曲豔麗| 文

二十餘年間，趙曉東目睹過太多實業公司的困境。

在淄博礦業任專案經理期間，他下過煤井，在礦上一干就是三年；後在交大高新做風險投資，二十年前即涉獵積體電路、光網通訊和智慧交通等，是好專案卻因諸如激勵機制不足等原因而失敗。

實業的起起伏伏，趙曉東得到兩個結論：

一、中小企業倒閉者，十之八九。真正生存得好的公司，可能不及5%。

二、失敗的案例，核心原因是人。

因此，對高估值，趙曉東有著天然的恐懼感。

“未來誰看得清呢？”這是趙曉東直白的吐槽，估值低才是最大的基本面。他性格保守，自稱是一個“懷疑論者”。

作為國海富蘭克林基金的元老級人物，趙曉東自2005年甫成立即加入，一待就是16年，從未跳槽。

趙曉東的代表作國富中小盤基金，自2010年11月任職以來，截至2021年一季度末，累計回報400.23%，年化回報16.81%，近三年回報位居同類晨星股票型基金前10%，近五年回報位居同類前7%，近十年回報同類第1。

另一代表作國富彈性市值基金，自2014年12月任職以來，累計回報243.14%，年化回報21.66%。(截至2021.3.31)

在業內，趙曉東以注重安全邊際而聞名，其特點是穩健、波動小、回撤控制得好。

估值容忍界限

過去兩三年，以DCF模型為尺，高估值成為一種“政治正確”。依循低估值的基金經理，此前一度被認為陷入價值陷阱。

然而自2018年迄今，趙曉東在低估值的戰壕裡，業績依然抗打，無論市場如何，年度業績始終位列同類前1/4。

年初至今，核心資產遭重錘，國富中小盤仍錄得收益14.10%。(截至2021.4.21)

“得有成長；如果沒有，至少估值足夠低。”趙曉東總結低估值選股的法則。

趙曉東的組合，一般2/3價值股、1/3成長股。

作為“懷疑論者“，他對成長時常保持謹慎，認為沒有那麼多公司能夠給予高估值。成長與不確定性是如影隨形的。

“如果一個公司給予五六十倍估值，在我的標準裡肯定是高的。”趙曉東在採訪中稱，經歷告訴他，投資要謹慎，不能市場如何定價，你就如何定價，寧願少賺錢也不能如此。

在他的組合裡，30-40倍市盈率幾乎是天花板，鮮少超越，以10-20倍市盈率者居多。好價格意味著風險低，“我對估值看得比較緊。”趙曉東坦陳。

他的衡量標準很樸素，看市盈率PE，即“幾年回本”。

對於成長股，趙曉東也會以PEG或PS為尺，但即便再優秀，PEG超過1.5，他也會放棄。(PEG=PE/growth，即市盈率/盈利增長比率；PS=price/sales，即市銷率)某醫美龍頭，趙曉東也事前研究，但上市當日就超出合理預期，直接放棄。

“20%的成長，市盈率超過30倍，基本就不太會買了。至於25%的成長，市盈率100倍，根本不會考慮，即便能達到，也透支了三五年的業績。”趙曉東稱。

當“好價格”的投資理念都開始變得搖擺，趙曉東的這種堅持自我，顯得有些老派。

“年輕時往往做很多淺嘗輒止的加法，40歲之後，做一些深度思考的減法。”趙曉東談及對安全邊際的堅守，內心毫無波瀾。

因為他都經歷過。成長股一兩年賺了不少錢，其後又還了回去，拉長時間看，大多賺得是市場的錢。真正做alpha(超額收益)要尋找更可持續的投資方法。

在採訪中，趙曉東回憶，也曾年少輕狂，爭上去。但爭的結果，可能是別人早已下山，而你被留在山崗上。40歲之後，慾望降低，心態變穩，幡動心不動。

正如國海富蘭克林基金的投研文化，趙曉東形容“不爭也不搶”。官方說法是，流水不爭先，爭得是滔滔不絕。

“低門檻”體系

與想象中不同，投資十餘載的趙曉東，選股標準是“估值低、看得懂、門檻低”。

所謂“看得懂”，是知曉風險在哪裡。所謂“門檻低”，即一眼就知道是做什麼的，如大消費、金融、傳統制造。

如國富中小盤持有超過三年的重倉股某輪胎L，系傳統制造業，初買入之際，以20-25%的成長，僅十數倍市盈率，代表著他的選股標準。

2018年初迄今，某輪胎L翻了三倍有餘。

趙曉東在銀行股上的倉位頗重，總是同時持有多隻銀行股，且自2017年即如此，因為銀行業績相對確定性高、估值低、分紅率高，“達到年化收益率10%即可”。

因此，與其他堅持低估值的基金經理相比，趙曉東的選股更偏向於大票，低估值也低預期，而並非追求估值修復的彈性，對每一筆交易抱著“儘可能不虧錢”的思路。

在所謂的“核心資產”上，趙曉東也賺過錢，比如某動力電池N，一度跌幅很深，他買入後，很快上漲30%，即賣掉。同理，某醫療器械M，當PEG等於1時，即市盈率30餘倍，趙曉東買入，但上漲30%之後，太貴就賣掉。

他始終堅持自己的原則，不為市場所動，換手率也低，所以淨值曲線也沒有大起大落的痕跡，歲月靜好，緩步向上。

“大部分低估值持倉是偏逆向的，別人不看好，我買入，與市場不太一樣。”趙曉東稱。

從結果上看，他在熊市和震盪市表現更突出。在2018年、2016年，滬深300指數全年下跌-25.31%、-11.28%，但國富中小盤僅跌幅-17.58%、-1.67%，回撤控制得好。(天天基金網)

趙曉東是一個對失誤念念不忘的人。

那是2013年，持倉近半白酒，當時白酒自30倍估值腰斬，趙曉東買入，後又繼續跌至8倍。基金排名墜入後1/4，這件事對他是很大的心理衝擊。

從此之後，他至少要分散投資五個行業以上，且在個股選擇上降低持倉股票之間的相關性。趙曉東持有白酒一直到2017年，後來估值超過上限，遂賣出。

管理層更重要

低估值，是趙曉東獨創的“五維選股法”的第一維。

前三維，圍繞安全邊際，即估值、管理層、商業模式，分別對應短期、長期、中期安全邊際。

後兩維，是持續成長能力、風險。

成事在人，是趙曉東做投資十餘年來最大的感悟。

以前述重倉股某輪胎L為例，管理層好，老闆年富力強、總是在出差，戰略有前瞻性，很早佈局中高階市場、佈局海外，且有成本領先優勢。整個團隊執行力好，逐漸成為行業龍頭。

L並不以商業模式見長，但優秀的管理層可以穿越週期，是更長期的力量。

在採訪中，趙曉東闡述，什麼樣的管理層靠譜？其一，誠信；其二，好的治理結構。實際控制人有格局觀，有一定的前瞻性，有“畫餅”能力，也能把“餅”落實，專注於“餅”，有很強的執行力。其三，掌舵者精力旺盛，事業心強。其四，有獎懲機制解決人性的弱點。

商業模式是第三維，也是中期視角。趙曉東尤為看重競爭力，競爭力即溢價能力，體現於進入門檻是否高、能否持續。

在後兩維中，趙曉東強調了風險。

“至少風險的發生是可預見的，不知何時發生，但一定要知道存在的方向，而不是突然冒出來一些新的不確定性。”趙曉東總結，比如業務被顛覆的風險，相當於喪失了溢價能力。

至於持續成長能力，細分考量諸多，包括研發投入高否、財務報表健康否、營銷能力強否等等。

趙曉東的身上，是經年累月對自我性格的堅持。首先，估值是一個不可拋棄的重要因子，時間愈久，愈見其威力。其次，以人為本，優秀管理層超越商業模式。第三是“理解門檻低”，對一個公司可以足夠懂，很淡定，買了睡得著。

此外，沒有那麼多花架子。“我是很平淡的人。”趙曉東自稱。