一、 全國性超市龍頭，上市後營收淨利複合增 20%
永輝“農改超”起家，旗下超市分佈 25 省市。永輝超市成立於 2001 年，於 2010 年在上交所上市。 公司是以零售業為龍頭，以現代物流為支撐，以現代農業和食品工業為兩翼，以實業開發為基礎的 大型集團企業。永輝以“農改超”起家，特色為經營生鮮品類，旗下零售業態包括大型超市“永輝超市”、 社群生鮮型超市“永輝 Mini”。新零售業態“超級物種”、“永輝生活”和 B 端供應鏈品牌“彩食鮮”也由永 輝孵化，並於 2018 年出表後獨立發展。截止 2019 年 9 月，永輝超市在全國 25 個省市範圍內共開 設大賣場超 800 家、社群生鮮超市約 500 家，是一家全國性的連鎖零售商。
永輝市佔率排名第四，僅次於大潤發、華潤&沃爾瑪。永輝超市主要從事生鮮、食品飲料和日用品 等日常消費品的零售。若以線下日常消費品零售業（包括連鎖大賣場、超市、便利店，也包括小型 個體超市等）的銷售口徑統計，2018 年永輝超市市佔率為 1.3%，排名第四；若單以大賣場（大型& 超大型超市）口徑統計，永輝超市市佔率 8.3%，同樣排名第四。
張氏兄弟為創始人，十大股東含牛奶國際、騰訊&京東。永輝超市創始人為張軒鬆及其兄弟張軒寧， 張軒鬆現主要負責管理公司傳統超市主業，而張軒寧則更多投入在超級物種等新零售業態的探索。 公司其餘十大股東包含牛奶有限公司、京東和騰訊等戰略投資者。公司目前並無實控人，並於 2018 年底起仿照華為實施輪值董事長制，或能激發參股各方的積極性和主動性，提高公司決策效率，推 動公司發展。
2009-2018 年間營收年複合增速達 23.6%，歸母淨利年複合增速達 19.3%。永輝於 2010 年上市前 後走出福建&重慶，開始加速在全國十數個省份擴張，營收增速保持在 40%以上。但 2013 年起，傳 統線下超市遭遇電商平臺的挑戰，營收、淨利增速有所放緩。2016 年底馬雲提出新零售概念，線下 零售價值被重新肯定，公司營收增速回升至 20%左右。公司 2018 年創 705.17 億元營收，同比增長 20.4%，09-18 年 CAGR 達 23.6%；歸母淨利潤 14.8 億，同比-18.5%，09-18 年 CAGR 達 19.3%。 2019 年上半年永輝創 411.76 億元營收，同比增長 19.7%；歸母淨利潤 13.69 億，同比增長 46.7%。
二、 市場規模達 4.5 萬億，本土龍頭份額持續提升2.1 線下零售市場規模龐大，行業進入漫長整合期
市場規模達 4.5 萬億元，增速約在 2%左右。根據歐瑞資料，2018 年線下日常消費品零售市場規模 達到 4.5 萬億元，約佔同期 38 萬億社零總額的 11.84%。從終端消費場景看，消費地點包括大賣場、 普通超市、便利店和傳統的菜市場、社群肉菜水果店等，消費人群幾乎包含所有居民。
從增速看，巨集觀經濟的下行和電商崛起同時壓制行業整體增速。但食品和日用品等日常消費品仍屬 必需消費，韌性相對較大。並且 2016 年底阿里巴巴馬雲提出“新零售”的概念，線下零售價值被重新 審視。目前市場規模年增速穩定在 2%左右。
規模化、集中度將逐步提升，未來行業或將經歷漫長的整合期。按照歐美等國家的發展路徑，消費 零售市場的規模化、集中度將逐步提升，形成少數企業集團主導市場的格局。具有規模優勢和優秀 運營管理能力的企業將成為產業鏈核心企業，通過企業間協作謀求整體效率最大化，如沃爾瑪、亞 馬遜發展成為對外加速擴張、對內孵化創新、縱向貫通供應鏈、橫向資源整合輸出的平臺型企業。 未來行業或將經歷漫長的整合期，眾多中小型及無核心競爭力的企業或將逐步退出市場。
2.2 電商崛起&CPI 降速使超市行業加速整合，市場份額向本土龍頭企業集中
受電商衝擊，超市競爭力下滑。聚焦到超市這一細分賽道，超市作為大型綜合性市場，因可為消費 者提供一站式、實惠的購物體驗而逐步取代小型雜貨食品店。但電商平臺進一步為消費者節約購物 時間和成本，對超市大多數 SKU 的銷售形成衝擊。亞馬遜對沃爾瑪、淘寶對國內超市均造成了降維 打擊，超市行業整體競爭力急劇下滑。
CPI 增速下行，推動行業加速整合。同時，超市主要銷售的日常消費品購買量固定，價格彈性低， 因此整體銷售額受物價的影響較大。從過去十年的資料來看，超市行業的銷售增速與 CPI 同比增速 呈較強相關性。2018 年底以來，非洲豬瘟導致豬價大幅上漲，推動 CPI 在 2019 年內持續走高，但 非食品價格卻顯著下行，從長期看總需求可能還在快速萎縮，2020 年起 CPI 增速或將再次下滑。若 CPI 增速長期不振，超市業績增速或將承受更大壓力。結合電商平臺的衝擊，中小型超市加快退出 市場或被龍頭企業併購，部分商業運營能力突出的超市龍頭或將加快跨區域擴張步伐。
部分外資大賣場經營不善，本土龍頭市場份額提升。海外企業家樂福、沃爾瑪等已在中國紮根多年， 2010 年以前曾憑藉先進的零售理念快速擴張，是國內零售企業爭相學習的榜樣。但近 10 年來海外 企業的管理層對巨集觀環境變化和電商衝擊的反應速度緩慢，競爭力開始下滑。從市場份額來看，外 資品牌除世界性龍頭沃爾瑪外，家樂福、卜蜂蓮花、麥德龍等市場份額有所萎縮，家樂福&麥德龍已 決定或準備退出中國市場。而眾多區域優勢明顯、供應鏈效率突出的本土龍頭，展現出更強的擴張 能力以及更靈活的經營模式，在行業低迷期積極開店&併購，以高性價比的投入佈局戰略市場，市場 份額持續提升。
三、 門店快速擴張，由生鮮經營+供應鏈+管理改革支撐3.1 超市主業快速擴張，推動永輝規模迅速擴大
本土超市龍頭中，永輝的擴張慾望尤其強烈。永輝超市業態（紅標店+綠標店，不包括永輝 Mini、超 級物種&永輝生活）的總門店數從 2011 年的 153 家上升至 2018 年的 708 家，至 19 年上半年達到 791 家，11-18 年 CAGR 達 21.1%；總面積從 2011 年的 143 萬平方米上升至 2018 年的 612 萬平 方米，至 19 年上半年達到 662 萬平方米，11-18 年 CAGR 達 19.9%。結合公司公告中成熟期（開 業兩年以上）超市的平均單店營收額有所下降，可認為 2011-2018 年營收 CAGR 達 21.8%的核心 支撐應為門店數而非同店收入的增加。
超市經營依賴規模效應，永輝快速擴張以跑贏行業。超市經營模式具有高固定成本、低可變成本的 特點，人工、租金、水電等固定費用佔據很大比例。若想實現保持較同業明顯的價格優勢，就必須 通過規模效應，即更多的門店&業務量來分攤成本。而根據連鎖經營協會的資料，永輝擴張速度遠高 於同業，這或是其未來跑贏競爭對手的保證。
我們認為生鮮比重高、供應鏈整合和內部管理改革，是永輝逆勢擴張、形成規模效應的主因。生鮮 比重高意味著穩定且高頻的客流量，供應鏈完善維持的穩定的毛利&淨利率，而管理改革促使地方人 員因地制宜、降低成本。最終三者均能為永輝提供更強大的現金流，推動永輝進一步快速擴張。
3.2 生鮮創造流量入口，是永輝逆勢擴張的基石
生鮮線上滲透率低、超市佔有率仍有提升空間。永輝以“農改超”（農貿市場改造為現代超市）起家， 開業以來生鮮銷售額佔比一直較同業高，生鮮經營是永輝最大的特色。根據歐瑞資料，國內生鮮市 場規模達 4.95 萬億元（2018 年） 。其中線上零售比例不足 5%，遠低於 3C、家電等標品，證明生鮮 電商的影響力仍很低。此外，中國線下超市佔比僅約 40%，而美國約 90%生鮮零售在超市完成，超 市若能持續替代菜市場等傳統業態，渠道份額或仍有較大提升空間。
生鮮剛需+高頻消費，是優質的流量入口。生鮮具有剛需屬性，消費人群廣泛。在購買頻率方面，就 全球而言，中國居民對生鮮的新鮮度要求較高，生鮮購買頻次達 3 次/周，在全球平均水平以上，其 中水果蔬菜的購買達到 4.5 次/周。因此，對線上&線下的零售商而言，生鮮都是優質的流量入口。
超市在生鮮領域對比電商、菜市場均有優勢。零售領域線上&線下的關係是近年來討論較多的一大重 點。線上對線下的衝擊最早體現在 3C、家電等標準品上，後逐步延伸到鞋服、化妝品等，而線上取 代線下的核心理由之一是供應層級的大幅縮減，使廠家能直面消費者。但對於生鮮這種非標品而言， 消費者仍需中間商完成產品採購、冷鏈運輸、加工儲存和分類定價等工作，這些精細化至極致的工 作特別是採購主要靠一線人員憑經驗完成。因此超市生鮮領域仍具有較大優勢：相比線上電商，超 市擁有深耕多年、更 為完善的採購&供應能力；相比傳統菜市場，超市又擁有規模化&標準化的優勢。
因此生鮮是超市穩定&高頻客流的引流入口，其重要性不言而喻。目前在各上市超市公司中，永輝超 市和家家悅的生鮮佔比高於同業 10%以上。自 2011 年以來，或因生鮮營收難以被線上零售商動搖， 永輝&家家悅的營收增速持續高於同業。因此生鮮比重高是永輝抵禦電商衝擊，逆勢拓張的堅實基 礎。
3.3 供應鏈完善+持續優化，擴張中保持毛利淨利率穩定
供應鏈&物流體系是規模化發展的重要基礎。超市產品 SKU 數高，小型超市 SKU 一般為數百個， 而大賣場 SKU 數可達成千上萬。超市一方面要管理繁多的各式產品，另一方面又要面對極其分散的 上游供應商（其中又以生鮮為最），因此必須加強供應鏈系統的建設&管理，以保證產品品質&降低 採購成本。此外，不同商品的保質期&運輸要求大有不同，但倉儲物流的服務半徑有限，因此超市的 擴張也離不開一個優秀的物流體系。
規模優勢+供應鏈完善，助沃爾瑪快速擴張中穩定毛利&淨利率。沃爾瑪作為全球規模最大、經營最 成功的零售企業，其強大競爭力的直接體現在貫徹“天天低價”戰略，而這背後正是依靠規模優勢及背 後的高效供應鏈體系。自 1972 年沃爾瑪上市以來，公司保持快速擴張步伐，門店增速曾長期保持在 10~20%的高位，營業收入從 1,270 萬美元增至當下超 5,000 億美元。數十年間沃爾瑪的毛利率、淨 利率保持穩定，存貨週轉天數縮減一半，彰顯其不斷優化供應鏈的能力。因此沃爾瑪可為低價戰略 的執行留足空間，進而成功搶佔更多市場，創造零售傳奇。永輝近年來也持續優化其採購和物流體 系，維持毛利&淨利率的穩定，助力永輝在全國範圍內順利擴張。
永輝生鮮採購經驗豐富，競爭對手難以超越。永輝生鮮佔比高的一大原因在於其優秀的生鮮品類供 應鏈，特別是採購上的優勢。生鮮作為非標品，採購人員需憑經驗對不同產地、季節、規格、品質 等的產品進行分級&定價，還需精準把握不同地區的市場行情和交易對手情況。目前並無一個完美的 大 IT 系統可以整合這些資料和能力，只能通過老員工傳授經驗、以及搭建完善的培訓體系來積累。 而永輝經近 20 年積澱，已培育了約 500 位專業買手和形成了 800 萬字的詳細採購手冊。對於新興 生鮮電商、甚至是缺乏自建採購體系的傳統超市來說，永輝在生鮮品質和價格把控上優勢難以在短 期內超越。
全國統購提升生鮮議價能力，聯合上游企業搭建優質供應鏈。此外，公司實施生鮮全國統購+區域直 採的模式：對大多數商品實施全國統一採購，集中約 200-300 億上游訂單，大幅提升議價能力；對 少部門地方特色產品交由區域人員進行差異化採購。為了鎖定優質農產品，永輝近年來還選擇入股 多家國內上游企業，同時引入亞洲知名零售集團牛奶國際（旗下包含香港惠康、華南區 7-11、萬寧 等），打通海外採購路徑。
自建物流作業額持續增長，物流費&損耗率維持低位。除了採購外，永輝也沒有放鬆對物流體系的 建設。目前永輝物流中心已覆蓋全國 18 個省市，總運作面積約 45 萬平方米，員工人數約 2300 多 人。物流中心依據溫度帶進行區分，其中常溫配送中心(含中轉倉)分佈 17 個，定溫配送中心(主要： 蔬果、冷凍、冷藏商品等)9 個；2018 年配送作業額 409 億元，物流供貨率 58.8%；1H19 配送作業 額達 230.46 億。永輝上市後覆蓋省市和門店數量均不斷增加，但物流及倉儲服務費的佔營收比始終 維持在低位，或能證明永輝物流建設確實取得效果。展望未來，永輝將繼續鋪設物流中心，投入不 設限制，以適應日益擴大的門店覆蓋範圍。
持續參股同業，供應鏈聯合進一步形成規模效應。為了進一步整合供應鏈和降低採購成本，永輝持 續參股或併購同業企業，包括紅旗、中百、百佳等，利用參股公司在優勢市場已有的成熟供應鏈， 不斷提升效率。以中百集團為例，中百在湖北已有成熟的供應鏈體系，永輝於 2018 年首次進入湖北， 新店可充分利用中百供應鏈迅速降低採購和物流成本，縮短盈利週期。
3.4 激發地方員工積極性，降低快速擴張的管理成本
中國國土廣闊、各地區差異較大，不同地區門店的商品選擇、價格定位、人員選派等均有不同講究。 零售企業仍高度依賴區域開發和管理人員因地制宜，結合地方特色推動擴張。此外，行業一線工作 人員薪酬低、流動性高，導致員工積極性低，對生鮮保鮮和顧客的消費體驗均有負面影響。對此， 永輝一方面下放權力激發地方領導層自主性，另一方面推廣合夥人+內部賽馬機制，提高一線員工效 率，解決門店在異地複製的難題，最終降低快速擴張帶來的管理成本。
內部裂變推動擴張，下放權力激發地方積極性。永輝於 2015 年初內部一分為二，設立兩大叢集分 別負責沿海發達地區、內陸+福建地區的發展。在沿海發達地區，叢集重點發展精品超市業態，提高 永輝品牌定位；在內陸地區，叢集重點發展普通超市，擴大消費群體。兩個叢集前中後臺均有所獨 立，因地制宜制定擴張方法。2015-2018 年間，永輝兩個叢集的規模先後達到了裂變前永輝的整體 水平，促使公司整體營收翻倍。
2018 年底永輝取消兩大叢集，根據地區特性設立十大戰區，並學習 IT 企業整合中後臺。同時總部 下放門店選址、當地特色品類採購等權利，進一步激發各區域的自主性&積極性。或能形成強大的內 生擴張能力，再次通過內部裂變推動發展。
一線員工獎懲方式明確，人力使用效率大幅提高。為了激發一線員工積極性，永輝 2013 年開始在 福建大區試點合夥人制，2014 年推廣至全國各超市門店。永輝仿照阿米巴模式將門店再劃分為十數 個小店，每個小店團隊（即合夥人）對自身用人、具體經營上均有決定權，並且可與公司共享小店 的超額收益。此外，由於每個小店獨立運營&核算，因此相似門店中同品類的小店具橫向可比性，永 輝可通過內部賽馬制淘汰落後團隊，如重選小店長或整組解散等，公司運營效率也得到提升。以果 蔬為例，永輝 4%~5%損耗率遠低於國內整體 30%的水平。人效方面，2015 年合夥人制全面落地後， 永輝人均創收上升了一個臺階，並處於行業前列。人力成本方面，即便生鮮處理所需人手較多，永 輝的薪酬支出佔比也能壓低到行業中下區間。
四、 新零售時代試水新業態，資本運作得騰訊系協助4.1 試水多種新業態，擴大消費人群
新零售概念提出後，零售行業持續從“場-貨-人”向“人-貨-場”的轉變。雖包括無人便利店等多種新業態 難言成功，但在消費場景日益複雜化的當下，零售企業仍需針對不同的商圈、不同的人群、不同的 消費力，設計不同的零售解決方案。永輝在供應鏈的支撐下，除超市主業的持續擴張外，不斷試水 新業態，多維度增加觸及不同消費者的機會。
Mini 業態受行業熱捧，深入社群力爭買菜人群。Mini 店業態是 2019 年永輝及新零售競爭對手盒馬 鮮生均大力投入的新形式，是高階業態頻頻碰壁後雙方瞄準下沉市場的一大利器。永輝 Mini 店定位 社群超市，依賴永輝大店的供應鏈和運營管理能力，精選大店一部分 SKU，將生鮮搬到了消費者的 家門口。Mini 業態設立目標明確，嘗試在社群中取代夫妻店、肉菜水果水產專賣店、菜市場及其他 雜牌生鮮超市。
永輝 Mini 業態開店速度極快，整體盈利或只是時間問題。僅在 19 年上半年，永輝已開近 500 家 Mini 店，預計全年將接近 1,000 家。作為創新型的業態，永輝對其不設考核指標，未來也可能脫離 超市的十大戰區體系進行獨立經營管理。目前永輝 Mini 業態整體並未盈利，但考慮高階生鮮超市的 盒馬已有盈利的 Mini 店模型，以中低端起家的永輝應能在 Mini 業態下沉社群的競爭中更勝一籌， Mini 業態整體盈利或只是時間問題。
超級物種+永輝生活，永輝仍持續探索新零售業態。永輝對零售更激進的探索被放在了參股公司永輝 雲創之中。永輝雲創原為永輝子公司，因創新業務需要運營和融資上的獨立性，於 2018 年底出表， 現由永輝創始人之一、前副董事長張軒寧管理。雲創旗下包括定位高檔生鮮超市+餐飲的超級物種， 對應中高階消費人群；和定位社群&商圈便利店的永輝生活，對應白領、年輕家庭等快節奏生活人群。 這些創新型業態瞄準的是永輝超市主業難以吸引的消費人群，若能成功探索出適合的商業模式，勢 必將是永輝體系的一大補充。
競購麥德龍，探索 B2B&會員制模式。近年來外資超市在國內普遍發展不順，美國倉儲式+會員制超 市 Costco（好市多）卻選擇在 2019 年進入國內，或證明這種業態仍有潛在客群未被挖掘。德國企 業麥德龍商業模式與 Costco 類似，在國內擁有近百家超市與 1,300 萬會員，2018 年淨利潤達 4 億 -5 億元。近期傳聞麥德龍或將出售其中國區業務，永輝、物美、騰訊等已聯合加入了競標，永輝孵 化&參股的 B2B 食材服務商彩食鮮也在競標的名單中。若競標成功，永輝將獲得深入接觸 B 端和會 員制客戶的機會，或能進一步擴大自身客戶群。
4.2 騰訊直接賦能或有限，但聯合財團可助力擴大規模
隨著線上增速的放緩，網際網路巨頭自 2016 年起開始將目光投向廣袤的線下零售市場。其中阿里先後 入股並改造三江購物、高鑫零售（大潤發+歐尚）等傳統零售企業。為了與之抗衡，騰訊、京東和永 輝組成了聯合陣營，在各方面開始為永輝賦能。
京東+騰訊賦能，到家業務增長快。永輝的到家業務是受益最明顯的板塊之一，京東到家連線公司超 市門店已達 407 家，2019 年上半年新增 112 家。同年騰訊協助永輝生活建立衛星倉，3 個月時間裡 已在福州開設 6 家。永輝到家現已覆蓋 22 個省區的 109 個城市，共計 518 家門店。2018 年實現銷 售額 16.8 億元，同比增長 3.2 倍；19 年上半年實現 13.3 億元，月均增速保持 7.1%。但整體而言， 到家業務佔比較低，發展壯大仍需時日。
聯合財團參與多起併購，或能進一步橫縱向整合。由於京東背後也有騰訊的持股，可認為永輝在新 零售時代的合作方最終仍是騰訊。而兩家的合作更多在於組成聯合財團，在資本運作中協助永輝通 過參股、併購等方式實現市佔率提升和供應鏈的持續整合。對比阿里系對合作主導權和控制權的渴 望，騰訊系更喜好的是去中心化戰略。這也體現在了和永輝的合作上，騰訊更像是財務投資者、為 專案提供資金支援，因此永輝擁有較大的自主權和決策權。
就此而言，騰訊和永輝的合作的確不如阿里對大潤發的支援來得深入，但這並不意味著永輝在新零 售時代將落後於行業。事實證明，網際網路企業提出的新零售模式絕非萬能，線上賦能並不能一勞永 逸解決所有問題，他們同樣也面對著門店異地複製、下沉市場和供應鏈優化等大難題。而永輝無疑 擁有更多的自主權和發展自由度，或能真正從零售規模和效率出發，認真審視線上線下各渠道&業態 的價值。具體來說，是不迷信線上賦能的作用，是適度投入、及時止損，並持續將超市主業做大做 強。最終緊緊抓住自身在生鮮上的優勢，進一步擴大規模、優化供應鏈和內部管理體系，在新零售 的下半場中脫穎而出。
五、 主業擴張提升營收，剝離虧損業務促業績大幅回升超市主業擴張大有空間，是營收增長最大來源。永輝雖已有 800 多家超市門店，但行業龍頭之一的 華潤萬家巔峰期曾擁有四千家以上的門店，證明永輝門店數仍有很大的擴充套件空間。同時，永輝門店 仍集中於東南、西南&華北，通過新開店或併購實現全國擴張仍大有可為。以湖南、湖北等中部經濟 &人口大省為例，永輝至今僅有個位數門店，可通過參股公司中百集團的成熟供應鏈，快速佈局自身 門店。展望未來，永輝或能保持每年淨增 100 家以上超市門店的速度，擴大門店網路佈局。永輝或 可充分利用在生鮮、供應鏈和地方員工管理上的優勢，複製上市以後的擴張途徑，繼續快速鋪店以 推動營收不斷增長。
剝離虧損業務，業績將大幅回升。目前永輝已剝離虧損較大的雲創、雲商子公司，重新聚焦已有成 熟盈利模式的超市主業。此外，Mini 店作為小型業態的投入有限，預計 2019 年虧損可控，2020 年 起或能得出盈利模式。我們預計永輝未來三年業績將有大幅的回升。
綜上，我們預測 2019-2021 年公司營收 884.7、1,070.8、1,288.9 億元，同比增 25.5%、21%、20.4%； 歸母淨利 23.1、28.5、36.9 億元，同比增 56.2%、23.1%、29.6%，對應 EPS 0.24、0.30、0.39 元，PE 37、30、23 倍。首次覆蓋給予“推薦”評級。