1、 公司概覽：深耕行業二十載，鑄就透明質酸龍頭企業

1.1、 終端產品發力，公司營收、業績雙增長

公司營收、歸母淨利潤持續高增長。公司 2020 年公司實現收入 26.3 億元，同比+39.6%； 歸母淨利潤 6.5 億元，同比+10.3%，增速較 2019 年放緩，主要由於疫情對公司原料 業務和醫療終端產品造成一定影響。2017-2020 三年公司營業收入、歸母淨利潤 CAGR 分別達到 47.6%/42.7%，受益於終端放量，營收和歸母淨利潤均實現高速增 長。分季度看，公司收入端 2020Q1/Q2/Q3/Q4 增速分別+3.5%/+27.7%/+35.7%/+73.4%， 歸母淨利潤 2020Q1/Q2/Q3/Q4 增速分別為+0.8%/+0.7%/+12.8%/+23.0%，環比持續明 顯改善。

原料業務穩健，醫療終端產品、功能性護膚品高速增長。2020 年公司原料、醫療終 端產品、功能性護膚品分別實現營收 7.0 億元/5.8 億元/13.5 億元。原料業務 2020 年 受海外疫情影響較大，同比-7.5%；醫療終端產品和功能性護膚品呈現高增長態勢， 收入端三年複合增速分別達到 43.0%/141.8%。從營收佔比來看，2020 年公司原料/醫 療終端產品/功能性護膚品收入佔比分別為 26.7%/21.9%/51.2%，功能性護膚品已經 成為第一大收入來源。

1.2、 盈利能力較強，發力功能性護膚品帶來銷售費用率提升

公司具有較高的毛利率、淨利率水平。2020 年公司綜合毛利率高達 81.4%，淨利率 為 24.5%，具有較高的盈利能力。分品類看，醫療終端產品毛利率最高，2020 年毛 利率為 84.6%；此外，功能性護膚品毛利率為 81.9%，領先於國內其他化妝品公司（毛 利率 50%~70%），我們認為主要是由於公司切入高景氣的功能性護膚品賽道，加之 優質產品帶來了溢價；原料業務 2020 年毛利率為 78.1%，近年來保持穩定。

發力功能性護膚品，帶來銷售費用率提升。（1）銷售費用率： 2020 年公司銷售費用 率為 41.8%，同比提升幅度較大，主要是因為公司加大了線上推廣投入（2020 年公 司線上推廣服務費為 4.93 億元），總體來講公司與化妝品行業公司銷售費用率比較接 近 （ 2020H1 珀萊雅 / 丸美股份 / 上海家化 / 御 家 匯 銷 售 費 用 率 分 別 為 33.0%/30.3%/45.8%/42.0%）。（2）管理費用率：2017 年公司私有化及收購法國 Revitacare 致管理費用率提高至 21.4%，隨後公司管理費用率逐年下降，2020 年公司 管理費用率降至 6.1%。（3）研發費用率：公司保持高研發投入，擁有上海、濟南兩 大研發中心，並與哈佛大學、清華大學、江南大學、山東大學等多所高校開展技術合 作，對新產品和技術進行研究，2020 年公司研發費用率為 5.4%；公司研發人員經驗 豐富，首席科學家郭學平博士在玻尿酸領域深耕 20 餘年，因在玻尿酸領域的貢獻曾 被授予國家科學進步二等獎，公司還聘請了李慧良先生擔任公司的首席技術官。

1.3、 股權結構集中，管理層經驗豐富

公司股權結構集中，管理層經驗豐富。公司實控人為趙燕女士，透過華熙昕宇及一致 行動人百信利達合計持有華熙生物 59.35%股權；此外，公司 27 名員工透過員工持股 平臺天津文徽合計持有公司 0.28%股權。子公司方面，Revitacare 為公司 2017 年收購 的法國子公司，旗下擁有知名護膚品及醫美品牌絲麗。公司管理層經驗豐富，趙燕女 士為生物專業領域出身，郭學平、劉愛華、郭珈均等亦在領域內具有豐富經驗。我們 認為，管理層豐富的經驗將有利於公司在透明質酸領域深耕。

限制性股票激勵計劃落地，有利於充分調動公司員工積極性。2021 年 1 月，公司落 地限制性股票激勵計劃：（1）授予數量及價格：78 元/股，數量為 480 萬股（佔總股 數 1.0%），其中首次授予股數佔 80%；（2）激勵物件：董事、高階管理人員、核心技 術人員及其他核心骨幹合計 206 人（佔公司員工總數 9.6%），其中董事長趙燕獲授 38.6 萬股，佔本次授予股份數 8.05%，劉愛華、郭學平、李慧良等核心高管、技術人 員均在激勵範圍之內；（3）業績考核目標：本次限制性股票激勵計劃全部解鎖條件 為：以 2019 年為基數，2021-2024 年公司收入分別+60%/+90%/120%/+150%，利潤分 別+20%/+35%/50%/+65%，收入/利潤對應 5 年複合增速分別為 20%/11%。我們認為， 公司完成業績考核具有較強確定性，本次激勵計劃有助於充分調動員工積極性。

2、 原料業務：領先科技成就全球產業鏈龍頭

2.1、 玻尿酸行業空間廣闊，我國企業在全球銷量佔比超過 70%

透明質酸效能良好、用途廣泛。透明質酸（Hyaluronic Acid，簡稱 HA，俗稱玻尿酸）， 因具有良好的保水性、潤滑性、黏彈性和生物降解性而被廣泛應用於醫藥、化妝品及 功能性食品領域。具體到不同應用領域，對 HA 的質量要求不同，因此 HA 原料可進 一步分為醫藥級、化妝品級和食品級三類。醫藥級原料主要用於製備眼科黏彈劑、骨 關節潤滑劑、軟組織填充劑等；化妝品級原料在水乳膏霜等品類中起到保溼作用；食 品級原料則主要用於功能性食品中以改善面板水份、增加骨密度。

我國企業佔據全球玻尿酸原料銷量前五名。根據艾瑞諮詢資料，2019 年全球透明質 酸原料銷量達到 580 噸，其中食品級、日化產品級、醫藥級銷量佔比分別為 48.3%/47.8%/4.0%，2015-2019 年 CAGR 分別為 24.5%/16.2%/20.7%，行業高速增長。 從市佔率角度看，2019 年玻尿酸原料銷量前五均為中國企業，合計市佔率超 70%， 其中華熙生物全球市佔率接近 39%（2020 年華熙生物收購東營佛思特後，我們測算 市佔率將達 47%）。除此之外，2019 年資生堂宣佈將在未來 3 年逐步退出醫藥級透明 質酸市場，我們認為未來我國龍頭公司有望在行業中繼續佔據主導地位。

華熙生物、焦點生物、阜豐生物產能相對領先。從產能角度看，華熙生物、焦點生 物、阜豐生物產能較為領先，且新產能還在逐漸釋放中；從生產資質上看，華熙生物 資質齊全，醫藥級原料以 7 項備案資質位居全國第一。

2.2、 技術領先&資質齊全&行業話語權大&客戶黏性高，構築競爭壁壘

化妝品級原料在華熙生物原料業務中營收佔比最大。從營收佔比角度看，2018 年公 司化妝品級原料在各類原料銷售額中佔比最大，合計佔比超 50%；醫藥級佔比為 33.5% （其中滴眼級佔比 20.1%，注射級佔比 13.4%）；食品級原料佔比逐年上升，2018 年 佔比達到 11.3%。從盈利能力角度看，醫藥級原料毛利率最高，在 90%左右，主要是 由於醫藥級原料生產壁壘較高，資質認證嚴格，為產品帶來溢價；化妝品級毛利率亦 在 70%以上，食品級原料毛利率相對其他兩個品類而言略低。

公司原料業務擁有微生物發酵法、酶切法兩項先進技術，技術領先是高市佔率前提。 根據艾瑞諮詢，2019 年華熙生物原料銷量在全球佔比接近 39%，居於榜首。我們認 為公司能取得這樣的地位得益於其領先的技術水平。其中微生物發酵法能夠實現 HA 的規模化生產；酶切法則能產出寡聚 HA，從而豐富產品規格，滿足客戶定製化需求， 進一步提升競爭力。

微生物發酵法：不斷革新技術提升產率，實現規模化、低成本發展。目前業內對透明 質酸的製備主要有提取法、微生物發酵法兩種，其中微生物發酵法在原材料獲取、純 度、收率等方面具有優勢，從而實現透明質酸的規模化生產。公司自成立以來，持續 開展微生物發酵法技術研發，透過野生菌種誘變和篩選推動發酵產率持續提升，發 酵產率由最初 5.5g/L 提高到 12-14g/L，遠高於文獻記載的 6-7g/L 左右。隨著發酵產 率提高和新廠投產，公司透明質酸原料產能由 2000 年 0.8 噸提升到 2019 年 320 噸， 同時降低原料的單位成本，提高成本壁壘，進一步增強公司的競爭力。

酶切法：實現寡聚 HA 規模化生產，豐富產品規格，滿足客戶定製化需求。不同分 子量的 HA 具有不同功能，適用於不同領域，比如寡聚 HA（分子量低於 10kDa）吸 收率高、易滲透到真皮層，具有損傷修復、提供細胞保護的作用，因此多用於醫療、 護膚領域；高分子 HA（分子量高於 2000kDa）具有更好的黏彈性、內聚性和成膜性，適用於眼科等醫療產品，但低分子量 HA 和高分子量 HA 的生產都存在技術難度。 公司在全球率先採用酶切法實現寡聚 HA 的規模化生產，採用分段控溫發酵和純化 技術實現高分子量 HA 的規模化生產，其中酶切寡聚透明質酸的年產量可達到 10 噸 以上。

公司國內外資質全面，擁有先發優勢。醫藥級原料在安全性、純度、穩定性等方面具 有較高要求，在進入市場前需獲得監管部門授予的准入資質（獲取資質至少需要 2 年 時間），因此行業壁壘較高，也是附加值最高的原料產品。公司是國內唯一同時擁有 發酵法生產玻璃酸鈉原料藥和藥用輔料批准文號的企業，截至 2020 年一季度，公司 醫藥級原料在國內取得了 7 項註冊備案資質；國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、 加拿大、日本、俄羅斯、印度在內的 23 項註冊備案資質，具有全球範圍內註冊資質 全面的競爭優勢和先發優勢。

產品質量高、供應穩定，客戶粘性較高。公司在全球 60 多個國家和地區擁有醫藥、 化妝品、食品等行業經銷渠道，全球客戶超過 1000 多家，部分客戶合作超過 15 年。 客戶的高粘性主要因為：（1）2017 年 11 月，國務院藥品監督管理部門釋出公告稱不 再單獨受理原料藥、藥用輔料和藥包材註冊申請，原料藥、藥用輔料和藥包材在獲取 登記號後與關聯藥品製劑一併審評，這在一定程度上提高了下游客戶的轉換成本， 增強了其對優質原料商的依賴性；此外，公司是國內唯一同時擁有發酵法生產玻璃 酸鈉原料藥和藥用輔料批准文號的企業，在競爭中具有優勢。（2）食品/化妝品製造 商更看重產品質量、供應穩定性以及產品能否滿足定製化需求，而對價格敏感度較 低（因為 HA 提價時，製造商可將價格傳導至終端消費者）；另外，根據國外相關行 業規則，更換原料供應商需要觀察期，因此下游客戶一般不願意隨意更換供應商。

2.3、 產能釋放疊加應用領域拓展，促進原料業務穩健增長

新廠投產&併購整合將解決公司產能瓶頸。現有產能方面，2019 年公司產能達 320 噸（2018 年產能 200 噸，2019 年 6 月濟南新廠區投產，達產後產能將達到 150 噸），2020 年公司完成原料商佛思特（產能 100 噸）收購，則我們測算目前公司合 計產能超 400 噸；未來產能方面，“華熙天津透明質酸鈉及相關專案”中計劃增加 用於外銷的原料產能 178 噸（2021 年達到預定可使用狀態，原計劃投產期 3 年， 投產率分別為 30%/50%/70%，第四年全部投產），我們測算全部投產後，公司外銷 的原料產能每年將超過 600 噸，有助於更好滿足市場需求。

受益於終端旺盛需求及新應用領域拓展，透明質酸原料行業規模有望穩健增長。（1） 醫學級原料方面：一方面，注射級醫藥級原料被廣泛應用於醫美透明質酸填充劑中， 終端需求旺盛；另一方面，隨著我國及發達國家老齡化程序加快，退行性關節炎、青 光眼、白內障等疾病患者人數會快速增加，滴眼液級醫藥級原料規模也將不斷增長。 （2）化妝品級原料方面：一方面，伴隨人均可支配收入增加及消費升級，護膚品領 域出現一批關注核心成分及功效的“成分黨”消費群體，透明質酸因其良好保溼性而 廣受關注，未來有望帶動透明質酸原料規模增長。（3）食品級原料方面，目前功能性 食品在海外受到消費者青睞，2021 年 1 月我國允許透明質酸新增到普通食品中，政 策也在不斷放開，未來隨著消費者認知提升，食品級原料有望持續保持高景氣。（4） 其他原料方面，公司透過微生物發酵法還可以得到如γ-氨基丁酸、麥角硫因等多種 物質，麥角硫因被廣泛新增到護膚品中，具有改善面板膚質等功效，未來更多成分有 望被應用到各類應用場景中去，帶來其他原料業務銷量增長。

3、 醫療終端產品：借醫美東風，醫療終端有望高增長

3.1、 行業：醫美賽道高增長，海外醫美填充劑仍佔據主導

我國醫美行業快速發展，但滲透率仍然較低。隨著我國經濟高速增長、居民收入增 加，消費者醫美意識快速提升，推動醫美市場高速增長。2012-2019 年，我國醫美市 場規模從 298 億元增長至 1769 億元，CAGR 達 28.97%。從醫美專案滲透率（每千人 中接受醫療美容療程的比率）來看，2019 年我國醫美專案滲透率僅為 3.6%，相比日 本 11.0%、美國 16.6%、韓國 20.5%等醫美行業成熟國家水平，國內醫美市場仍存在 較大發展空間。根據艾瑞諮詢資料預測，2023 年中國醫美市場總體規模有望達到 3115 億元，2020-2023 年 CAGR 將保持在 16%以上。

醫美專案可分為手術類和“輕醫美”類。根據是否需要手術，醫美專案可分為手術類 和非手術類，非手術類又分為注射類（玻尿酸、肉毒素等）、線技術、光電美容等； 根據功效及作用，醫美專案可分為抗初老、去皺提拉、輪廓塑性等。我國上市公司主 要佈局領域為透明質酸注射填充領域，主打相似功效的專案還包括光子嫩膚、射頻 美容等，但其功效側重方面有所差異。

醫療美容級玻尿酸終端市場快速發展，國產品牌市場份額持續提高。根據 Frost&Sullivan 資料，2019 年我國合規醫療美容級玻尿酸市場規模達 42.7 億元，2015- 2019 年 CAGR 達 22.8%，行業持續高增長。目前，進口玻尿酸產品佔據近 65%市場 份額，其中韓國 LG、美國艾爾建兩家公司在 2019 年合計佔比達到 42.3%。國產品牌 中，前三名本土企業市場份額已從 2016 年 20.5%擴大至 2019 年 28.10%，其中愛美 客 2016-2019 年佔比分別為 5.7%/7.00%/8.60%/14.00%，在國產品牌中排名第一。根 據 Frost & Sullivan 預測，2024 年中國醫美玻尿酸終端產品市場規模將達到 76 億元。 隨著國貨品質不斷改善、價效比優勢凸顯，消費者對國產品牌認可度也在不斷提高。

醫美行業產業鏈主要由上游原料商、中游產品生產商、下游醫美機構和終端消費者 構成，中游佔據產業鏈核心關節、議價權較高。通常來看，以嗨體為例的透明質酸醫 美終端產品採購成本僅為 25 元，產品賣給經銷商價格約為 351 元，經銷商再加價約 50-100 元/支賣給下游醫美機構。新氧 APP 資料顯示，醫療機構為消費者注射產品加 價倍率達 3-13 倍，同時醫療機構需要向新氧等第三方獲客平臺支付 1000-1500 元/人 的引流費用。在整個產業鏈中，醫美產品生產廠商擁有核心技術，且能夠實現大規模 標準化生產，透過規模效應降低單位成本，從而實現更高毛利率。同時，下游醫院/ 醫美機構由於高度分散，無法聯合起來與產品/器械生產商議價，因此生產商擁有較 為強勢的議價權。以注射用玻尿酸針劑為例，以華熙生物、愛美客為代表的終端產品 生產商加價倍率最高，毛利率較其他環節也更高。

3.2、 醫療終端業務：潤致 Aqua 有望放量增長

公司醫療終端規模快速增長。華熙生物 2012 年開始佈局醫療終端業務，2020 年醫療 終端產品實現營收 5.76 億元，同比增長 17.79%，在公司總營收中佔比為 21.9%。公 司醫療終端業務以醫美類為主，2020 年公司面板類醫療產品/骨科注射液實現營收 4.35/0.9 億元，在醫療終端業務收入中佔比分別為 75.5%/15.6%；增速方面，面板類 醫療產品 2020 年同比增速達到 9.7%，骨科注射液 2020 年同比增速達到 10.4%。

依託交聯技術，不斷推新豐富填充劑產品線。交聯技術是玻尿酸填充塑型效果和持 久度差異的關鍵。自然狀態下，透明質酸分子鏈是分散遊離液態，容易被吸收降解， 而交聯劑可有效實現玻尿酸在人體內維持長時間固態形狀，從而達到支撐塑型效果。 目前，玻尿酸交聯主要分為兩種：單相型透過研磨法，利用高密度網狀結構技術將 大塊玻尿酸凝膠磨成質地平滑細膩的凝膠狀，從而提高交聯度，主要適用於塑型， 如隆鼻、下巴、面部提升等；雙相型是透過篩分法，將交聯與非交聯的玻尿酸混合 在一起，主要適用於面板表面填充除皺，如淚溝、嘴唇等。公司自 2006 年開始研究 HA 交聯技術，逐步攻克三大技術難題（定向交聯、有效交聯、交聯度精確控制）， 2012 年推出依託交聯技術生產的“潤百顏”注射用透明質酸鈉凝膠並獲 CFDA 批准 上市（首款國產產品）；2016 年公司含利多卡因的注射用透明質酸鈉凝膠透過 CFDA 認證；2019 年推出國內首款單相含麻透明質酸填充劑；2020 年 3 月糾正額部皺紋的 注射用修飾透明質酸凝膠獲批。

公司現有Ⅲ類醫療器械批文覆蓋多功效、多價格帶產品，新批文持續獲批貢獻增量。 截至 2021 年 2 月，公司擁有 7 張Ⅲ類醫療器械註冊證，分別對應潤百顏（一張）、 潤致三款產品（各一張）、海視健（一張），其中 2020 年新獲批三張，一張對應 2020 年推出的潤致 Aqua 娃娃針，剩餘兩張將用於鼻唇部、額部等不同注射部位。從產品 功效上看，公司醫美產品功效涵蓋輪廓塑形、軟組織填充除皺、水光等各類功效。 我們認為，隨著新產品推出及放量，未來將不斷為公司貢獻新增量。

公司產品主打大眾價格帶，2020 年中推出潤致 Aqua 高階水光產品。（1）塑形類： 我們對市場主流透明質酸類醫美產品進行梳理，海外品牌主要佈局高階價格帶，如 喬雅登極致等，價格處於 7475 元/ml-15278 元/ml 之間；國內產品主要切入大眾賽道。 從原因上看，海外產品之所以具有較高定價，主要由於其技術和成分方面本身存在 差異，且進入國內較早，品牌認知度和安全性受到消費者認可，帶來一定品牌溢價。 公司產品主要切入大眾醫美賽道，其中潤百顏產品價格在 288 元-1280 元/ml 之間， 潤致定位高於潤百顏，價格在 2500 元-4600 元/ml 之間。（2）水光類：潤百顏水光價 格較低，2020 年中公司推出潤致 Aqua 娃娃針，定位高階，採用 HEC 高效交聯技術， 可以有效幫助肌膚實現緊緻。我們認為，華熙生物醫美產品較為豐富，可以有效滿足 消費者不同輕醫美需求，公司與海外產品實行差異化定位錯位競爭，有望實現彎道 超車。除此之外，潤致 Aqua 也有望在 2021 年放量，為公司貢獻增量。

法國子公司 Revitacare 旗下擁有知名醫美產品絲麗（Cytocare）動能素，豐富了公 司醫療終端產品線。絲麗品牌下涵蓋透明質酸植入物和絲麗精華液等產品，其中絲 麗動能素在境外銷售，絲麗精華液主要在國內銷售。絲麗動能素是知名水光類產品， 產品應用非交聯透明質酸基礎上添加了 21 種氨基酸、14 種礦物質和微量元素、11 種維他命等營養成分，可以有效滿足衰老細胞對營養素需求，實現抗氧化抗衰功效。 目前絲麗動能素已經在水光領域樹立了優良的口碑，隨著新品不斷推出，公司醫美 業務終端產品線還將持續豐富。

公司直營銷售模式佔比提升，透過多種方式賦能醫美機構，增強醫美機構黏性。華 熙生物面板類醫療產品過去以經銷為主，近年來直營銷售模式逐漸上升（公司將規 模較大連鎖店歸為直營模式）。我們認為，直營方式有助於增強公司與醫美機構的黏 性，並且樹立在醫美機構中的品牌形象。目前，公司透過多種方式賦能醫美機構： （1）成立華熙學院，在線上設定醫美相關課程學習，線下定期開展學術探討和培訓， 賦能醫美機構，提升品牌在機構間的認可度；（2）圍繞醫美產品佈局相關伴侶護膚 品，如潤致面板保護劑、潤百顏美塑系列、潤百顏液體輔料等，滿足消費者術後修 護需求。除賦能醫美機構外，2020 年 5 月公司還開展了“潤容顏 致逆行”大型公益 活動，為全國醫護工作者提供免費注射潤致含利多卡因安適玻尿酸以及面板修護項 目無償治療，我們認為將有助於公司提升社會認知度和美譽度。

3.3、 骨科注射液：中標省份逐漸增加，市佔率穩步提升

骨科注射液：進入市場晚，市佔率在穩步提升。公司的玻璃酸鈉注射液（屬於骨科 注射液）在國內率先採用終端溼熱滅菌技術，使產品的無菌保證水平由千分之一提 升至百萬分之一，顯著提高了產品安全性，該技術也成為此類產品標準滅菌方式。 公司骨科注射液“海力達”2014 年才獲得 CFDA 批文，進入市場晚且中標的省份相 對較少，故早期市佔率較低。但目前“海力達”已納入國家醫保，2019 年底中標省 份提升至 23 個（2016 年僅 8 個省份），營收及市佔率未來有望進一步提升。

3.4、 眼科黏彈劑：有望受益老齡化催化及應用領域拓展帶動

眼科黏彈劑：目前規模較小(2018 年收入佔比 0.64%)，未來有望不斷開啟市場空間。 透明質酸是人工淚液的常用成分，可用於乾眼症治療。從國內競爭格局來看，眼科 治療類透明質酸以國產為主，華熙生物市佔率略微提升。華熙生物眼科黏彈劑產品 為海視健，用於白內障及人工晶體植入術。隨著我國人口老齡化發展，白內障等眼 科疾病患者增加，公司眼科業務市場空間廣闊。

4、 功能性護膚品：多品牌切入差異化優質賽道，進入發展新階段

4.1、 抓住“成分黨”風口，功能性護膚品表現亮眼

抓住“成分黨”風口，品牌矩陣覆蓋差異細分優質賽道。公司 2014 年組建醫學護膚 品研發團隊，2016 年首推“潤百顏”護膚品，2018 年前後國內美妝市場出現更加註 重護膚品成分與功效的“成分黨”（根據 CBNData 資料，2018 年 1~10 月關於護膚成 分的發博量同比增長 133%）。在此風口上，公司開發出一系列針對敏感性面板、皮 膚屏障受損、面部紅血絲、痤瘡等面板問題的功能性護膚品，2018 年開始發力功能 性護膚品終端業務。目前，公司已形成多品牌佈局，潤百顏致力於打造成為“玻尿酸 第一品牌”，誇迪主打“凍齡·抗初老”，米蓓爾卡位敏感肌修護，BM 肌活活性成分 管理大師，公司透過多品牌模式精準佈局差異細分賽道，未來有較大發展空間。

功能性護膚品營收高增長，線上是目前主要銷售渠道。2020 年公司功能性護膚品業 務實現營收 13.46 億元，同比增長 112.19%，營收佔比提升至 51%，成為公司第一大 主營業務。分品牌看，潤百顏、誇迪、米蓓爾、BM 肌活分別實現收入 5.65 億元、 3.91 億元、1.99 億元、1.13 億元，保持高速增長。從渠道角度講，這些品牌的主要銷 售渠道均為天貓，佔比在 50%以上。我們認為，採取切入不同細分賽道的多品牌戰 略可以有效滿足不同細分群體消費者的消費需求，也有助於樹立在消費者心目中的 品牌形象。2020 年公司功能性護膚品邁入 10 億體量，標誌著公司護膚品業務進入新 發展階段，隨著公司加大營銷端投入，功能性護膚品有望保持高速增長。

4.2、 技術賦能打造優質產品，營銷升級助力品牌成長

公司依託技術與原料優勢，打造功能性護膚品的產品力。我們認為產品力主要體現 在產品品質以及對消費者吸引力兩個方面。公司從原料端與工藝端兩側保證高品質 產品：（1）原料端：公司擁有微生物發酵法與酶切法（專利技術）兩項國際領先技術， 且公司已掌握對 HA 分子量的精準控制，能實現高品質透明質酸及其衍生物等化妝 品上游原料的穩定供應與定製化需求。同時，公司已將蜂巢結構玻尿酸、油分散透明 質酸鈉等多項專利技術應用於功能性護膚品中，從科學角度保證了產品功效。（2）工 藝端：對於經典產品次拋原液，公司採用“吹灌封一體化”灌裝技術，結合高溫終端 滅菌保證了單支產品的品質。

次拋原液是公司功能性護膚品主要產品，產品力較強。公司經典產品次拋原液具有 較強產品力，在功能性護膚品銷售佔比中在半數左右。具體來看，公司採用B.F.S（Bill： 吹瓶成型；Fill：料液灌裝；Seal：容器風口）一體化技術生產了一系列無菌、無防腐 劑的小包裝（0.5~10ml/支）次拋原液產品，與市場上的大容量（常見的大容量產品規 格有 30ml/50ml/75ml 等）原液護膚品相比，次拋原液“一次一拋”的使用方法更加 衛生、便攜；與包材為玻璃的次拋原液相比，公司的塑膠材質更易開啟，不傷手。公 司較早開始在市場上進行次拋原液的推廣教育，在一定程度上佔據了消費者的心智， 塑造了“次拋”形象。另外，“次拋”的產品形態具有較高產品辨識度，競品相對較 少，因此擁有了一批忠誠度較高的消費者，公司產品復購率持續提升。

公司注重產品迭代升級，滿足消費者不同需求。公司在經典款水潤次拋原液基礎之 上不斷開發新產品，滿足消費者不同需求，如在蜂巢玻尿酸緊緻次拋原液添加了二 裂酵母成分，主打抗初衰；在淨膚次拋原液中，公司添加了水楊酸和煙醯胺成分，在 減少痘痘粉刺同時，可以提亮膚色。除了產品迭代升級之外，公司還在產品規格上不 斷創新，如推出小樣次拋原液（2 支 52 元，天貓旗艦店口徑）以及 5 支裝等多個規 格，這樣消費者就可以透過“試用——有效——復購”路徑形成有效轉化。

營銷方面，公司採用 IP 聯名模式，“潤百顏·故宮口紅”成為國貨之光。聯名方面， 與超級 IP 聯名打造爆款，塑造“國貨之光”品牌形象。2018 年故宮正處於“網紅” 的 C 位，《我在故宮修文物》、《上新了，故宮》等一系列節目以及“網紅院長”單霽 翔助推故宮成為超級 IP。2018 年 12 月，公司以專利產品油分散透明質酸鈉（具有高 效保溼、豐潤滋養等功效）為核心材料，與故宮聯名推出爆款“潤百顏·故宮口紅”， 塑造了“國貨之光”的品牌形象，根據公司公告，2019 年上半年故宮口紅銷售收入 在功能性護膚品中佔比達到約 15%。

全渠道佈局投放，近年來營銷力度不斷加強。投放方面，央視投廣、高鐵冠名、直 播、KOL 帶貨等新老營銷手段齊上陣，全方位提升品牌知名度。具體來看：（1）央 視投廣：2018 年 10 月起，華熙生物 10 秒、15 秒品牌形象廣告片分別亮相 CCTV-1 《新聞聯播》、CCTV-新聞《新聞直播間》中插廣告，藉助央視的權威性、公信力， 提升了消費者對品牌的信任度。（2）高鐵冠名 ：華熙生物所冠名的高鐵覆蓋京廣、 京滬兩大線路，直接觸及北上廣等沿線城市圈，直擊高收入、高消費群體。同時採用 桌貼、品牌天幕、語音播報等多種方式進行品牌傳播，提升品牌曝光度。（3）直播、 KOL 帶貨：公司功能性護膚品產品多次進入李佳琦、薇婭等頭部 KOL 的直播間，通 過直播這種破地域壁壘、觸及更廣大消費者的方式進行品牌宣傳。

營銷發力，也帶來銷售費用提升。隨著公司發力功能性護膚品並加大營銷力度，公司 銷售費用提升明顯，2020 年公司銷售費用達到 10.99 億元，同比增加 110.8%，銷售 費用率達 41.8%。具體來看，線上推廣服務費大幅增加（全年合計 4.93 億元），廣告 宣傳費、線上推廣服務費、市場開拓費三者合計在銷售費用中佔比達到 67.9%（2016 年三者合計佔比僅為 13.8%）。我們認為，公司緊跟營銷風口，加大線上推廣，有助 於公司樹立品牌形象。

5、 功能性食品：HA 作為新食品原料獲批，開啟新成長空間

透明質酸新增到普通食品中新近獲批，應用領域持續拓展。除了前文提到的醫療器 械、化妝品等透明質酸應用領域外，目前透明質酸的應用場景還在持續拓展中，如食 品領域。2008 年我國批准透明質酸可作為保健食品原料；2018 年我國批准透明質酸 可用於寵物食品原料；2021 年 1 月，由華熙生物主導申報的透明質酸作為新食品原 料獲批，使用範圍為乳及乳製品，飲料類，酒類，可可製品等。從海外國家情況看， 口服透明質酸在日本、美國、英國等國家已普遍應用，根據艾瑞諮詢，日本有 161 種 食品中包含透明質酸成分。可將透明質酸新增到普通食品中標誌著透明質酸在國內 應用領域延伸，也打開了透明質酸食品終端發展的新階段，我們認為將給國內企業 帶來新的發展機會。

我國維生素和膳食纖維補充劑市場規模在千億級別。2020 年 我國維生素和膳食補充劑市場規模達到 1743 億元，同比增長 4.4%，市場空間較大。 從市佔率角度看，頭部品牌以國貨為主，2020 年湯臣倍健以 10.2%市佔率位居首位。 口服透明質酸有補充機體水分、改善骨骼關節、改善內臟及增強免疫力等諸多功能， 隨著透明質酸在國內食品中應用放開及消費者教育深入，行業有望保持穩健增長。 根據 Euromonitor 資料，行業排名前五公司市佔率多在 3%及以上，品牌對應終端規 模超過 50 億元。

我們測算我國食品級透明質酸原料在百億規模。我們採用[食品級透明質酸需求量= 人口數*每人每天透明質酸的攝入量*口服透明質酸滲透率]進行測算。

（1）人口數假設：以 2019 年我國 14 億人口為基礎，2020 年末我國常住人口城鎮化 率超 60%，則城鎮人口超過 8 億；

（2）每人每天透明質酸攝入量：以國家衛生健康委推薦的 200mg/天進行敏感性分析；

（3）口服透明質酸滲透率：參照食品級透明質酸發展較為成熟的日本，長期滲透率 達約 2%（具體測算方法見下表）；

測算後，我們得到我國食品級透明質酸需求量可達 1000 噸，前文資料顯示華熙生物 2018 年食品級原料價格為 1258 元/KG，近年來頭部企業產能投產，原料價格或下降。 若食品級原料價格分別為 1200 元/KG、1000 元/KG 和 800 元/KG，則對應食品級透 明質酸原料市場規模在 9.3 億元-14.0 億元之間。

華熙生物釋出國內首個玻尿酸食品品牌“黑零”，有望開啟新成長空間。在黑零品牌 釋出前，公司已經在口服美容方面進行佈局，推出了抗焦慮、助睡眠、改善面板功能 的商品，包括仙黎奧芙和 Plumoon 品牌。2021 年 1 月 24 日，公司在“科技與共”線 上釋出會上正式推出透明質酸食品品牌“黑零”，標誌著公司進軍功能性食品領域。 “黑零”品牌主打“黑科技、零新增”，下設 6 大核心產品，可滿足纖體、健腦明目、 舒緩抗衰、改善面板膚質等消費者需求。進軍功能性食品領域，也標誌著公司正式形 成了“原料+終端”四輪驅動，隨著終端食品放量，未來有望為公司貢獻新的增量。

詳見報告原文。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）