迎接比特幣新歷史，Coinbase將於今天在美國納斯達克上市（程式碼COIN），成為加密貨幣世界的里程碑。

Coinbase於2012年首次推出，是美國最大的加密貨幣交易所之一，據CoinMarketCap稱，Coinbase Pro每天處理超過30億美元的交易。

目前據彭博社訊息，Coinbase估值或高達約1000億美元，而這個估值也意味著它的收入將是市場上兩家最老牌交易所Nasdaq和ICE在2020年合併收入的1.5倍。

但是，儘管Coinbase的收入在過去12個月裡激增，市場還是有與之相反的預測認為該公司幾乎沒有機會達到其1000億美元預期估值。

而隨著加密貨幣市場的成熟，有相關資料預計Coinbase的交易利潤率將急劇下降。因為從2019年底開始就已經出現了以股票交易費用為代價的零競爭現象進入比特幣交易空間。

在S-1檔案中，Coinbase曾指出，“加密貨幣有可能像網際網路一樣具有革命性和廣泛應用。”雖然這樣的宣告可能是基於“增長故事”的高估值，但現實是加密貨幣市場仍然遠離“主流”。

根據資料分析公司Civic Science的資料，66%的成年美國人對比特幣“不感興趣”，18%的人“從未聽說過”比特幣。另外，Civic Science發現，雖然投資加密貨幣的人數正在迅速增長，但仍保持在僅佔成年美國人9%的水平。

作為新興市場中領先的加密貨幣交易所和經紀公司，Coinbase對每筆交易收取很大的價差的交易費。在2020年，Coinbase收取了每筆交易約0.57%的手續費，交易收入總計11億美元，交易量為1,930億美元。這些交易費用佔Coinbase2020年收入的86%。 如果假設Coinbase在今年第一季度報告的總收入18億美元，交易費用相當於3350億美元左右。

而隨著加密貨幣市場的成熟，越來越多的公司正在追求Coinbase的高利潤率，公司的競爭地位也在不斷地惡化。Gemini、Bitstamp、Kraken、Binance等競爭對手很可能會提供更低或零交易費用，作為搶佔市場份額的策略，而這將開啟2019年末股票交易費用的‘競次’現象。

同樣，如果傳統券商公司也開始提供交易加密貨幣的服務，它們肯定降低不成熟的加密貨幣市場中異常巨大的價差。據相關訊息顯示，Coinbase第一季度的交易收入佔交易量的百分比比洲際交易所(Intercontinental Exchange)高出46倍，但是值得我們注意的是在一個成熟的市場中，Coinbase保持如此高收費的可能性很低。

另外Coinbase還認識到，當管理層注意到它將“有意義地增加對銷售和營銷的投資”時，未來的盈利能力可能會下降，這可能會保護其市場地位不受競爭加劇的影響。

在第一季度的財報中，該公司指導銷售和營銷費用在2021年將在淨收入的12%至15%之間，這比2020年淨收入的5%有了顯著的增長。其中上升的支出佔收入的百分比將損害未來的利潤率，而公司的估值意味著利潤率將保持穩定。

Coinbase在最近的IPO中脫穎而出其背後的原因主要還是因為它的盈利能力增長。

數字貨幣作為近年來回報率最高的資產之一，一定程度上也讓交易所平臺獲得足夠優秀的成績單。Coinbase在2020年的收入為12.77億美元，並獲得了3.22億美元的利潤。如果按收入計算，Coinbase可以說是目前世界上最大的交易所。

但是目前為了證明其預期1000億估值的合理性，Coinbase必須：將稅後淨營業利潤保持25%的利潤率之間，在這種情況下，到2027年，Coinbase將獲得213億美元的收入，這將是洲際交易所和納斯達克2020年合併收入的1.5倍，佔11家頂級金融和商品市場運營商12個月後收入的46%，是CharlesSchwab的兩倍。

如果Coinbase將其費用保持在交易量的0.46%，那麼這種情況意味著到2027年，Coinbase平臺上的交易量將4.6萬億美元，相當於2020年密碼貨幣總交易量的97%。

另外，Coinbase 能否維持高估值將取決於吸引數百萬新使用者的能力。Delphi的資料顯示，2018年至2019年，Coinbase的認證使用者增加了23%，2019年至2020年又增加了34%，去年第四季度達到4300萬。Coinbase在4月6日的財報電話會議上顯示，到2021年3月底，已認證的使用者數量躍升至5600萬。

而為了突出下行風險，我們回顧了DCF場景，如果Coinbase的盈利能力下降的步調與傳統券商一致，加密貨幣交易將成為一個更商品化的業務。

如果假設Coinbase：NOPAT的利潤率下降到23%(18家投資銀行和經紀服務公司的市值加權平均值）那麼在接下來的十年裡，其收入每年增長21%(納斯達克10年最大的收入CAGR，COIN的價值僅189億美元，比預期估值低81%。

並且鑑於加密貨幣市場的動盪性質和利基地位，與納斯達克10年來最快的收入CAGR相匹配可能過於樂觀。 如果加密貨幣未能在更主流的水平上突破，就像Coinbase的“平均MTU可能場景”中所暗示的那樣，並且交易量與股票交易相比仍然相形見絀，Coinbase的增長故事將結束，股票將急劇下跌。公司可能會破產。

上述每一種情況也假設Coinbase的營運資本和固定資產逐年增加，增長率等於收入的10。 投資資本的這一增長只是2020年投資資本佔收入百分比的同比變化的一半。

儘管有一項有利可圖的業務，但投資者應該意識到，Coinbase的S-1檔案中有很多令人值得注意的陷阱。與許多最近的IPO一樣，投資Coinbase的一個風險是，購買的股票的投資人對公司治理幾乎沒有發言權。

Coinbase將公開兩個不同型別的股票，每個型別都具有不同的投票權。Coinbase的直接上市是針對A類股票的，每股一票。乙類股份提供每股20票，由公司高管和早期投資者持有。比如說，聯合創始人兼執行長布萊恩·阿姆斯特朗擁有22%的投票權，所有高管和董事集體擁有54%的投票權。著名投資者馬克·安德烈森也透過安德列森·霍洛維茨持有公司14%的投票權。最後，所有公開發行股票投資者的權益加在一起後預計將獲得不超過17%的投票權。

所以Coinbase的投資者必須意識到，該公司對比特幣和EtalumETHUSD的嚴重依賴造成了獨特的集中風險。在2020年，比特幣和Etalum佔Coinbase交易量的56%，佔交易收入的百分比相等。

如果對這兩種加密貨幣的需求在沒有抵消新的加密貨幣增長的情況而下降，Coinbase的交易量和交易收入的將大幅削減。並且其非GAAP Ebitda誇大了盈利能力。雖然調整後的EBITDA通常是衡量無利可圖公司的最受歡迎的指標，但Coinbase仍然透過使用這一計算向投資者展示了其基本面的誇大圖。 調整後的EBITDA允許管理層在計算中在排除成本方面有很大的餘地。

另外Coinbase在2020年調整後的EBITDA將減少2.05億美元（佔收入的16%）的費用，包括7000萬美元的股票補償費用。在刪除這些專案後，Coinbase報告在2020年調整了Ebitda5.27億美元。 同時，經濟收益，即企業的真實現金流，遠低於2.85億美元。

雖然Coinbase的調整後的Ebitda在過去兩年中遵循了相同的經濟收益趨勢，但投資者需要意識到，調整後的Ebitda總是有可能被用來操縱未來的收益。

新興增長公司意味著較少的透明度。雖然到2020年12月31日，Coinbase不再是一家新興增長公司。 但是，它在這一日期之前向SEC提交了其宣告草案時它仍然能夠利用了新興增長公司優勢減少披露。 這意味著其降低了投資者的透明度，並且增加投資Coinbase的風險。

但是，不管無論未來如何，目前Coinbase已經贏得了加密貨幣新手的信任，從而成為加密貨幣交易領域佔據主導地位的公司，監管著整個加密貨幣市場約11%的份額。至少在今年Coinbase的收入將在很大程度上取決於加密貨幣的交易量。