核 心 要 點

▪ 打車軟體補貼大戰使燒錢獲取使用者成為中國網際網路行業競爭的新主流。▪ 網際網路公司的最大吸引力在於高成長性，在一級市場進入是分享成長紅利的重要途徑。▪ 過去十年的創投模式已經遭遇挑戰，當前創投市場更看重造血能力和現金流。

“為沒有實現盈利的企業提供慷慨資金的日子已經結束了。”在WeWork宣佈中止IPO計劃以後，摩根士丹利首席美國股票策略師邁克-威爾遜（Mike Wilson）釋出這一觀點，並迅速廣為傳播。

金沙江創投朱嘯虎在朋友圈截圖分享，易凱資本王冉更是在新婚之時依然釋出長篇微博，稱非常同意，“這個正在被結束的時代是一個什麼時代？簡單來說，就是一級市場胡亂估值並且可以不受懲罰的時代。”

在前兩年的移動網際網路創投大潮中，無論創業者還是投資人，成長性都被視為重中之重，許多沒有找到商業模式，持續虧損的公司，只要能對外講述一個高速增長的故事，都不難從市場上獲得資金支援。

當面對如何掙錢的疑問時，他們的回答通常模糊不清：騰訊一開始也不掙錢，但你看現在。其中深意不言而喻：騰訊初期通過QQ獲取大批使用者但沒有建立商業模式，現在卻成為網際網路巨頭，市值躋身全球前列，這確實是一個能夠說服提問者的絕佳例子——只是巨頭們在獲得大批使用者後艱難尋求盈利模式的過程，通常被大多數人忽略。

但風向顯然已經轉變，在經歷了狂歡般的移動網際網路創投熱潮後，一切正在迴歸理性。而回顧歷史，相同的故事總是重複上演，只是披上了不同的外衣。

瘋狂的過山車

很難有人能夠忘記，五年前，在分別獲得騰訊和阿里的資本扶持後，滴滴與快的掀起的補貼大戰，這是中國網際網路史上最瘋狂的燒錢戰爭，它們甚至擁有自己的百度百科——打車軟體補貼戰。

雙方近身纏鬥，戰況膠著，簡單回顧，一切仍顯瘋狂。

2014年1月10日，嘀嘀宣佈在32個城市開通微信支付，使用微信支付，乘客車費立減10元、司機立獎10元。十天後，“快的打車”和支付寶宣佈跟進。此後，補貼策略逐漸演進為限定出行單數進行補貼，到該年3月底，嘀嘀打車公佈，自補貼開始，其使用者數從2200萬增至1億，日均訂單數從35萬增至521.83萬，補貼達14億元。雖然每單補貼已從最高峰時下降了三分之二，但每個月依然得砸下數億元。

補貼大戰為雙方都帶來大量資金消耗，2015年情人節，滴滴快的宣佈合併，但補貼大戰並未結束，Uber中國的大肆進攻讓戰火轉移到了本土巨頭滴滴與全球巨頭Uber之間。

2015 年 3 月，Uber 宣佈人民優步降價 30%，意味著出行費用比計程車要低許多，Uber承擔所有補貼支出。該策略迅速助推Uber中國業務大漲。2015 年 11 月份，Uber 展開了新一輪的補貼活動。“感恩節前乘車滿 3 程，第二週免 2 程車費；乘車滿 5 程，第二週免 5 程車費，每單免費金額最高 10 元。” 滴滴快的也不示弱，向乘客派發 5 折優惠券。

燒錢大戰二度開啟，資本持續提供彈藥。

2015 年 7 月，滴滴快的宣佈完成 20 億美元 F 輪融資，而這距離其 1.42 億美元 E 輪融資僅過去兩個月。9月，滴滴快的再次宣佈，F 輪融資加入了新的投資者，20 億美元變成了 30 億美元，估值上升至 165 億美元。同一個月，Uber 在中國的獨立註冊公司霧博也完成了 12 億美元 A 輪融資。2016年 1 月，中國優步又完成了約 20 億美元 B 輪融資。

面對激烈的戰況，滴滴CEO程維在一封內部郵件中這樣寫道：“Uber 是美國曆史上融資能力最強的公司，攜巨資進入中國，要支援多業務線打贏，融資戰役是生死時速。”

而Uber創始人Travis Kalanick則表示，“我希望這個世界不是這樣的。我更喜歡創造（Building），而不是一直拼命融資（fundraising）。但如果我不參與到大規模融資裡面來，就會被其他花錢買份額的競爭對手擠出市場。”

Uber融資歷程（圖自騰訊科技）

就像坐上了一趟高速奔跑的過山車，儘管身為企業創始人，但無論程維還是Travis Kalanick，沒有誰能夠控制事情接下來的走向。

打車軟體補貼大戰打開了中國網際網路市場競爭的新局面，由此開始，燒錢補貼成為初創企業獲取使用者的主流方式。

2014年暑期檔《變形金剛4》拉開了線上售票平臺對電影票價進行大規模補貼的序幕。《變形金剛4》內地首週末票房超過6億，其中貓眼以美團作為導流入口，出票達到450萬，貢獻30%以上的票房，燒錢模式效果顯著，補貼大戰迅速引爆，高峰時期，貓眼、淘票票、微影、百度糯米四個有巨頭扶持的玩家同時奮戰，9.9元、19.9元一張的電影票成為了市場主流。

同樣的情節在外賣、線上旅遊等領域不斷上演。當補貼能夠輕而易舉俘獲使用者心意的時候，心無旁騖通過改善產品、改進體驗獲取認可的老辦法就顯得不再那麼性感。

燒錢時代的代表性觀點

資本入場迅速催熟帶來的成果顯而易見，成立僅兩年但燒掉15億之後，滴滴的估值在2014年便被快速推高至100億美元。但弔詭的是，打車軟體補貼大戰的三位參與者，現在處境都不算好過。

Uber的估值高峰接近900億美元，而在今年5月份上市後，Uber首日破發，市值跌破700億美元，現在Uber股價在30美元上下徘徊，市值為500億美元出頭，與巔峰時期的估值相較接近腰斬。後期入場Uber資本局的玩家，顯然無法拿到可觀的回報。

而滴滴在去年遭遇樂清順風車司機殺人案後，不僅在輿論上被多方討伐，更是因此下線了其利潤最高的順風車業務線，並且重新上線遙遙無期。這一黑天鵝事件打亂了滴滴IPO計劃的同時，還加劇了滴滴盈利難的困境，而在Uber上市表現不佳的背景下，滴滴要在二級市場取得好成績可謂難上加難。

2018年4月，美團收購摩拜，為燒錢的共享單車戰事劃下句號，也為從2014年開啟的網際網路燒錢大戰劃下句號。

多重因素助推下，2018年網際網路公司上演IPO潮，一級市場的瘋狂迎來了二級市場的檢驗，從結果來看，大多數並沒有那麼如意，一二級市場估值倒掛成為常態。

寒意向許多人襲來，那輛曾經無法被控制的過山車，就這樣漸漸放慢了速度。

誰在助推高估值

“（如果股價）好，則大家繼續做爆炸成長夢想；不好，則風險投資的一個泡沫時代結束。”2018年，在小米、美團赴港上市前夕，著名投資人王功權在社交網路立下Flag，並不幸應驗。

2018年7月，小米終於在港交所敲鑼上市，然而開盤便跌2.53%，報價16.6港元。在今年年初發布首份年報之後，資本市場繼續釋放不看好的訊號，財報釋出次日，小米收盤於11.66港元，下跌了4.43%；當天恆生指數下跌了0.38%。近段時間以來，小米股價持續在低位徘徊，這家曾經引領風口的公司，正在承受陣痛。

雷軍敲鑼

朱嘯虎在年初的一次演講中用資料揭露了殘酷的真相：“去年可能是中國過去10年IPO最大的年份，但這些公司市值加在一起也差不多是 1200億美金，一級市場的私募基金投資人，80％都佔不到。上市公司一般給公開市場的投資者15％以上，創業者至少20％以上，私募資金佔比不到70％，1200億*70％，也就800億美金，全年投資1000億美金，全行業（指風險投資）同樣是虧損的。”

網際網路公司的最大吸引力在於高成長性，納斯達克的成功便在於能夠吸引優秀的公司在市值很小的時候上市，此後讓投資者不斷分享其高速成長的紅利，產生財富效應。

然而，過去十年網際網路創投領域發生了大變化，朱嘯虎將此總結為：聰明人太多了，大家都知道要賺企業價值增長的錢。而抓住企業價值，最好的是在一級市場的時候就投進去。這是過去幾年中，資本為何扎堆為高速成長但暫未找到商業模式的企業持續輸血的重要原因。

新的創投環境中，軟銀願景基金是最具代表性的玩家。軟銀的投資策略被外界總結為：以規模為中心，秉承贏家通吃的戰略，瞄準市場份額在50%至80%之間的公司，並通過鉅額投資使這些公司新的業務能夠在全球範圍內快速增長。願景基金投資的下限是1億美元，但大多數都在5億至幾十億美元之間，通常是公司20%至40%的股份。

軟銀CEO孫正義

孫正義壓中雅虎和阿里巴巴的故事讓其在中國創業者中具有極高的聲望，在此前的中國移動網際網路創投浪潮中，軟銀也是一位活躍的參與者，滴滴的投資者名單中便有軟銀的身影，在全球範圍內，WeWork、OYO等風口公司，都被軟銀收入囊中。

軟銀的投資策略是風險投資偏好的代表，而這些投資偏好一定程度上助推了創投圈形成泡沫，甚至催生了TO VC模式——通過促銷帶來使用者，做大交易量，再拿著好看的資料去融資，用融來的錢繼續大促帶來使用者，迴圈往復，實際並未建立健康的商業模式，基本上需要靠VC的輸血才能活下來。以至於出現了創業團隊投廣告、軟文，是以投資人平常在朋友圈轉什麼號、看什麼號為準的現象。

在資本遊戲能夠順利運轉的時候，孫正義及軟銀被捧上神壇，但當泡沫破裂，他們則會被人用放大鏡檢視過失。

“孫正義先生的軟銀基金，1000億美金代表了現在風險投資的頂點，所有聰明人都希望更早期地抓住一些優秀的企業，能夠和它們成長。1000億美金投資那些初創型企業，造成了上市時間的推遲。本來可能3、4年上市的企業，現在要5、6年才上市。”在今年年初的一次演講中，朱嘯虎做出如上評價。

王冉則更直白的將過去幾年網際網路創投出現過熱現象的原因歸結為瘋狂的資本：只要有一個瘋子跳出來給了一個高估值（特別是如果這個瘋子還有很響亮的名字和很令人羨豔的成功案例），所有的投資人都會覺得這就是一個現實中的“可比”標杆，所有的創業者都覺得你要不給我同樣甚至更高的估值你就是佔我便宜。

“沒有人去想，那個瘋子可能真的就是個瘋子。也沒有人去想，這些年整個一級市場建立在一兩家可比公司和一兩個大牌投資人基礎上的估值方法論可能真的就是錯的。”

對此，梅花創投創始合夥人吳世春對「深響」表示，單個公司可能是由不理性的資本給高估值，但是整個市場的估值還是合理博弈的過程，不可能只是不理性的資本造成泡沫。

“繁榮的曲線沒有看到衰落的時候，大家都對未來比較樂觀，給的估值都按照繁榮能夠延續的方式去給，但一旦有各種因素造成繁榮崩塌，整個估值就會受到很大的挑戰和影響，所以泡沫就破滅了。”

多方合謀造就狂歡，但泡沫還是迎來了破滅的時刻。

迴歸常識 盈利為王

無論中外，小米、Uber等明星公司上市後的表現，都引發了市場對過去網際網路創投模式的反思。

在吳世春看來，代表性的公司估值崩塌，意味著新一輪網際網路泡沫破裂，“和1995-2001的網際網路泡沫一樣。”

網際網路泡沫，又稱科網泡沫或dot-com泡沫，指自1995年至2001年間的投機泡沫。在歐美及亞洲多個國家的股票市場中，與科技及新興的網際網路相關企業股價高速上升的事件，在2000年3月10日NASDAQ指數到達5048.62的最高點時到達頂峰。

初心資本曾以與攜程模式類似的Priceline（現已更名為Booking）為例，展示了上一輪網際網路泡沫的瘋狂。

Priceline成立於1997年，於1999年在納斯達克上市，是從網際網路泡沫中倖存的“活化石”（另一家是亞馬遜）。作為網際網路泡沫期間的明星公司之一，Priceline在發展初期通過大量補貼來留住與獲取使用者：當時Priceline平均每賣出一張機票，就要虧損30美元——就如同當下瑞幸的補貼模式一樣。

1999年，Priceline在納斯達克掛牌上市，發行價為每股16美元，當天最高一度漲到了每股88美元，最後的收盤價為69美元。這讓Priceline的市值達到了98億美元，創造了當時IPO首日市值記錄。

但彼時，Priceline的虧損遠超其營收，然而無論普通投資者還是專業投資機構都並不在意虧損，因為與虧損但快速增長相比，平穩發展看上去太沒有吸引力了。

瘋狂並沒有持續太久，泡沫隨著1999年、2000年美聯儲連續上調利率，並採取措施抑制過高的股市價格措施出現而破裂。2000年3月10日，納斯達克指數到達5048.62點的頂峰，隨後股市持續暴跌，Priceline股價跌去了94%。

這輪風暴中，中概股也被波及：新浪股價從60元跌至1美元，網易股價一度跌到13美分，遭遇退市危機，成為丁磊的至暗時刻。

度過危機的方法很簡單：減少虧損，尋求盈利。

為Priceline創造了“Name your own price”的創始人Jay Walker，在網際網路泡沫破裂後被證明，相較於幫投資人創造利潤，他更善於融資。在Priceline尚未盈利之時，Jay Walker將“Name your own price”的模式擴充套件到了加油站服務、雜貨、保險、抵押貸款、長途電話服務以及汽車銷售等領域。

2001年10月，Jeffery Boyd接任CEO職位，其做了如下幾個決定：

首先放棄所有與旅遊無關的業務。進而將Priceline的資源投入到酒店預訂業務，而不是“Name your own price”模式下的機票業務。除“Name your own price”模式下的價格之外，在同一平臺上提供傳統的定價方式。

這些動作雖然飽受爭議，卻讓Priceline在2003年首次實現盈利，在進入歐洲市場，通過收購booking.com在線上酒店預訂業務上站穩腳跟後，Priceline迎來高速發展期，現在，booking已成為了全球最大的OTA玩家，目前市值超過800億美元，一度還曾觸及1000億美元的里程碑。

同樣，網易度過危機的方法並沒有什麼不同。

2001年，網易通過無線增值業務從門戶廣告的陰影中走出，此後，丁磊大舉開拓遊戲業務，2001年底，《大話西遊Online》問世，網易快速躋身遊戲巨頭行列；2004年，網易推出《夢幻西遊Online》，被認為是中國民族網遊標杆。

夢幻西遊online桌布

靠郵箱和無線增值業務作為基本盤，通過遊戲，網易從此走上快車道。2003年開始，網易股價在納斯達克節節攀升，並助推丁磊成為福布斯和胡潤兩大富豪榜的中國首富。

諸多訊號已經顯示，網際網路的寒意已經襲來，而前輩們的經歷已經指示，走出低谷的方法沒有那麼複雜。正如吳世春所說，“歷史都是不斷重複的，只是當前的節奏是更看重造血能力和現金流。”

當絢麗的外衣褪去，曾被鄙夷的平穩發展、謀求盈利等常識就到了需要歸位的時候。