中國股權投資經歷了近10年的飛速發展期，截止到2019年上半年，私募股權基金規模已超過10萬億。2019上半年受資管新規、貨幣政策、中美貿易戰等影響導致部分機構募資額度和新募集基金數量都較同期有所回落。

中小機構枯苗望雨 “募資難”，頭部機構別有洞天

2019年上半年，在整體募集規模“縮水”的局面下，募資規模top10的基金和該基金管理（以下簡稱“GP”）機構依然保持頭部優勢。根據私募通上半年股權報告資料顯示：top10機構募資達1365.78萬億，支撐募資規模的出資人（以下簡稱LP）主要是國資背景的機構和外資。但對於中小型GP機構來說，募資仍相對困難。

中國私募股權發展至今，國有資金、政府引導基金一直佔據LP市場大半規模。從2014年開始，政府引導基金開啟了股權盛宴。在過去的5年裡，國有資金、政府引導基金大量進入LP市場。相關資料顯示：2014年-2018年政府引導規模分別為0.31萬億、1.62萬億、3.79萬億、4.05萬億。

國際環境雖然帶來較多不確定因素，但沒有影響外資LP青睞中國頭部GP機構。此前也有較多聲音懷疑美元有限合夥型股權基金會撤離中國，事實情況恰好相反。因為美元股權投資有其特殊性，美元基金投資的出資人講究資產配置，會對發展中的新興地區進行一定的投資佈局。此外，美元基金投資的出資人投資時間較長，一般達到8-10年，因此不會因短期波動而改變長期佈局思維。

2019年上半年，各大GP機構對美元資金熱情高漲。除此以外，通過MSCI、富時指數等二級市場舉措入資中國也可看出外資對中國市場的認可。今年中國對外資開放的多項政策也提供了肥沃的投資土壤。

是誰突然變了臉“非愛即恨”？

GP機構與LP機構共生共存，各司其職。GP機構承載了LP機構的信任與寄託，並以合夥協議等形式約定各自的權利義務。市場普遍將兩者比作婚姻關係。鬆禾資本合夥人曾曉玉曾在公開場合透露，在與深圳國際仲裁院接觸過程中，仲裁院預測今年GP機構與LP機構之間的仲裁案將上升，GP機構與LP機構關係逐漸微妙，甚至開始焦灼。

9月17日，深圳市政府引導基金管理方披露公示一則通知，收回承諾出資140億，屬於全國首例。同時，要求清理25只子基金和縮減另外12只子基金規模，並對規定時間內未完成要求或展開投資業務的子基金進行清理和縮減。此次清理或縮減對市場產生較大影響，對整個市場都有警示和示範作用。導致該項舉措的很大部分原因是由於機構募資難或過慢，無法在時效內匹配政府引導基金的投向，有效發揮其市場作用或產生效益。清理與縮減釋放的資金可以更好的利用在相匹配的市場中。

這一系列微妙變化跟股權的發展週期和投資週期有關。現階段，各家GP機構多數基金都處於退出期與投後階段，在近兩年市場大環境與政策監管多方不確定因素的影響下，基金產品不及投資預期，引發仲裁案糾紛的情況頻頻發生。另外一大因素為人民幣LP機構相對較缺乏資產配置意識，對資金期限與流動性等訴求非常敏感，甚至成為LP機構對GP機構的衡量標準之一，這也是導致關係變化的重要因素。LP機構的“心”逐漸從IRR向DPI轉變，越是在大環境縮緊的情況下，越是關心眼前的到賬數。

市場化母基金大有作為

上半年，多家一線GP機構公開反饋，它們越來額越注重LP的訴求，並且在選擇LP機構的標準與方向上都發生了變化。原來LP機構渠道主要構成是政府引導基金、銀行、另加一部分上市公司與母基金，個人與私企成分相當少，該結構主要是因為後者投後所需精力成本較高。甚至有不少一線GP機構成立起初都是靠政府引導基金和銀行資金啟動的，此次“募資難”現象無論對於GP機構還是LP機構都是一次重新構造、重新洗牌的過程。

GP機構如一味只關注政府引導基金，銀行資金。由於政府引導基金的反投機制，會對投資區域有一定的比例侷限性，也會某種程度上受到區域市場影響。可以看出，政府引導基金的初衷政策性目的更強。如果發生政策改變或環境改變，GP機構很有可能再次陷入募資難的境遇。同時因為市場化投資因素還影響資金的投資收益，因此GP機構更加關注更具市場化的資金，特別是母基金，發展多元化LP機構策略。

LP機構選擇GP機構也在發生重塑。除了看IRR和DPI，還會從資產配置角度去選擇GP機構和更具市場化的GP基金，形成一套系統化的遴選標準。除了考察GP機構團隊素質、業績、產業佈局和投資策略等，更加關注GP機構的市場化能力，是否過分依賴於政府引導基金和銀行資金，在大環境改變的情況下是否能透過市場募資能力展現自身優勢。

母基金在GP機構與LP機構重塑過程中起到較好的潤滑作用。母基金更具市場化，也是目前一些主流GP機構尋找轉變的渠道。母基金能通過專業能力去甄選相匹配的GP基金，也能為GP機構提供更靈活與市場化資金。無論在投資地域、賽道佈局、資金到位，資金流程等都更具多元化優勢。

相關注釋：

IRR=財務內部收益率（Internal rate of return），是指專案投資實際可望達到的收益率，通俗意思為賬面收益率。

DPI=投入資本分紅率（Distributed to Paid in Capital）的縮寫，即是指基金出資人（LP）在基金裡的投資，回收/分紅了多少。

一、引匯出資。出資比例可以突破20%，反投比例最低僅為1.1倍；

二、稅收獎勵。入駐專案可以享受最高80%的稅收返還獎勵；

三、投資類公司工商註冊。在合法合規的前提下提供投資類公司工商註冊等全流程代辦服務，0房租入駐；