兒，以及他 們出現的時機，(或許以後我的孫子可能會把它改為五個電 話簿上的女孩，不如一個敞篷車上的女孩)，當然我們永遠 沒有辦法精準地預估一家公司每年現金流入與流出的狀況， 所以我們試著用比較保守的角度去估算，同時將重心鎖定在 那些比較不會讓股東錯估情勢的公司上頭，即便是如此，我 們還是常常犯錯，大家可能還記得我本人就曾經自稱是相當 熟悉集郵、紡織、製鞋以及二流百貨公司等產業的人士。

近來，我們最看好的樹叢要算是經由協議買下整家公司， 這種方法確實讓我們感到相當滿意，不過大家要記住，這類 的購併交易頂多讓我們有一個合理的回報，想要有超額的報 酬一定要等到資本市場非常慘淡，整個企業界普遍感到悲觀 之時，機會才會出現，目前我們離那種狀況還很遠。 帳列盈餘的來源 下表顯示 Berkshire 帳列盈餘的主要來源，在這張表中 商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分 離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業 的盈餘狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強 調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以 個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更 有幫助，當然最後損益加總的數字仍然會與經會計師查核的 數字一致。

錯， 造據 們之 更慘 去年 部份 商譽 們在 鬥米 去年， ，唯一的 據點儘量 之後做了 事後看 慘的是當 年將當初 份商譽在 譽可說是 於公於 在非常艱 米而折腰 另外一 ，我們旗 的例外是 量留在美 了一番調 看來，我在 當時我還 初帳上購 在未來可 是一毛不 於私我們 艱苦的環 腰，為此 一方面， 33 旗下的製造 是製鞋業， 美國境內， 調整，但 在 1993 年 還是用 Be 購入 Dext 可能有機會 不值。 們製鞋事業 環境下努力 此我衷心地 ，我們很造、零售 ，尤其是 ，我們付 2001 年仍 年斥資買 Berkshire xter 所有的 會回覆， 業的經理 力工作， 地佩服並 高興能繼售與服務 是 Dexter 付出了極 仍將是辛 買下 Dext re 股份換 的商譽一 ，但就目 理人都稱 ，即便他 並感謝他 繼續在兩 務業的表現 er，為了讓 極大的代價 辛苦的一 xter 根本 換來的，為 一次打銷 目前而言， 稱得上是一 他們早已不 他們。 兩項航空服 現都相當 讓所有的 價，即便 一年。 本是個錯誤 為此我們 銷掉，雖然 ，該公司 一流的， 不必為了 服務業中 al.com 當不 的制 便我 誤， 們在 然 司的 ，他 了五 中稱 霸-一是飛行員訓練的國際飛安公司(FSI)，一是部份飛機所 有權的主管專機公司(EJA)，兩家公司目前依然由其傑出的 創辦人經營著。 2000 年我們投資 2.72 億美元在購買飛行模擬器上頭， 今年的投資金額也約當此數，有誰膽敢說每年的折舊費用不 算是真正的成本的，應該請他到飛行模擬公司打打工，讓他 知道每一分折舊都跟薪資或原料成本一樣真實，每一年我們 都必須投入約當於折舊金額的資金在更新裝置上，以維持既 有的競爭優勢，而如果我們想要成長的話，就必須再投入額 外的資金，對於 FSI 而言，其目前成長的前景依然可期。

另一方面，成長更快速的是 EJA(其飛機部份所有權稱之 為 NetJet)，Rich Santulli 是背後主要的推手。 去年，我告訴大家 EJA 1999 年每月固定的管理費加上鍾 點費成長了 46%，到了 2000 年成長幅度增加為 49%，我也曾 向各位報告說這個行業的毛利不高，所以能夠存活的家數不 多，去年 EJA 的利潤率確實相當微薄，部份的原因是因為我 們正在努力擴充套件歐洲的業務當中。 不論成本有多高，只要是為了安全考量，EJA 願意不惜 血本，在任何情況下，我們都會堅持這項政策，因為這其中 還摻雜有個人的因素在裡頭，包含我本人、內人、小孩、姊 妹、高齡 94 歲的阿姨、Berkshire 的所有董事(除了一位例 外)以及其它 9 位主要經理人都是 NetJet 的常客，在這裡我 要特別為 Rich 維持飛行員一年平均達 23 天高時數訓練的堅 持給予掌聲，此外我們的飛行員一年平均都維持 800 小時以 上的飛行時數以強化本身的飛行技巧，同時每位飛行員只固 定飛一種機型，這意思是說，他們不必常常在不同種飛機機 艙間換來換去。 雖然 EJA 的業務依然受限於飛機供給有限的數量，但是 2001 年至少有 50 架飛機會加入服務的行列，這約佔全世界 飛機出廠數量的 7%，我們有信心可以繼續在部份飛機所有權 這行業中維持領先的地位，不管是以飛機數量、服務品質以 及安全可靠性來說，皆是如此。

有關其它關係企業的資訊大家可以在 42-58 頁找到，包 含依照一般公認會計准則編制的部門別資訊，此外在 67-73 頁，你還可以找到經過重編，依照 Berkshire 四大部門編排 的資訊(非按一般公認會計准則編制)，這是查理跟我認為最 能夠完整呈現 Berkshire 現況的模式。 完整透視盈餘 我們認為帳列盈餘很難表現 Berkshire 實際的營運狀況， 部份原因在於第 15 頁列示在本公司帳上的股利收入，事實 上僅佔被投資公司收益的一小部份，為了要更真實的反應 Berkshire 實際的經營狀況，於是乎我們運用了完整透視盈 餘的觀念，這個數字總共包含(1)前段第 15 頁所提到的帳列 盈餘，加上(2)主要被投資公司的保留盈餘，按一般公認會 計原 應的 們所 其它 餘的 多都 經列 投資 換， 了目 法， 產品 原則未反 的盈餘分 所謂的營 它非常態 各位可 的，不過 都是基於 列在 15 資收益項 詳實客 在 Ber ，我希望 目前經營 ，當然要 當查理 品的介紹 反應在我 分配給我 營業盈餘 態的專案 可以從下 過我還是 於簡單的 5 頁的營業 項下)。 客觀的財 erkshire， 望各位能 營的重大 要解釋這 理跟我在 紹沒有多 36 我們公司帳 我們時，估 餘系已扣除 目。 下表看出我 是要提醒各 的判斷，( 業利益之 財務報告 ，所謂詳 能夠提供所 大訊息以及 這些訊息必 在閱讀財務 多大興趣， 帳上的盈 估計可能 除資本利 我們是如 各位這些 (被投資公 之內，大部 詳實的報 所有我們 及 CEO 對 必須輔以 務報告時 ，有關扣盈餘，扣 能要繳的 利得、特 如何計算 些數字只 公司所分 部分包含 報告代表著 們想要知 對於公司 以相關的 時，我們 扣除折舊扣除(3) 若 的所得稅。 特別會計調 算出 2000 只不過是估 分配的股 含在保險 著今天如 知道的資訊 司長遠發展 的財務資料 們對於人員 舊攤銷稅負 若這些未 。

對我們來說，詳實的報告代表我們 30 萬位合夥人可以 同時得到相同的資訊，至少能夠儘可能地做到，因此我們習 慣將季報與年報在星期五收盤後透過網路統一對外公佈，如 此一來，股東們與所有關心 Berkshire 的投資人都可以及時 的得到重要的訊息，同時在星期一開盤之前，有足夠的時間 吸收消化相關的資訊，今年我們的季報分別會在 5 月 12 號、 8 月 11 號及 11 月 10 號星期六公佈，至於 2001 年的年報則 會在 3 月 9 號公開。 對於證管會主席 Arthur Levitt 近來大力打擊企業如癌 症般擴散的選擇性透露做法喝采，確實近年來許多大企業習 慣引導分析師或大股東的盈餘預估剛好符合公司本身的盈 餘預期(或只差一點)幾乎已成常態，透過選擇性地揭露資訊， 不論公司是如何擠眉弄眼，投機性的機構法人與投資顧問因 此得到比以投資為導向的散戶更多的內線，這實在是一種墮 落的行為，不幸的這在華爾街與美國企業間廣受歡迎。

由於 Levitt 主席為投資人所做的努力，美國企業現在才得以被要求要公平對待所有的股東與投資人，同時我們也 為這些 CEO 與公關部門基於被動而非主動才這樣做感到羞恥。 最後站在這個肥皂箱上，我再發表一點個人的看法，那 就是查理跟我認為 CEO 預估公司未來成長率是相當危險且不 當的，他們通常是在分析師與公關部門要求下才這樣做的， 但我認為他們應該要堅決抗拒，因為這樣做通常會惹來許多 不必要的麻煩。

CEO 自己心中有一個目標不是件壞事，甚至我們認為 CEO 公開發表個人心中的願景是很好的一件事，如果這些期望能 夠附帶合理的條件，但如果一家大公司公開的宣稱每股盈餘 長期可以維持 15%的年成長率的話，那肯定會招致許多不必 要的麻煩。 其原因在於這種高標準只有在極少數的企業才有可能 做得到，讓我們做一個簡單的測試，根據歷史記錄，1970 年 與 1980 年代，在 200 家盈餘最高的公司當中，算算到底有 幾家在此之後能夠繼續維持 15%的年盈餘成長率，你會發現， 能夠達到這個目標的公司少之又少，我可以跟你打賭，在 2000 年獲利最高的 200 家公司當中，能夠在接下來的 20 年 年平均成長率達到 15%的公司，絕對不超過 10 家。 過高的預估不但造成沒有根據的樂觀，麻煩的是此舉還 會導致 CEO 行為的腐化，這麼多年來，查理跟我已經看過很 多 CEO 不專注於本業而熱衷於運用一些非經濟的手段來達成他們先前所做的盈餘預估，更糟的的是，在用盡營運上的各 種手段之後，被逼得走投無路的經理人最後還會運用各種會 計方法無所不用其極的做假帳，這種會計騙術會產生滾雪球 效應，一旦今天你挪用以後的盈餘，明天你就要變本加厲地 挪用以後的盈餘，到最後從造假演變為貪汙，(畢竟用筆偷 錢要比用槍搶錢要來得容易得多了)。

有一位芝加哥報紙的記者長期追蹤 Berkshire，其報導 就相當詳實嚴謹，至於這一回，這則"獨家新聞"則是紐約報 社記者所捅的僂子，我想 29 號當天應該是他相當忙碌的一 天，因為下午他又在 CNBC 重複相同的報導，過了不久，一 窩蜂效應產生，其它的新聞媒體開始跟進爭相報導相關新聞， 其根據來源就完全只靠這則報導，結果竟造成 Conseco 的股 價在當天爆量大漲，成為當天紐約交易所前十大成交量的公 司之一。

若把這個專欄取名為"今日謠傳"，這實在是很難讓新聞 媒體將之與自我形象劃上等號，這些新聞從業人員可能會覺 得刊登這類明顯的錯誤就好象是 L'Osservatore Romano(編 按:該報專門追蹤教宗與教廷的訊息)開闢了一個小道訊息 專欄一樣，這些媒體機構確實經常廣泛報導各種未經證實的 謠言，不管他們用了多少藉口作推託，最起碼，讀者應該看 到誠實的用語-以保護投資人本身的財產身家，這就好象香 煙盒上都會印有請吸菸者注意本身身體健康的警語。 美國憲法第一修正案允許媒體自由刊登或發表任何信 息，但新聞學的第一項原則卻要求媒體在判斷此真義時必須 要小心謹慎。

其它事項 去年年報我們檢討企業購併時是否能使用"權益結合法 "的論戰，看起來兩方的論點各有其立場，但也有各自的缺 點，在此之後，我們欣然見到財務會計準則委員會提出了一 個替代方法讓我們覺得相當滿意。 如果這個提案獲得採用，以後我們每年將可以不必再提 列大筆的無形資產攤銷費用，我們的帳列盈餘也因此更能夠 真實反映實際的經營狀況，(請參閱第 65 頁)，雖然這些都 不會影響到 Berkshire 本身的實質價值，但身為公司的董事 會主席，我個人將可因此不必在這一方面再多費脣舌。 這裡我檢附了一份廣為傑出投資人文摘散發的報告-那 是查理在去年五月 Wesco 股東年會的一番談話，查理在企業 經營與股票投資方面的見解一向比我更深刻，而我個人更從 他身上受益匪淺，閱讀他的評論絕對有助於你對 Berkshire 的了解。 1985 年我們買下史考特飛茲，買到的不但一家公司，還 附帶一位優秀的經理人-Ralph Schey，當時 Ralph 61 歲，對 大部分注重年齡而非能力的公司來說，Ralph 為其服務的時 日可能已不多。 但是在 Berkshire 卻正好相反，Ralph 之後又在史考特 飛茲待了 15 年，直到 2000 年底他正式退休為止，在他的領 導的期間，相較於當初 2.3 億美元的買進成本，該公司前前 後後總共貢獻了 10.3 億美元的盈餘給 Berkshire，而我們又 利用這些資金再買進其它的企業，算下來，Ralph 為 Berkshire 所貢獻的價值可能已超過數十億美元。

身為一位專業經理人，Ralph 絕對可以列入 Berkshire 的名人堂，查理跟我本身歡迎他的加入。 又到了懷舊時間，約莫 50 年前，我在哥倫比亞大學修 了葛拉罕老師的課，在此之前的十年，我一直盲目地從事分 析、買進然後賣出股票的動作，但當時的成績卻是平平。 從 1951 年起我的投資績效開始改善，並非我改變飲食 或運動習慣，唯一的改變是其間增加了葛拉罕的觀念，當時 在大師面前沈浸幾個小時的效果遠遠大於我個人過去十年 來獨自的摸索。 除了是一位偉大的老師，葛拉罕更是一位難得的摯友， 他對我的恩情比天高比海深。 股東指定捐贈計劃 大約有 97%的有效股權參與 2000年的股東指定捐贈計劃， 捐出的款項總計約 1,690 萬美元，有關本計畫詳細的資訊請 參閱 74-75 頁。

累計過去 20 年以來，Berkshire 總計已依照股東意願捐 贈出高達 1.64 億美元的款項，除了之外，Berkshire 還透過 旗下的子公司進行捐贈，而這些慈善活動都是早在他們被我 們購併以前就行之有年的(先前的老闆自行本身負責的個人 捐贈計畫之外除外)，總的來說，我們旗下的關係企業在 2000 年總計捐出 1,830 萬美元，其中包含 300 萬美元等值的物品。 想要參加這項計畫者，必須擁有 A 級普通股，同時確定 您的股份是登記在自己而非股票經紀人或保管銀行的名下， 同時必須在 2001 年 8 月 31 日之前完成登記，才有權利參與 2001 年的捐贈計畫，當你收到表格後，請立即填寫後寄回， 以免被丟在一旁給忘記了，逾期恕不受理。 年度股東大會 去年我們將股東會舉辦的地點移到市立體育館，結果令 人相當滿意，今年 4 月 28 號星期六我們將再度在這裡聚會， 大門會在當天早上七點開放，同時電影短片照例會在八點半 播放，正式會議則從九點半開始，扣除中午短暫的休息時間， (會場外備有三明治等各類點心)，除了中午休息時間外，查 理跟我本人會在現場回答大家各類問題直到下午三點半為 止。 在未來幾年內，市立體育館將是我們唯一的選擇，而為 了解決交通與停車問題，我們只能在星期六或星期天舉行，以避開平日的交通阻塞，所幸在不久之後，奧瑪哈將會有一 個大型的新會議中心誕生，擁有寬敞的停車場，等到這個會 議中心完成之後，我會再發問券詢問大家將會議時間改回星 期一的看法，屆時我們將以股東投票人數而非股權比例來決 定。

後面附有股東會開會投票的相關資料，向各位解釋如何 拿到入場所許的識別證，由於預期會有相當多的人與會，我 們建議大家最好先預訂機位與住宿，美國運通(電話 800-799-6634)將會很高興為您提供相關安排服務，如同以 往，我們會安排巴士接送大家往返各大旅館與會場之間，並 在會後接送大家到內布拉斯加傢俱店與波仙珠寶店或是到 飯店與機場，當然你可能會覺得如何有一輛車會更方便。 今年由於我們又新加入了許多公司，所以我就不再詳細 說明在現場會提供什麼產品供大家選購，總之從糖果到磚塊 應有盡有，不過有一項新產品值得特別向各位推薦，那就是 Bob Shaw 專門以查理的形貌所設計 3x5 的地毯，很顯然的若 這款地毯銷售情形不佳而迫使我們降價的話，查理的面子可 能會掛不住，所以請大家千萬響應支援他。 GEICO 公司會再度派出各地區最優秀的業務員，在會場 設立攤位，隨時提供股東們汽車保單的報價，在大多數的情 況下，GEICO 都可以提供給你一個相當優惠的股東折扣(大約 8%)，各位記得將自己現在的投保資料帶來，看看是否能幫 自己省下一筆錢。

星期六在奧瑪哈機場，我們仍將展示一系列的機隊供大 家參觀，請到市立體育館向 EJA 的業務代表洽詢參觀的事宜， 如果你股東會買了一大推相關產品，我相信你一定也需要用 自己的飛機把它們帶回家。 位於道奇街與太平洋街的內布拉斯加傢俱店 NFM，再度 會有 Berkshire 周特價，我們將特別提供給股東原先只有員 工可以享有的優惠價，我們在四年前首次推出這種促銷活動， 營業額更一舉從 1997 年的 530 萬美元成長到 2000 年的 910 萬美元。 想要享有折扣記得在 4 月 25 號星期三到 4 月 30 號星期 一間採購，並出示股東開會證明，在這期間的特賣活動也適 用於許多原本從不打折的頂級品牌，這可是為了股東會才特 別破例，我們很感謝他們的配合，NFM 的營業時間平日從早 上 10 點到下午 9 點，星期六及星期日則從早上 10 點到下午 6 點。 波仙珠寶-全美單店營業額僅次於紐約曼哈頓蒂芬妮的 珠寶店，在股東會期間將會有兩場專為股東舉辦的展覽會， 第一場是在四月 27 日星期五的雞尾酒會，時間從下午 6 點 到晚上 10 點，第二場主秀則在四月 29 日星期天舉行，從早 上 9 點到下午 6 點，從星期四到星期一的股東會期間，波仙 都將提供股東特惠價，所以如果你希望避開星期五晚上到星 期天的擁擠人潮，你可以在其它的時間上門光顧，記得表明 股東的身分，星期六我們會營業到晚上 7 點，波仙的營業毛 利要比其它主要競爭對手要低 20 個百分點以上，所以買得 越多省得越多，(這是我的家人告訴我的） 照例在星期天下午波仙珠寶店外面大廳將舉辦的一場 橋牌大賽，橋牌界的傳奇性人物 Bob Hamman，由於今年要到 非洲所以不克出席，不過他已經承諾 2002 年一定會再度出 席。

Patrick Wolff-美國棋兩度冠軍，也會再度在會場矇眼 與所有挑戰者對奕，去年他一口氣同時與六位對手下棋，並 獲得全勝。 如果你認為這還不夠看，今年的波仙奧林匹亞棋藝大賽 將新增 Bill Robertie-兩度世界雙陸旗冠軍，雙陸旗的賭注 通常都不小，所以記得把你的 Berkshire 股票帶來。 我個人最愛的牛排館-Gorat's為了 Berkshire股東年會 破例在 4 月 29 日星期天開門營業，從下午 4 點開始營業， 一直到晚上 10 點，請記得星期天事先若沒有訂位的人請勿 前往以免向隅，要預約請在四月 2 日以後打電話 (402-551-3733)，若訂不到星期天的位子，也可以試試其它 晚上，如果你點的是丁骨\\牛排加上雙份的牛肉丸的話，你 就有資格被稱作是老饕。 例行的棒球賽將於星期六晚上 7 點在 Rosenblatt 體育 館舉行，今年奧瑪哈金釘鞋隊將對上紐奧良西風隊，Rrnie Banks 將再度勇敢地站上打擊區面對我的快速球(據說 球速約在 95 英哩.. .. .. ..每個月!) 去年我的表現未達最佳狀態，我投了五次才勉強丟出一 記好球，相信我，當你在投手丘上卻找不到本壘板時的感覺 有多孤單，最後我勉強擠出一記好球，Ernie 將之擊到左外 野，在我被拉出球場後，許多運動記者問我對上 Ernie 時作 何感想? 我引述 Warren Spahn 在被 Willie Mays 擊出全壘打 時所說的話(那是 Willie 大聯盟的第一發全壘打)：”這真是 一個好的開始。”

今年的劇情將會不太一樣，我將不會再透露我的球路， 我只能說 Ernie 今年要面對的將是與以往截然不同的球路。 股東會資料將告訴大家如何取得球賽入場的門票，以及 大量有關奧瑪哈的旅遊資訊，股東會期間將有許多活動，所 以一定要來參加資本家的伍斯達克嘉年華會。