2018年以來，長租公寓行業問題不斷，據21世紀經濟報道：目前已經有多達25家長租公寓因資金鍊斷裂、經營不善而破產。但另一邊，一些長租公寓的頭部企業已在謀求上市，蛋殼公寓被爆計劃最快於今年赴美上市，自如也傳出2020年赴美上市的訊息。

近日，中國公寓租賃服務提供商青客向美國證券交易委員會遞交了首次公開募股(IPO)檔案，股票程式碼為“QK”，成為國內長租公寓提交IPO申請的首個品牌，此次IPO募資到的資金一是將用於擴張所覆蓋的公寓和房間數量、二是投資於技術方面和基礎設施、三是用於一般營運用途。

短短兩個月內，3家長租公寓頭部企業傳出IPO訊息

青客公寓傾向於分散式（從分佈的房東手裡獲取房源）的運營模式，更多地選擇在相對便宜、便捷的位置（如靠近地鐵站）採購公寓。截至2019年6月30日，青客公寓運營的已簽約的租賃單位共計97,621間，其中已經出租93,331間，其中64%的公寓分佈於上海。根據招股書表示，以總租賃房間價值和數量計算，青客公寓為國內第三大長租公寓運營商；而在月租金2000元以下的檔位，以房間數計算，青客公寓位則為第一。

業績方面，招股書顯示，青客公寓2017財年、2018財年、截止2019年6月30日的9個月時間，營業收入分別為5.23億元、8.90億元、8.98億元，各期淨虧損分別為2.45億元、4.99億元、3.73億元，虧損加劇。目前已累計虧損20.29億元，短期內想要扭虧為盈難於登天。

軟銀為股東

天眼查顯示，青客公寓已經獲得四輪融資，2012年6月，青客公寓獲得紐信創投的天使投資；2014年9月，獲達晨創投的A輪融資；2015年6月，又獲得賽富投資基金和老股東紐信創投1.8億元B輪融資；2018年4月，青客宣佈完成數千萬美元的C輪融資，由摩根士丹利管理的私募基金以及凱欣資本聯合領投。

多輪融資後青客公寓的股東中也不乏外部資方的身影，根據招股說明書，截至目前，青客公寓創始人兼CEO金光傑持股比例最高，為30.3%，並擁有97.1%的投票權。最大的外部投資方為凱欣資本，持股比例為28.1%，紐信創投、軟銀賽富投資基金和摩根士丹利管理的私募基金持股比例分別為9.3%、8.9%和8.9%，上海宥珍投資諮詢有限公司持股比例為5.3%。

值得一提的是，軟銀和摩根大通也是頭頂“美國第二大獨角獸”光環WeWork的股東，WeWork以長租辦公樓為商業模式，將辦公樓改造再出租從而賺取中間差價，但是前不久WeWork的IPO之路擱淺，主導WeWork上市的WeWork創始人、前CEO亞當·紐曼（Adam Neumann）已經被迫辭去CEO一職。

摩根士丹利首席美國股票策略師邁克-威爾遜稱，WeWork首次公開募股的失敗標誌著一個時代的結束，投資者已經表明，他們不再願意為過度投資買單。美國資本市場對這一模式的審慎態度，這樣的形勢無疑給同為二房東的青客公寓順利ipo添加了不確定因素。

流動性風險

在流動性風險方面，長租公寓的參與方向原始房東支付房租頻率為季度，租客貸款獲得的資金給到中介卻是一次性繳付一年或更長時間，實際上就造成了雙重資金期限錯配，利用這些“沉澱資金”（嚴格意義上是一種負債）繼續拿房擴張，以此迴圈，為流動性風險的爆發留下了很大隱患。

恆大研究院副院長夏磊則認為，在政策風口驅動下，長租公寓的參與方，有很強的搶佔賽道和市場份額衝動。各家品牌方為了競爭市場份額，大概率會選擇“融資-獲取專案-再融資-再獲取專案”的以規模為導向的加槓桿發展模式。大規模融資，激進搶佔房源，不惜一切代價搶佔市場份額，爭取房租的定價權。

以規模為導向的加槓桿發展模式也是青客公寓高速擴張的主要手段。青客公寓以提供折扣的方式（預付半年折扣5%、一年為10%）吸引租客向合作金融機構借款，同時借款的利息也由青客公寓承擔，租戶最長可以辦理26期（月）的分期貸款，金融機構會將款項一次性打到青客公寓賬戶。招股書顯示，截至2019年6月底，65.2%的青客公寓資金使用了租金貸，青客公寓未償還貸款本金8.726億元，青客將分期貸款所得收入用於採購新公寓或進行裝修。

從2018年8月開始，青客公寓還引入了融資租賃的模式。青客公寓將裝修過的房源連同傢俱出售給融資租賃公司然後再回租。這一模式下青客公寓的資金成本更低，更加安全，有助於擺脫對租金貸的依賴。截至2019年6月30日，24.1%的公寓通過這種模式進行了翻新。

這樣的背景下，青客公寓的資金鍊也一直處於較為緊繃的狀態。截至2019年6月30日，賬面上未償還銀行借款為人民幣3.037億元、租金分期貸款8.726億元以及4.03億元融資租賃協議和其他應付融資安排，還通過發行優先股籌集了人民幣約11億元，其流動負債已經超過其流動資產人民幣9.407億元。

二房東好賺嗎？

長租公寓是一個先獲取資產，再通過資產運營和投資獲取回報的過程，可以分為自持集中式、分散式包租兩種模式。

集中式公寓的關鍵是以自主開發、改造和收購等形式獲取低價物業產權後的精細化開發，再進行招租運營，這類企業參與的是拿地、規劃、施工建設的全過程，以控制施工進度和成本，而非簡單的外包。美國最大的公寓管理公司之一AVB（市值接近250億美元），也是目前美國市值最高的上市公寓型REITs，運營利潤率可達28.56%。

這種模式資產更重，但是可以靈活適應市場週期變化，在資產價格較低、高租金回報時期，可以選擇增持物業，獲取租金收益，還可以將資產增值收入變現。

不過由於國內房地產價格過高兒租金收益率偏低、公寓地產融資渠道尚不完善、在房源供給端個人持有分散房源占主導地位等因素，國內長租公寓多以分散式包租運營，青客公寓也不例外。

分散式包租運營，俗稱“二房東”，將城市中的空置房屋長租下來，進行裝修，然後再通過平臺向租客轉租。

這種模式其實也不“輕”，時間成本高，投資回報週期較長，試想在收進一套房子後，未產生一分錢收益的前提下要先投入幾萬元裝修改造，這部分投入要靠後續的租金差價一年多甚至更長時間才能回收。青客公寓招股書顯示其2018年每間公寓的改造成本約為2萬元，而每間公寓月租金收入為1272元，青客的租金利差為30%左右，也就是約需50個月才能收回改造成本，裝修折舊年限一般不應超過5年，這意味著按目前的運營效率，青客公寓連裝修費都賺不回來。

青客的收入主要來自租金收入，那麼衡量核心指標都是“出租率”“續租率”。

招股書顯示，2017年和2018年，青客公寓的平均月均入住率分別達到91.6%和92.4%。鏈家旗下的“自如”品牌負責人曾公開表示，長租公寓做不到90%的入住率是一件很危險的事情。只有入住率達到95%，才能實現穩定的現金流。“90%的出租率對我們來說，今年就算不賺錢。”這是熊貓公寓CEO王璽龍給的臨界值。也就是說按照這個行業標準，青客的入住率也就是勉強及格。

而續租方面，截至2019年6月30日止9個月，青客公寓與租戶簽訂的平均合同期限僅為11.7個月，47.3%的租戶在合同到期前就已退租，只有5.1%的租戶選擇了續租。另外，出租協議通常會包括一定的鎖定期，在此期間終止將沒收押金。

長租公寓本質是規模化、精細化、低成本運營驅動的低毛利行業，出租率降低，月收入會隨之減少，而提高出租率最管用的一個辦法就是平抑出房價，但是這無疑加重了盈利壓力。

長期來看，長租公寓的盈利點在於：租金差價+金融槓桿。金融槓桿的收益是指，長租公寓通過借錢來收儲房源，做大規模。形成一定規模效應後，將房源抵押再貸款。

一般而言，為了盈利，長租公寓應當提高租金水平，但是提高租金水平無疑將降低出租率。為了進一步擴張，保證資金能夠迴流，必須提高出租率，而提高出租率的辦法就是降低房租吸引租客，然後為了搶到地理位置好、熱門小區的好房源又以高租金支付給房東。目前青客公寓的租金利差已經從2017年的33.9%降低到30.7%。這意味著出租的公寓越多，虧損只會越大。

現在或許並不是追求盈利的階段，青客公寓在招股書表示：可能也無法維持或提高盈利能力，因為我們打算繼續花費大量資金來擴大運營，包括擴大我們的公寓網路。

不過，也有觀點認為，長租公寓靠“二房東”模式，的確可以靠租金差獲取利潤，但想象空間在於增值服務。

除了租金收入外，青客還有部分收入來自增值服務和其他業務。據悉，公寓還與家居服務供應商、電子商務公司和其他服務供應商等第三方合作，為租戶提供一系列增值服務，如寬頻網路和公用設施等。招股書顯示，增值服務和其他業務佔淨收入的比例從2017財年的2.6%上升到2018財年的10.4%，利潤率也較高，不過靠這個盈利也只是杯水車薪。

據不完全統計，目前已經有超過20家長租公寓因資金鍊斷裂、經營不善而破產。短期內，青客公寓盈利較困難，也存在一定的流動性風險，不知會不會走上WeWork的老路。