美國養老金制度歷經創立、發展、改革，至今已有八十餘年曆史。社會保障金、 僱主養老金計劃與私人養老儲蓄計劃為美國養老金“三支柱”。面對社會條件改變 所引發的養老財政與投資難題，美國聯邦政府所採取的政策及其對市場經濟與養 老基金投資配置的影響，對人口基數大、老齡化問題日益嚴重的中國極具借鑑意 義。本報告將簡要介紹美國規模最大的州和政府養老金 CalPERS 的投資特點，分 析資產配置變化的原因及其影響，並簡要分析耶魯基金的投資特點。我們希望通 過完整而詳盡的美國養老金投資分析，為中國養老金與企業年金計劃提供具有價 值的參考意義。
1、加州公務員退休計劃（CalPERS）概覽加州公務員退休計劃（California Public Employees' Retirement System, CalPERS） 是美國規模最大、影響範圍最廣的公共養老金計劃，主要任務是為加州政府僱員 積累和提供退休養老金。截止 2018 年 6 月 30 日，其資產規模達到了 3540 億美元， 覆蓋的僱員超過 195 萬人，範圍包括學校的職員、政府機構的僱員和州政府僱員。
CalPERS 成立於 1932 年，最初被稱為僱員退休計劃(State Employees' Retirement System, SERS)，1992 年為避免與其他州退休系統混淆，改名為加州公務員退休計 劃。SERS 在設立初期時只能投資債券，1953 年時通過州立法將投資範圍擴充套件到 房地產，1967 年投資範圍進一步擴大，允許將資金不超過 25%的比例投資於股票 中，但這一限定在 1984 年被取消。現在 CalPERS 的投資範圍十分廣泛，包括國 內外股票、債券、外匯、衍生品、房地產、私募股權等。
20 世紀 90 年代是 CalPERS 發展的黃金時期，強勁的經濟增長和股市表現給 CalPERS 帶來了較高的投資收益，1990 年到 1999 年的十年間平均收益達到了 12.93%，資助 比率（資產/精算負債）也增長到 128%。在樂觀的經濟預期下，加州政府為獲得選民支援在 1999 年推出了 SB400，該項法案提高了超過 20 萬名公務員的退休福利，同 時也提高了 CalPERS 的精算負債。1999 年，CalPERS 對未來十年的平均年回報率的 預期為 8.25％。CalPERS 分別於 2000 年及 2008 年遭遇了網際網路泡沫破滅及金融危 機， 2000-2009 年的十年實際平均年回報只有 3.16%，遠低預期，使得資助比率也從 128%下降到 2009 年的 61%。網際網路泡沫的破滅對 CalPERS 的影響並未持續太久， 在 2001、2002 年經過了短時間的負收益後，CalPERS 在 2003 年將投資收益預期從 8.25%下調到 7.75%，同時投資收益又回到了 13%左右的水平，資助比率一度回升到 101%。
CalPERS 真正陷入困境是在 2008 年金融危機之後。2009 年 CalPERS 虧損了 573.64 億美元，投資收益為-24%，資助比率下降到歷史最低點 61%，雖然之後幾年投資收 益有所回升，但平均來看仍然較低，資助比率始終維持在70%左右的水平。從CalPERS 的資金來源看，投資收益是最主要的資金來源。過去 20 年中僱主繳費、僱員繳費和 投資收益分別佔資金來源的 28.0%、13.2%和 58.8%。但投資收益這一來源波動較大， 極易受到股市的影響。2008 年前的十年中，投資收益的佔比達到了 67.8%，但在 2008 年之後的十年中，投資收益的佔比只有 53.2%。依賴投資收益的 CalPERS 在金融危 機後較差的投資表現使得其資金缺口一直沒能得到彌補。CalPERS 也採取了一些措 施來應對這一問題，例如在 2012 年時將假定投資收益率下調到 7.5%，2018 年又進 一步下調到 7%，同時又增加了 60 億美元的政府資金，以提高基金的可持續性。
CalPERS 的投資表現離不開其資產配置決策，資產配置是其成功投資的起點和最 重要的組成部分。CalPERS 的資產配置分為戰略資產配置和實際資產配置，戰略 資產配置是每個資產類別長期的配置目標，實際資產配置賦予基金經理在實踐中 選擇的靈活性。戰略資產配置由眾多因素共同決定，投資理事會分析全球金融市 場的未來狀況和基金未來負債，基於精算平衡表測算出未來要求收益率，在此基 礎上根據各類資產在長期和中短期預期收益率和波動率進行最優化組合，從而得 到戰略資產配置。在制定好戰略資產配置後，各部分基金經理負責實際的投資決 策。投資理事會每個月會收到關於業績、交易、現金流預測、經理概況和經理選 擇的報告，以便監測資產配置情況。除此之外，投資理事會還負責指定每種資產 的基準指數，例如，2002 年之前國內股票的基準指數為威爾希爾 2500 整體市場 指數，2002 到 2011 年為剔除菸草行業後的威爾希爾 2500 指數。這些基準一是用 於考核基金經理的投資能力，二是衡量其整體投資表現。
從整體上看，CalPERS 的實際資產配置可以分為兩個階段：2008 年以前的偏股型 配置與 2008 年後以股票為核心的多元化資產配置。2008 年以前，CalPERS 的資 產配置相對穩定，股票類資產為最主要的配置資產，佔比在 60%左右，固定收益類資產佔比在 30%左右，2000 年之後增加了私募股權、房地產等其他資產的配置， 但整體資產配置仍是以股票為主。以股票為主的資產配置使得 CalPERS 的長期收 益率受股市影響較大，長期收益率兩次大幅下跌分別發生在 2000 年與 2008 年股 市泡沫破滅時，特別是在 2008 年金融危機時，長期收益率從 2007 年的 9.1%下跌 到 2009 年的 2.3%。經歷過 2008 年的金融危機後，CalPERS 的資產配置更加多元 化，增添了商品、衍生工具、對衝基金等其他投資工具，股票型資產配置比例下 降到 50%左右，股票與固定收益的配置從之前的 90%左右下降到 70%左右。
CalPERS 的長期收益率在危機後有小幅度的提升，但仍未恢復到 2008 年前的平均 水平。鑑於 2008 年前後 CalPERS 的資產配置出現了較大變化，因此我們將以 2008 年為界，具體分析前後兩段時間的配置特點。
2、CalPERS 資產配置階段分析2.1、1997-2007：科技股佔比提升，投資收益率跑贏基準
自 1990 年起，美國進入了長達 10 年的低失業、低通脹和高增長的“新經濟”時期。 1990 年到 2000 年間，美國標普 500 指數增長了 3 倍，美國 10 年期國債收益率卻 從 8.2%下降到 6.7%。在良好的經濟環境中，CalPERS 將假定回報率設定在了 8.25%，強勁的股市增長與不斷下降的債券利率使得 CalPERS 不得不增加股票配 置的投資比例，從 1994 年開始，其股票資產的配置比例從 40%左右逐漸提高到 60%以上，形成了偏股型的資產配置結構。
在 2008 年金融危機前，CalPERS 資產配置始終以股票資產為主，2000 年的科技 股崩盤並未改變其長期資產配置的結構。CalPERS 的戰略資產配置在這一期間相 對穩定，主要變化發生在 2000 年科技股崩盤，股票資產的比例從 61%下降到 58%， 但這一比例在 2005 年又重新回到了 60%，長期配置目標並未改變。實際的資產配 置根據股市變動則更為靈活，雖然 2000 年末科技股崩盤以前 CalPERS 就在年報中提到目前股市可能存在風險，並在當年調低了股票配置比例，但 2000 年的股票 資產配置仍達到了 64.4%，高於目標配置比例。事實上，CalPERS 的實際股票資 產佔比幾乎總是高於目標配置比例，且大部分年份佔比在 60%以上，保持著偏股 型資產配置的特點。
較高的股票配置與較好的股市行情帶來了的良好的投資表現。2001 年以前， CalPERS 的五年投資回報率達到 15.52%，股票資產的回報貢獻了總回報的 80%左 右。2000 年末的科技股崩盤給 CalPERS 帶來的短暫的負面衝擊，在 2003 年股市 回暖後，投資收益又重新回到高位，其中權益回報略高於總體收益，2007 年五年 投資回報率為 12.8%，仍優於假定回報率。
在國內股票配置中，科技股配置比例逐步提高。CalPERS 從 1998 年開始增配科技 股股票，從 1998 年到 2000 年科技行業的配置比例從 14.6%上升到了 30.1%，金 融服務業的配置佔比則從 19.1%下降到 12.9%。這一行業配置的快速變化抓住了 網際網路泡沫形成過程中的投資機會。從 1996 年 1 月到 2000 年 3 月，標普 500 資訊科技指數增長了 5.36 倍，而同期標普 500 指數只增長了 1.35 倍，標普 500 金融 指數增長了 1.01 倍。CalPERS 在這一期間增配科技行業、減配金融服務業的行業 配置變化抓住了市場行情變化中的機會，是其取得超額收益的重要原因之一。
利率下行環境下，私募股權、房地產配置逐步提升。1996 到 2007 年有兩次降息 的過程，一次是從 1996 到 1998，這次降息為網際網路泡沫的形成提供了良好的環 境，第二次是在 2000 年網際網路泡沫破滅之後，美國為防止經濟衰退實行了擴張性 的財政政策（減稅）與擴張性的貨幣政策。
這次降息過程從 2000 年持續到 2003 年，並在金融危機之前一直維持在較低的利 率水平上。在低利率的環境中，CalPERS 逐步降低了固定收益的配置比例，從 2000 年的 26.3%降低到 2007 年的 24.5%。另一方面，長期的低稅率和低利率政策，大 大刺激了居民消費和借貸熱情，帶動了房地產市場的繁榮，CalPERS 的房地產資 產配置比例從 2000 年的 5.3%上升到 2007 年的 8%。除此之外，私募股權的投資 佔比也穩定上升，從 2000 年的 4.2%上升到 2007 年的 6.7%。雖然私募股權的投 資風險較高，但其長期收益十分可觀，私募股權的 5 年期投資收益率在大多數年 份都優於對應的總體投資收益，對於 CalPERS 這樣的長期投資者，加配私募股權 投資成為低利率環境下的一種較好選擇。
國際投資以股票資產為主，主要集中於歐洲發達國家。在股票資產中，國際股票 佔比在 30%左右，在 2000 年國內市場崩盤後，出於風險分散的考慮，國際股票的 佔比緩慢上升，從 1998 年的 28%上升到 2007 年的 33%。在債券投資中，國際債 券在 1997 年到 2007 年的平均佔比為 12%，且處於緩慢下降趨勢中。在其他資產 類別中，雖然也有國際投資，但合計佔總資產比例不超過 1%。若不考慮其他資產 中的國際投資，2007 年國際投資佔總資產比例為 22%，其中股票資產的佔比達到 90%，偏股型的特徵十分明顯。
在國際投資去向上，CalPERS 的主要投資國家相對穩定，集中在歐洲等發達國家。 以 2000 年為例，CalPERS 投資規模超過 10 億美元的國家有加拿大、法國、德國、 義大利、日本、荷蘭、瑞典、瑞士、英國。除了日本股市始終低迷，其他國家的 股市走勢與美股十分相似，這也使得國內股票與國際股票的收益率趨同，兩者的 相關係數為 0.73。較高的股票配置與主要投資國家相似的股票走勢使得國際投資 並未實現較好的風險分散效果，總投資收益仍與國內股票收益緊密相關，兩者的 相關係數在 1997 到 2007 年間達到了 0.97。
2.2、2008-2018：權益資產戰略配置比例下調，投資收益率跑輸基準
受金融危機影響，在 2007 年到 2009 年的短短兩年間，CalPERS 實際資產配置中 權益類資產佔比從 60%下降到 43.7%，下降了 16.3%。這一方面是由於股市崩盤 帶來的權益類資產大幅縮水，2008 年與 2009 年 CalPERS 的權益回報收益率分別 為-10.52%和-29.35%，遠低於對應的總收益率；另一方面，CalPERS 也主動下調 了權益類資產的配置，2010 年 CalPERS 將權益類資產的戰略配置比例從 2009 年 的 56%下降到 49%。從此，CalPERS 的戰略配置比例一直維持在 50%左右，而房地產和其他資產的比重逐步提升，逐步形成了以權益型資產為核心的多元化資產 配置結構。
金融危機對 CalPERS 衝擊較大，資產配置調整後整體投資表現較差。2008 年與 2009 年 CalPERS 的年度收益率分別為-5.1%和-24.0%，兩年的大幅虧損直接將其 10 年期投資回報率從 9.1%拉到了 2.3%，遠低於其假定收益率，這使得 CalPERS 投資風格更為謹慎，資產配置更加多元化。從投資表現上看，在 2008 至 2018 年 的 11 年中，CalPERS 僅有 3 年的投資收益高於基準收益率，整體表現較差。從不 同的資產回報來看，這段期間的投資收益仍是主要受權益類資產的影響，兩者相 關係數達到 0.98。私募股權是此階段平均回報最高的資產類別，但 CalPERS 卻在 2012 年開始逐步降低其配置比例，使其失去了提高投資回報的機會。
利率下行環境中逐漸降低固定收益資產配比，固定收益配置以美國國債和公司債 券為主，整體收益較低。為應對金融危機，美國自 2008 年開始進入一輪較長時間 的降息週期，CalPERS 的固定收益資產佔比從 2009 年的 28.2%下降到 2013 年的 15.6%，而 2013 年開始短暫加息後又開始增加固定收益資產佔比，固定收益資產 佔比與利率走勢基本吻合。
從債券種類的配置上看，CalPERS 近年來更加偏好風險較低、流動性較強的債券 型別。2009 年其配置的公司債券、MBS 與 ABS 資產較多，三者合計佔比 73%， 而金融危機中 MBS 遭受較大損失，固定收益整體收益較低，2009 年固定收益資 產收益率僅為 0.3%。CalPERS 在兩年的時間內迅速調整了其債券種類的配置，近 五年債券種類的比例相對穩定。2018 年固定收益資產中佔比前三的種類為美國國 債和政府機構債券、公司債券和 MBS，分別佔 35.9%、20.8%和 14.6%。雖然目 前固定收益的整體風險水平較低，但收益水平也較低，其 2018 年美國國債和政府 機構債券的票面利率僅為 2.14%，近五年固定收益平均回報僅有 3.92%，遠遠低 於 7.5%的假定收益率。
CalPERS 國內重倉股的行業配置偏向資訊科技、金融和醫療保健行業，三者分別 佔 29.2%、18.1%和 15.6%，經過漲跌之後，2018 年 CalPERS 市值前 50 重倉股的 行業集中在資訊科技、金融和可選消費上，三者合計佔比 64.7%，醫療保健行業 佔比相比於其最初的行業配置下降了 1.8%。從其重倉股近十年的漲跌幅來看，配 置比例較高的行業中只有資訊科技行業的漲幅高於平均，金融行業和醫療保健行 業均低於平均水平。事實上，2009 年至今標普 500 分行業指數中，非核心消費品、 資訊科技、金融、醫療保健和工業行業均跑贏了大盤，其中表現最好的是非核心 消費品和資訊科技表現最為出色，但在 CalPERS 的最初配置中可選消費行業只排 在了第四，較差的行業配置在一定程度上解釋了近幾年 CalPERS 的國內股票收益 總是低於基準收益。
CalPERS 的國內重倉股以高市值、低估值、低增長為主要特徵。2018 年 CalPERS 前 50 重倉股都是各行業排名靠前的大公司，股票市值的中位數為 1983 億美元， 只有兩家公司的市值低於千億美元。重倉股的市盈率中位數為 19.3，其中一半以 上的公司估值都在 20 以下，整體估值較低。在收入增速方面，重倉股近三年營業 收入複合增速的中位數為 4.7%，其中 37 家公司複合增速都在 10%以下，增速較 高的公司集中在資訊科技行業，整體增速較低。
國際股票投資更加分散，主要分佈在歐洲發達國家。2018 年 CalPERS 國內股票資 產佔比為 56%，前 50 重倉股合計佔國內股票資產的 36%，國際股票資產佔比為 44%，前 50 重倉股分佈在 15 個地區，合計佔國際股票資產的 21%，相對來說更 加分散。海外重倉股配置比例最高的地區是英國，配置在歐洲發達國家的重倉股 市值合計佔比為 61%，新興市場配置相對較少，主要配置在中國地區，中國地區 的持有市值佔比為 17%。
海外重倉股行業配置更加偏重金融、醫療保健和能源等傳統行業。2018 年海外重 倉股中行業持有比例排名前三的是金融、醫療保健和能源行業，分別佔比 34.4%、 15.4%和 13.5%。與國內股票行業配置不同，資訊科技行業配置較低，僅佔 11.4%。 這些傳統行業的重倉股往往都是一國的龍頭企業，市值都較高，如荷蘭皇家殼牌、 英國石油、匯豐控股、中國建設銀行等，這些公司收入穩定，具有穩定的股息收 益，能為基金帶來較為穩定的長期回報，但在股市中的表現也比較穩定，難以帶 來超額收益。其海外重倉股近十年平均漲幅最高的資訊科技和可選消費行業，分 別增長了 645%和 382%，遠高於配置比例較高的金融和醫療保健行業。
相比於國內重倉股，海外重倉股市值更低、估值更低、股息收益率更高。2018 年 海外重倉股市值中位數 1055 億美元，有 23 家公司市值低於 1000 億美元，整體市 值低於國內重倉股。海外重倉股的市盈率中位數為 15.9，其中 29 家公司市盈率都 在 20 以下。在收入增速方面，海外重倉股近三年營業收入複合增速的平均數和中 位數分別 8.8%為 5.2%，均高於國內重倉股，但仍是低增長股票為主，38 家公司 增速都在 10%以下。海外重倉股更加偏好收入穩定的龍頭企業，長期的股息收益率更高，2018 年海外重倉股十年股息收益率中位數為 53.3%，其中 39 家公司的長 期股息收益率高於 40%。
在過去 20 年中，耶魯基金僅在 2009 年金融危機期間出現過一次負收益，年度收 益率最高達到 41%，20 年的平均收益率達 12.6%，遠高於加州養老金 6.7%的收益 率。在出色投資表現的帶動下，基金規模也從 1999 年的 71.9 億美元增長到 2018 年的 293.5 億美元，增長了 308.5%，年度複合增速為 7.3%。在過去 30 年中，耶 魯捐贈基金的投資表現十分亮眼，被稱為是全球運作最成功的學校捐贈基金。雖 然耶魯捐贈基金並非養老基金，但其出色的投資業績和獨特的資產配置值得類似 於 CalPERS 的養老基金借鑑。
資產配置高度分散化，每一資產類別實現不同的目標。在 2018 年的年度報告中， 耶魯基金將其資產分為八類，分別是絕對收益、國內權益、固定收益、國外股票、 槓桿收購、自然資源、房地產、風險資本，每一類的目標資產配置比例都不超過 30%。其中，絕對收益類資產是耶魯基金最先定義的一種獨特資產類別，類似於 對衝基金，分為兩大類：事件驅動型策略和價值驅動型策略。事件驅動策略依靠 特定的公司事件（例如合併，分拆或破產重組）來達到目標價格，而價值驅動型 策略通過持有價格與基本價值偏離的資產或證券的對衝頭寸來實現收益。每類資 產實現的目標不同，例如槓桿收購與風險投資期限較長、流動性較低，但能夠提 供較高的長期回報，房地產與自然資源能夠抵禦通脹，實現穩健增值。耶魯基金 使用統計技術估計每類資產的預期收益，方差和相互的協方差，利用均值方差分 析來估計各種資產配置備選方案的預期風險和收益狀況，八類資產相互組合實現 目標收益。
過去 30 年中，耶魯基金的資產配置逐漸偏向於非傳統的私有資產。1985 年，大 衛·史文森受邀開始負責運營約 20 億美元的耶魯捐贈基金，經過對耶魯基金過去 較差業績的分析，他放棄了傳統的以美股美債為主的傳統資產配置，開始增配私 募股權、對衝基金等所謂的另類資產。1988 年，耶魯基金在國內股票和固定收益 類資產的配置比例在 70%以上，而到了 1998 年這一比例已經下降到 30%左右， 到 2008 年時下降到 10%，現在耶魯基金對國內股票和固定收益的目標配置只有 9.5%，外國股票，絕對收益，房地產，自然資源，槓桿收購和風險投資等多元化 資產在耶魯基金中占主導地位，佔目標投資組合的 90.5％。
相較於其他基金，耶魯基金以偏重流動性較差的非傳統型資產為主要特點。與同 型別的教育捐贈基金相比，耶魯基金更加偏重風險資本、槓桿收購、房地產、絕 對收益等資產型別，傳統型別的股票與固定收益資產配置均低於同類型基金的平 均水平。與加州養老金相比，耶魯基金也表現出同樣的特點。耶魯基金的典型特點是以流動性換取高收益，2018 年耶魯基金在股票、固定收益與現金等流動性強 的資產上配置比例僅為 23.5%，而同類型基金平均值為 55.3%，加州養老金的配 置比例為 74.7%。耶魯基金通過偏重流動性較差的非傳統型資產換取較高的長期 收益。
私募股權投資是耶魯基金高收益的主要來源。風險資本在過去 20 年的年均回報率 達到了 165.9%，遠高於其他資產類別，這很大程度上是受到網際網路繁榮時期大量 發行的影響。在 20 世紀 90 年代，耶魯基金投資了 Google 和 Amazon，後來又成 為 Facebook，LinkedIn 和 Airbnb 的早期投資者，一連串成功投資帶來了令人矚目 的收益。但這種收益難以長期持續，耶魯基金認為風險資本可持續的 20 年年均回 報率為 24.6%，仍然高於其他資產。風險資本與槓桿收購的資產佔比在近年來持 續提升，私募股權的資產比例從 2007 年的 18.7%上升到 2018 年的 33.1%，而同 一時期 CalPERS 的私募股權投資佔比只從 6.6%升到了 7.7%，這在一定程度上解 釋了雙方在收益率上的差異。金融危機期間，耶魯基金雖然也遭受了衝擊，但其 資產配置的變動趨勢並未發生太大變化，仍然是繼續降低國內股票佔比，提高絕 對回報、私募股權的佔比，不斷提升的私募股權配比和較高的私募股權收益使得 私募股權資產成為其高收益的主要來源。
注重非公開市場與主動管理。耶魯基金配置非傳統性資產的主要原因在於股票與 債券等傳統資產在公開市場上交易，規模龐大、流行性強且經過了大量研究，市 場效率較高，往往難以取得超額收益。長期來看，國內股票與國際股票主動基準 收益均低於被動基準收益。而非傳統性資產的定價往往不如傳統有價證券有效， 從而提供了通過積極管理來利用市場低效的機會。在過去十年中，絕對收益、槓 杆收購、自然資源等資產的主動基準收益均超過了被動基準收益。因此，注重長 期發展的耶魯基金十分適合開發流動性較差、效率低下的市場。
在低利率環境中，養老金可以借鑑耶魯基金的投資模式，將更多資金配置到私募 股權、實物資產等非傳統資產型別中。在利率下行的大環境下，固定收益資產的 收益水平已經難以滿足老齡化環境下養老金的增長需求，耶魯基金已經將固定收 益資產比例降低到 4.2%，而收益的來源主要是私募股權等另類資產。基於耶魯基 金的投資理念，流動性較高的公開市場已經難以取得超額收益，投資期限較長的 養老金十分適合流動性相對較差的非公開市場，利用較低的定價效率尋求超額收 益，因此養老金可通過增加對私募股票、實務資產等非傳統資產的配置來提高收 益。
4、總結通過梳理 Calpers 和耶魯基金的資產配置與收益情況，我們發現：
1. 加州公務員退休計劃（CalPERS）在 2008 年之前投資表現較好，2008 年之後 表現較差。CalPERS 在 1990-1999 年十年平均收益達到了 12.93%，資助比率（資 產/精算負債）達到 128%。2000 年網際網路泡沫的破滅只對 CalPERS 產生了短期影 響，2003 年投資收益又回到了 13%左右的水平。2008 年金融危機後 CalPERS 陷 入困境，資助比率始終維持在 70%左右的水平，2018 年 10 年投資回報率下降到 5.6%。
2. 利率下行，CalPERS 增配科技股、房地產與私募股權。在金融危機以前， CalPERS 取得較好收益源自其偏股型的配置風格。在 1996-1998 年降息週期中， CalPERS 增配科技股，科技行業的配置比例從 1998 年的 14.6%上升到 2000 年的 30.1%。在 2000-2003 降息週期中，CalPERS 提升房地產及私募股權投資佔比。
3. 低利率環境下堅持權益型資產投資。權益型資產雖然風險較大，但長期收益可 觀，養老金作為長期投資者，在低利率環境中可通過配置更多權益型資產提高長 期收益。金融危機後，CalPERS 逐步降低了權益類資產配置，2010 年權益類資產 的戰略配置比例從 2009 年的 56%下降到 49%。2012 年，CalPERS 降低私募股權 投資。基金整體收益率連續跑輸基準。相比之下，耶魯基金則不斷提高權益型資 產佔比，取得出色的投資表現。
4. 適當發展資產配置多元化，投資非傳統型資產。非傳統型資產包括風險資本、 槓桿收購、房地產、絕對收益等資產型別。非傳統資產雖然通常流動性較低，但 存在可利用的市場低效，適合長期投資者，耶魯基金依靠非傳統性資產投資取得 了較高的收益。養老金也可適當發展更多樣的資產配置，投資非傳統型資產，在 低利率環境中提高收益。