作者寄語

註冊制，對IPO來說是一個變革的時代，是一個看起來很好但並不完美的時代。註冊制是一個新鮮的事物，尤其是在資本市場不成熟的情況下，更是有很多爭議和觀點，如何把註冊制稽核的一些問題說清楚，是一件很困難的事情。所以，這本新鮮出爐的「註冊制：IPO的新邏輯和新標準」仍舊是以具體的案例作為研究樣本，從每個具體的案例中找出一些共性的東西，從每個案例中發現一些新的變化，同時我們也將這些案例迴歸到註冊制稽核的大背景下，以期讓大家透過這樣的方式，對註冊制的理解更具體、準確且有理有據。我們處在一個變革的時代，學習和思考是我們不辜負這個時代最基本的要求，也是我們能夠做到的最基本的一點。作為基層的投行從業者，需要做的並不是批判這個時代，更不是反對這樣的變化，而是應該從細節和技術入手，做好一個微觀個體能做到的一切。

（摘要有刪節 未盡完整敬請以紙書完整展述和示例為準）

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不管怎樣的稽核模式或方式,IPO的本質和核心不會改變,也不應該改變,只是在不同的模式下,對於怎樣的企業是好的企業且符合IPO稽核標準的企業,有不同的判斷標準和側重點。

從稽核制到註冊制,國內的IPO稽核制度發生了很大的變革和進步,那麼,我們又該以怎樣的思路去看待IPO的本質呢?在註冊制下,如何選擇最優秀的公司呢?

小兵從自己的角度簡單地為大家整理了幾個思路,僅供參考:

1.註冊制並不是直接降低了IPO的門檻,並不是以前不能上市的企業現在就可以IPO了。上市門檻降低可能是我們對註冊制稽核最大的誤解,儘管我們也發現很多以前IPO沒有成功的企業現在成功上市了,但是我們可以把它理解為稽核邏輯和標準的修正,而不是簡單地降低上市門檻。

2.註冊制下設定了更加多樣化和具有彈性的IPO稽核標準,體現了更多的寬容和智慧。這是註冊制稽核改革最大的變化和進步,這樣的標準可以吸引和允許各種發展階段、各種業務模式、各種產業規模的企業按照各自的標準去上市,只要其符合IPO的稽核標準和上市條件。

3.註冊制並不是沒有底限的稽核,多樣化的IPO上市標準都有自己的準則和紅線。在某種程度上,註冊制稽核開始用發展和積極的眼光看待規範性和歷史性問題,但是企業不能有重大違規情形。同樣，註冊制對於每個行業、不同模式下的優秀企業有著不同的判斷標準，只有滿足最優秀的企業的條件才滿足IPO標準，法律規定的上市條件並不直接跟企業上市的稽核標準劃等號。

4.註冊制不是不稽核,也不是降低了IPO稽核的要求和標準,而是改變了稽核的角度和側重點。對發行人和投行人員來說,要從宏觀和微觀去積極感受和分析這樣的變化,才能在新的形勢下保證不會“跑偏”。

6.註冊制在最大程度上和限度內淡化了行政手段對IPO稽核的干預,強調商事領域的高度意思自治原則,很多問題只要不構成重大違規,只需要當事人雙方互相認可即可。

7.在註冊制下,監管機構給了發行人足夠的信任,一開始就假定企業是值得信賴的,在這樣的前提下,再來質疑發行人存在的不合理之處或者不符合IPO標準的情形。發行人和投行人員應該充分尊重這樣的信任,不能辜負這樣的信任。為了這份信任,每一個參與者都不應作為旁觀者,而是需要付出更多努力和誠信,否則這樣“勉強”建立起的信任體系一旦坍塌,幾乎沒有補救的機會。

8.註冊制下最重要的稽核基石是資訊披露,資訊披露就如同陽光,陽光是任何風險和“妖魔鬼怪”的天敵。當然,資訊披露是註冊制的必要條件但並不是充分條件,如果企業沒有業務獨立性,也沒有未來,那麼,即使資訊如實披露,也不一定符合IPO的標準。

綜上，註冊制，這是一個IPO好的時代，同樣不是一個完美的時代。註冊制，並不是一個大幹快上的時代，更不是一蹴而就的時代。註冊制是中國特色的註冊制，尚未成熟需要呵護。無論是發行人，還是監管機構，都需要充分認識註冊制的內涵，堅守註冊制底限堅決不動搖，不給任何人試探註冊制底限邊界的機會。

沒有任何獨立思考的方案都是沒有意義的，沒有提出解決思路的觀點也是沒有意義的。作為基層的投行從業者，需要做的並不是批判這個時代，更不是反對這樣的變化，而應該從細節和技術入手，做好一個微觀個體能夠做到的一切。因而,在這本書裡,我們研究註冊制,仍舊是以具體的案例作為研究的樣本。我們從每個具體的案例中找出一些共性的東西,從每個案例中發現一些新的變化,同時我們也將這些案例迴歸到註冊制稽核的大背景下,以期讓大家透過這樣的方式,對註冊制的理解更具體、準確且有理有據。

註冊制是一個新鮮的事物,尤其是在資本市場本身就不成熟的情況下,更是有很多爭議和觀點。如何把註冊制稽核的一些問題說清楚,是一件很困難的事情,小兵只是嘗試透過一些具體的案例,給大家提供一些思路和思考，僅供參考。如果有不正確的地方,歡迎多多指正和交流。

對於IPO新規則，在新規則公佈伊始，一些勤奮的專業人士很及時就做出了專業且理性的解讀，只因其解讀相對晦澀，並沒有引起人們足夠的重視。我們都希望IPO改革步子邁的越大越好，IPO上市的門檻越低越好，於是當朋友圈裡“IPO上市標準取消了很多規則變得容易”，甚至“規則變革或者顛覆”的觀點（標題）出現時，人們都變得異常興奮，也願意轉發分享這樣的觀點。然而，不得不說的是，枯燥的東西總是那麼不讓人歡喜。心存小心求證，隨性表達，關注IPO熱點，思考註冊制的未來才是下述梳理的本心。對於IPO新規則的解讀，小兵儘量在描述上做到簡潔、清晰，讓大家閱讀沒有障礙。不過，如果個人觀點或者判斷與你美好的想象有著很大的差距，那也請你多擔待。

1. 一條主線：以資訊披露為核心，投資者自主判斷投資價值，真正把選擇權交給市場。

2.三個統籌：統籌不同板塊錯位發展，統籌一攬子配套改革，統籌存量和增量改革。

3.創業板的規則起於科創板但更加寬容，也更加有體系。

4.稽核週期進一步壓縮（低於9個月），問詢式稽核（刨根問底式問詢）、分行業稽核（行業諮詢專家庫）、電子化稽核（受理10個工作日內上傳工作底稿及驗證版招股書）。

5.已經初審會審議透過且確定上會稽核時間的，繼續稽核。

6.過渡期安排的重要時間節點：5月27日，5月29日，6月1日，6月15日。

7.新老劃斷的企業很可能後續會出現同步稽核的情況。

1.保薦機構需要對申報板塊的合理性做出充分解釋。

2.註冊制下中介的責任和風險更大，因為沒有了監管機構的明確背書。

3.市場化的發行規則，需要更加從實質上判斷企業發展和IPO風險，多做行業研究和價值判斷。

4.以資訊披露為中心，需要更加保證資訊披露的質量。

5.註冊制下IPO稽核的包容性更強，包括合規性問題和規範性問題，但是基本業績門檻不會大幅降低。

6.對中後臺內控和質控部門要求更高，要真正做到“膽大心細”。

7.對公眾公司足夠的敬畏。敬畏規則，敬畏投資者。

1.在經營穩定性方面刪除了關於核心技術人員穩定的要求（較之科創板而言）。

2.取消淨利潤等財務指標的要求，但需滿足《上市稽核規則》中規定的淨利潤和市值的上市標準。

3.取消“發行人股權清晰”的規定，強調控股股東和實際控制人的股權權屬清晰。

4.取消“發行人應當主要經營一種業務”要求。

5.取消“最近一期不存在未彌補虧損”的要求。

6.取消發行人持續盈利的要求，未盈利企業在改革實施一年後可以申請上市。

7.允許特殊股權結構和紅籌結構企業上市。

8.取消公司治理方面的具體要求，但必須符合《公司法》相關公司治理方面的要求。

9.強化發行人及其控股股東、實際控制人最近3年內不得有列舉的刑事犯罪或重大違法行為（與《證券法》規定銜接）。

10.深交所將制定負面清單，明確哪些企業不能到創業板上市。

11.關於財務指標，創業板第一套上市標準的最後一年淨利潤最少得是奧特維的4400萬元。

已境外上市紅籌企業申請境內發行股票或存託憑證，市值不低於2000億元人民幣或者特殊要求下市值200億元人民幣以上。

特殊股權結構：

（1）市值不低於100億元，最近一年利潤為正；

（2）市值不低於50億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於5億元。

12.創業板的財務指標一共有3套，比科創板少了兩套，分別是預計市值15億元和預計市值40億元而沒有收入的指標。而針對87%的科創板企業採用的第一套標準，創業板也取消了預計市值10億元的規定，要求更加寬容。

1.創業板擬對未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業、高價發行企業實施強制跟投制度。

2.創業板存量投資者可繼續參與交易，需重新簽署新的風險揭示書。

3.新申請開通創業板交易許可權的個人投資者，許可權開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均應不低於人民幣10萬元，並參與證券交易24個月以上（科創板50萬元）。

4.普通投資者首次參與創業板交易的，應當以紙面或電子方式簽署《風險揭示書》。

5.明確股票、存託憑證的申購、交易，可轉債轉股、可交債換股納入創業板適當性管理要求範圍。

1.新股不設漲跌幅天數，前五個交易日不設漲跌幅限制，設定30%、60%臨時停牌機制（10分鐘）。

2.競價交易漲跌幅限制調整為20%。

3.買入價格不得高於買入基準價102%，賣出價格不得低於賣出基準價98%（“價格籠子”）。

4.改變“單邊市”格局，上市首個交易日起可以作為兩融標的。

5.現價交易申報不超過10萬股，市價交易申報不超過5萬股。

6.提高股權激勵比例上限，累計不得超過公司股本總額的20%。

7.放寬激勵物件限制，基本上是公司董事、高管和核心人員都可以成為激勵物件。

8.限制性股票授予價格可以低於市場參考價的50%。

9.允許公司在滿足分次獲益條件後再將授予股份分批登記至激勵物件名下並直接上市流通（以前60日之後必須終止）。

1.再融資適用首發稽核模式，並壓縮稽核期限（2+2稽核週期）。

2.區分不特定物件發行和特定物件發行，採取不同的審議機制，明確向特定物件發行的股票和可轉債。

3.向特定物件融資金額不超過3億元且不超過最近一年末淨資產20%，可以適用簡易稽核程式。

4.發行股份購買資產的，45天稽核週期，稽核問詢總結不超過1個月。構成重組上市的，參照IPO相關規定。

5.發行股份購買資產，不構成重大資產重組，特殊情況下不再問詢，直接出具稽核報告。

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「註冊制：IPO的新邏輯和新標準」

投行小兵•作品

商業邏輯的敬畏 資訊披露的根基

基本規則的尊重 從業人員的挑戰

規範問題的寬容 註冊稽核的底限

既小心求證 也隨性表達

既關注IPO的熱點議題 也思考註冊制的未來

你需要一本書助你讀懂註冊制背後的邏輯和規則

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目 錄

CONTENTS

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第一部分 商業邏輯得敬畏

第一章 經銷模式

第二章 醫藥、醫療行業的“兩票制”

第三章 特殊商業模式 第一節 業務獨立性 第二節 客戶或供應商的關聯關係 第三節 業務模式的創新 第四節 另類商業模式

第二部分 基本規則得尊重

第一章 分拆、紅籌、換股 第一節分拆上市 第二節 境外架構上市 第三節 換股吸收合併 第四節 整體上市的例外

第二章 會計處理 第一節 研發費用 第二節 其他會計處理

第三章 政府投資 第一節 明股實債 第二節 政府投資協議

第四章 與上市公司有關的IPO 第一節 IPO資產來自上市公司 第二節 上市公司參股發行人

第五章 特殊規則的運用 第一節 科創板上市標準 第二節 特殊情形對持續經營能力的影響 第三節 原有規則的突破

第三部分 從業人員得挑戰

第一章 股東和實際控制人 第一節 實際控制人 第二節 特殊股東 第三節 增資

第二章 股權激勵問題

第三章 對賭協議

第四章 關聯交易、同業競爭問題 第一節 關聯交易 第二節 同業競爭

第五章 業務模式 第一節 單一客戶或供應商依賴 第二節 業務合規 第三節 募投專案

第六章 智慧財產權問題

第七章 勞動人事問題 第一節 社保和公積金 第二節 人員聘用特殊情形

第八章 財務規範問題

第九章 刑事犯罪 第一節 資訊披露差異 第二節 資訊披露細節

第四部分 規範問題的寬容

第一章 收入真實性核查 第一節 經銷商及最終銷售的核查 第二節 特殊客戶型別的核查 第二章 特殊情況的應對

（詳細目次敬請以紙質書為準）